Báo cáo Thị trường Vốn 2025: Nghịch lý Cơ sở hạ tầng và Thế khó của Nền kinh tế Token

Nền kinh tế máy móc đã chuyển từ suy đoán sang thực tế, tuy nhiên cấu trúc thị trường cho thấy một mô hình đáng lo ngại: những người kiểm soát các nút thắt vật lý đang thu lợi nhuận với tốc độ bùng nổ, trong khi các giao thức phi tập trung gặp khó khăn trong việc chuyển đổi hoạt động thành lợi nhuận có ý nghĩa.

Tại sao 2025 trở thành Năm Phán Xét

Khi các làn sóng điều chỉnh từ Washington tạo ra sự mở cửa chưa từng có, đổi mới trong crypto mở rộng trên năm chiều hướng—stablecoins, giao dịch phi tập trung, perpetuals, thị trường dự đoán, và kho bạc tài sản kỹ thuật số. Trên giấy tờ, điều kiện có vẻ thuận lợi. Nhưng dưới bề mặt, một cái bẫy cấu trúc đang hình thành.

Chủ sở hữu token đối mặt với một bài toán tù nhân bi thảm. Dự đoán về pha loãng trong tương lai từ lịch trình mở khóa và phát hành thứ cấp, họ chủ động thanh lý vị thế. Các nhà tạo lập thị trường lợi dụng điều này bằng cách đặt cược ngắn hạn quyết đoán hơn là hỗ trợ sức khỏe hệ sinh thái. Kết quả: giá token sụp đổ trước khi các dự án nền tảng đạt lợi nhuận, bất kể giá trị công nghệ.

Động thái này đạt đến điểm bẻ gãy vào ngày 10 tháng 10, khi các thất bại trong cấu trúc thị trường kích hoạt các vụ thanh lý dây chuyền. Hệ số tương quan giữa các tài sản crypto tiến gần tới 1—nghĩa là mọi thứ di chuyển cùng nhau, trái với logic cơ bản. Điều này trở thành dấu hiệu cho thấy việc giảm đòn bẩy là không phân biệt, không phân biệt rõ ràng.

Đối với các nhà đầu tư dài hạn từ ba đến năm năm, 2025 đã gây thiệt hại nặng nề. Các nhà giao dịch và ngân hàng phát triển dựa trên khối lượng và phí niêm yết. Các nhà xây dựng dài hạn phải đối mặt với thị trường trừng phạt sự kiên nhẫn.

Nơi Giá Trị Thực Sự Tích Lũy

Sự đối lập giữa các người chiến thắng trên thị trường công cộng và tư nhân tiết lộ mô hình thực sự: máy móc định hướng vốn qua hạ tầng, không phải qua câu chuyện.

Sở hữu phần cứng Chiếm ưu thế

Trong cổ phiếu, câu chuyện “người mạnh càng mạnh hơn” diễn ra dự đoán được. Bloom Energy, IREN, Micron, TSMC, NVIDIA—các công ty kiểm soát điện, bán dẫn, và sức mạnh tính toán—đạt hiệu suất vượt trội rõ rệt. Các công ty như Equinix, dù cung cấp dung lượng, lại tụt hậu đáng kể. Thị trường đã đưa ra phán xét: hạ tầng chung đã giảm giá trị so với an ninh năng lượng và tính toán chuyên biệt mật độ cao.

Điều này phản ánh thực tế kinh tế. Chi phí vốn AI đòi hỏi điện năng đảm bảo và silicon tùy chỉnh. Các công ty kiếm tiền từ sự cấp bách này đang thắng thế.

Phân chia bắt buộc và tùy chọn trong phần mềm

Các doanh nghiệp nền tảng với quy trình làm việc tích hợp và gia hạn bắt buộc—Alphabet và Meta—tiếp tục cộng dồn khi chi tiêu AI củng cố các rào cản phân phối của họ. Ngược lại, ServiceNow và Datadog, dù có sản phẩm mạnh, lại gặp áp lực gộp từ các nhà cung cấp đám mây siêu quy mô và thời gian thương mại hóa AI chậm hơn. Sự sụp đổ của Elastic từ các lựa chọn dựa trên đám mây thể hiện rõ điểm yếu: xuất sắc về kỹ thuật không nghĩa lý gì nếu bạn thiếu chi phí chuyển đổi hoặc quyền định giá.

Bài học: phần mềm AI mang tính giảm phát (áp lực giá); hạ tầng AI mang tính lạm phát (tăng giá trị).

Thị trường tư nhân: Niềm tin sụp đổ nhanh chóng

Các công ty mô hình nền tảng dường như là nhân vật chính. OpenAI và Anthropic cho thấy tốc độ tăng doanh thu nhanh chóng, nhưng việc Meta mua lại Scale AI phản ánh một sự thật tàn nhẫn: mất vị trí trung lập, mất khách hàng. Các mô hình doanh thu không có điểm kiểm soát sẽ biến mất dưới sự kiểm tra.

Ngược lại, các công ty kiểm soát kết quả thực—Applied Intuition, Anduril, Samsara, các hệ điều hành đội tàu mới nổi—đứng vững hơn mặc dù vẫn còn tư nhân. Họ sở hữu lớp quyết định của máy móc, không chỉ đơn thuần truy cập vào nó.

Mạng lưới token hóa: Điểm yếu dai dẳng

Ở đây là cuộc chiến của ngành. Lưu trữ phi tập trung, dữ liệu, tác nhân, và các giao thức tự động hóa tạo ra hoạt động mà không tạo ra giá trị thuần. Chainlink vẫn giữ vai trò chiến lược quan trọng nhưng không thể cân bằng doanh thu của giao thức với kinh tế token. Bittensor là cược AI bản địa crypto lớn nhất nhưng không đặt ra mối đe dọa đáng kể nào đối với các phòng lab Web2. Các giao thức tác nhân như Giza cho thấy sự sử dụng thực tế nhưng vẫn bị mắc kẹt trong pha loãng token và cấu trúc phí cận biên.

Thị trường không còn thưởng cho các câu chuyện hợp tác mà không có cơ chế tính phí bắt buộc. Giá trị chảy vào các tài sản mà máy móc không thể bỏ qua—hóa đơn điện, mua silicon, hợp đồng đám mây—chứ không phải hệ thống mà họ có thể chọn lựa tùy ý.

Định hình lại cho 2026: Vượt ra ngoài Suy đoán

Tiền lệ lịch sử có ý nghĩa ở đây. Năm 2009, robo-advisors thiếu ngôn ngữ và mô hình kinh doanh rõ ràng. Đến năm 2014, khái niệm đã rõ ràng hơn. DeFi gặp phải sự nhầm lẫn tương tự vào 2017; đến 2022, hạ tầng là không thể phủ nhận. Các kiến trúc mạng lưới token hóa hiện tại cần 12-24 tháng để tiêu hóa các thất bại cấu trúc và tìm ra phù hợp thực sự với thị trường.

Nhận thức về giá trị AI sâu hơn nhiều so với mong đợi. Xem xét sự tạo ra của cải trong thập kỷ qua: thị trường vốn châu Âu ($20-30 nghìn tỷ) hầu như không thay đổi. Ấn Độ tăng trưởng $3 nghìn tỷ (5-10% CAGR), Trung Quốc $5 nghìn tỷ. Các công ty công nghệ “7 vĩ đại” tăng giá trị $17 nghìn tỷ mỗi năm với tốc độ 20%. Thị trường crypto tăng trưởng $3 nghìn tỷ với CAGR 70%—tốc độ tăng trưởng nhanh nhất trong các lĩnh vực tài chính toàn cầu.

Tuy nhiên, phần lớn vốn tập trung vào các công ty tư nhân với định giá phi thường ($100 tỷ đô la+). Các thanh lý thị trường thứ cấp cuối cùng sẽ đến, buộc phải phán xét lại giá SPV.

Khung định vị cho 2026

Các nhà phân bổ chiến lược có tầm nhìn xa nên hướng tới ba danh mục:

Giao diện Giao dịch Máy móc: các lớp thanh toán, hạ tầng thanh toán, các nguyên thủy thanh toán nơi máy móc đã thực hiện hoạt động kinh tế. Những thứ này tạo lợi nhuận qua khối lượng và trạng thái pháp lý, không phải qua suy đoán. Các ví dụ như Walapay và Nevermined phản ánh luận điểm này.

Hạ tầng Ứng dụng với Ngân sách Thực sự: tổng hợp tính toán, dịch vụ dữ liệu tích hợp quy trình làm việc, các công cụ có chi phí chuyển đổi và chi tiêu định kỳ. Yotta Labs và Exabits đại diện cho chủ sở hữu phân bổ ngân sách doanh nghiệp, không chỉ là dung lượng.

Những Đảo Ngược Độc Đáo Cao: nghiên cứu biên giới với thời điểm chưa chắc chắn nhưng tiềm năng lớn—như công trình của Netholabs mô phỏng toàn bộ kiến trúc thần kinh. Những cược này đòi hỏi sự kiên nhẫn và niềm tin.

Cho đến khi các vấn đề cấu trúc của thị trường token được giải quyết, việc chuyển hướng mạnh mẽ sang cổ phiếu là hợp lý. Phân chia token 40% và cổ phiếu 40% trong quá khứ nên đảo ngược trong giai đoạn tiêu hóa này.

Những Sự Thật Khó Chịu

Quyền lực chính trị hiện tập trung quanh các sáng kiến AI quốc gia (Musk-Trump, China-DeepSeek) thay vì các lựa chọn Web3 phi tập trung. Robot học liên quan đến các vấn đề quân sự-công nghiệp, không phải lý tưởng tự do. Các ngành sáng tạo chống lại AI; phần mềm và khoa học đón nhận nó.

Hàng chục công ty đã tạo ra hơn 100 triệu đô la mỗi năm bằng cách phục vụ người dùng thực. Đồng thời, thị trường tràn ngập các trò lừa đảo và dự án ma. Cả hai thực tế này tồn tại song song.

Việc sắp xếp lại năm 2026 sẽ toàn diện. Nhưng trong hỗn loạn đó, tiềm năng lớn đang chờ đợi—dành cho những người đủ kỷ luật để đi trên dây giữa tầm nhìn và thực tiễn.