Tại sao vay mượn cố định lãi suất trên chuỗi lại khó trở thành xu hướng? Giao dịch "chênh lệch lãi suất" mới là lối thoát

Tựa đề gốc: Tại sao vay cố định lãi suất chưa bao giờ phát triển trên chuỗi

Tác giả gốc: @nicoypei

Nguồn gốc gốc:

Chuyển thể: Firecoin Finance

Nhu cầu về lãi suất cố định chủ yếu đến từ các tổ chức vay vốn và người dùng chiến lược luân chuyển. Trong tương lai, quy mô tín dụng trên chuỗi sẽ mở rộng, nhưng ở giai đoạn hiện tại, phần lớn các người tham gia trên chuỗi đều rất coi trọng tính linh hoạt của “có thể rút vốn bất cứ lúc nào”. Do đó, thay vì để người cho vay chấp nhận “khoá thời hạn”, cách tốt hơn là xây dựng một lớp hoán đổi lãi suất dựa trên các thị trường tiền tệ hiện có (như Aave), để đáp ứng nhu cầu vay cố định lãi suất.

Bài học từ tài chính truyền thống: Thị trường lãi suất cố định bắt nguồn từ nhu cầu của người vay

Trong thị trường trái phiếu tư nhân, lý do chính khiến lãi suất cố định trở thành xu hướng chủ đạo là do người vay cần sự chắc chắn, chứ không phải do người cho vay thích nó.

· Góc nhìn của người vay (doanh nghiệp, quỹ tư nhân, nhà phát triển bất động sản, v.v.): Họ quan tâm nhất là dòng tiền dự đoán được. Lãi suất cố định giúp tránh rủi ro tăng lãi suất chuẩn, đơn giản hóa ngân sách, giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn. Điều này đặc biệt quan trọng đối với các dự án có đòn bẩy cao hoặc dài hạn, vì biến động lãi suất có thể đe dọa trực tiếp đến sự tồn tại của họ.

· Góc nhìn của người cho vay: Thường thích lãi suất thả nổi hơn. Giá cho vay thường là “lãi suất chuẩn + phần bù rủi ro tín dụng”. Cấu trúc thả nổi có thể bảo vệ lợi nhuận khi lãi suất tăng, giảm “rủi ro thời gian đáo hạn”, và còn có thể kiếm thêm lợi nhuận khi lãi suất chuẩn tăng cao. Người cho vay chỉ cung cấp lãi suất cố định khi họ có khả năng phòng chống rủi ro lãi suất hoặc thu phí chênh lệch đủ lớn.

Vì vậy, sản phẩm lãi suất cố định là kết quả phản ứng với nhu cầu của người vay, chứ không phải là hình thái mặc định của thị trường. Một bài học quan trọng cho DeFi là: nếu không có nhu cầu rõ ràng và liên tục của người vay về “tính chắc chắn của lãi suất”, thì vay cố định lãi suất rất khó thu hút thanh khoản, tạo quy mô hoặc phát triển bền vững.

Ai là người vay trên Aave / Morpho & Euler? Tại sao họ vay tiền?

Một hiểu lầm phổ biến là: “Trader vay từ thị trường tiền tệ để đòn bẩy hoặc mở vị thế bán khống.”

Thực tế, các thao tác đòn bẩy theo hướng chủ đạo gần như đều thực hiện qua hợp đồng vĩnh viễn (perpetual contracts), vì hiệu quả vốn cao hơn. Trong khi đó, thị trường tiền tệ yêu cầu thế chấp vượt mức, không phù hợp cho các hoạt động đòn bẩy đầu cơ.

Tuy nhiên, chỉ riêng Aave đã có khoảng 80 tỷ USD vay stablecoin. Những người vay này là ai?

Có thể chia thành hai nhóm chính:

1. Người giữ lâu dài / cá mập / kho bạc dự án: Họ thế chấp các tài sản mã hóa của mình (như ETH), vay stablecoin để có thanh khoản, đồng thời tránh bán tài sản (giữ tiềm năng tăng giá, và tránh các sự kiện chịu thuế).

2. Người luân chuyển lợi nhuận: Họ vay để thực hiện đòn bẩy lặp lại đối với các tài sản sinh lãi (như token staking LST/LRT như stETH; hoặc stablecoin sinh lãi như sUSDe). Mục tiêu là đạt lợi nhuận ròng cao hơn, chứ không phải để đầu cơ giá.

Vậy, trên chuỗi có thực sự ai cần lãi suất cố định không?

Có. Nhu cầu chủ yếu đến từ hai nhóm người dùng: vay thế chấp tài sản mã hóa quy mô tổ chức và chiến lược luân chuyển.

1. Vay thế chấp tài sản mã hóa quy mô tổ chức cần lãi suất cố định

Lấy Maple Finance làm ví dụ, họ cho vay vượt mức thế chấp, cung cấp stablecoin cho các tổ chức, với tài sản thế chấp chủ yếu là BTC, ETH và các tài sản blue-chip khác. Người vay gồm cá nhân có giá trị ròng cao, văn phòng gia đình, quỹ phòng hộ, v.v., họ tìm kiếm nguồn vốn cố định có thể dự đoán được chi phí.

· So sánh lãi suất: Chi phí vay USDC trên Aave khoảng 3.5% hàng năm, trong khi trên Maple, lãi suất cố định cho các tài sản thế chấp tương tự dao động từ 5.3% đến 8%. Điều này có nghĩa là, chuyển từ lãi suất thả nổi sang cố định, người vay phải trả thêm khoảng 180-450 điểm cơ bản phí chênh lệch.

· Quy mô thị trường: Chỉ riêng quỹ Syrup của Maple đã quản lý khoảng 2.67 tỷ USD, gần bằng quy mô các khoản vay chưa tất toán của Aave trên mạng chính Ethereum khoảng 3.75 tỷ USD.

Cần lưu ý rằng, một số người vay chọn Maple để tránh rủi ro hợp đồng thông minh (đặc biệt trong giai đoạn đầu của DeFi). Tuy nhiên, khi các giao thức như Aave ngày càng an toàn, minh bạch và cơ chế thanh lý được kiểm chứng, nhận thức về rủi ro này đang giảm đi. Nếu có các lựa chọn lãi suất cố định đáng tin cậy trên chuỗi, phí chênh lệch của vay cố định ngoài chuỗi có khả năng sẽ bị thu hẹp.

2. Chiến lược luân chuyển cần lãi suất cố định

Dù chiến lược luân chuyển tạo ra nhu cầu hàng chục tỷ USD, nhưng do biến động lãi suất dữ dội, chiến lược này thường không có lợi.

Một người dùng vay vòng stablecoin cho biết: “Là người luân chuyển / người vay, lãi suất vay không thể dự đoán, biến động lãi suất thường đột ngột xóa sạch lợi nhuận tích lũy của nhiều tháng, dẫn đến thua lỗ vị thế.”

Dữ liệu lịch sử cũng cho thấy, lãi suất vay trên Aave và Morpho cực kỳ không ổn định, độ biến động hàng năm có thể vượt quá 20%.

Đối với người luân chuyển, họ kiếm lợi từ lợi nhuận cố định (ví dụ qua PT của Pendle), nhưng dùng lãi suất thả nổi để duy trì vòng luân chuyển sẽ gây ra “rủi ro lãi suất”. Nếu lãi suất vay tăng vọt, có thể nuốt chửng toàn bộ lợi nhuận. Nếu lãi suất vay và lợi nhuận đầu tư đều cố định, rủi ro về vốn sẽ được loại bỏ. Chiến lược trở nên dễ đánh giá hơn, vị thế có thể giữ an toàn, và vốn có thể phân bổ hiệu quả hơn.

Khi hạ tầng trên chuỗi (như PT của Pendle) đã trải qua hơn năm năm kiểm tra an toàn, nhu cầu về vay cố định lãi suất trên chuỗi đang tăng nhanh.

Vì đã có nhu cầu, tại sao thị trường chưa lớn? Hãy xem vấn đề từ phía cung.

Tính linh hoạt là “bảo vật vô giá” của các người tham gia trên chuỗi

Tính linh hoạt ở đây đề cập đến khả năng điều chỉnh hoặc thoái vị bất cứ lúc nào, không có thời hạn khoá — người cho vay có thể rút tiền bất cứ lúc nào, người vay cũng có thể trả nợ, rút thế chấp bất cứ lúc nào mà không bị phạt.

Ngược lại, người nắm giữ Pendle PT phải hy sinh một phần tính linh hoạt. Ngay cả trong các quỹ lớn nhất, cơ chế của Pendle cũng không thể cho phép các vị thế trên 1 triệu USD thoát ra ngay lập tức mà không gây trượt giá lớn.

Vậy, người cho vay trên chuỗi từ bỏ tính linh hoạt sẽ nhận được phần thưởng là gì? Lấy Pendle PT làm ví dụ, phần thưởng thường lên tới hơn 10% hàng năm, thậm chí có thể vượt quá 30% trong thời kỳ sôi động của giao dịch điểm YT (như usdai trên Arbitrum).

Rõ ràng, người vay thực sự (không phải nhà đầu cơ) không thể chịu nổi chi phí 10% cố định. Mức lãi suất cao này về bản chất là “phí chênh lệch” mà người vay phải trả để từ bỏ tính linh hoạt, và nếu không có sự đầu cơ vào điểm YT, thì điều này không thể duy trì lâu dài.

Dù PTs có rủi ro cao hơn các giao thức cho vay cơ bản như Aave (tăng thêm rủi ro cho chính giao thức và tài sản nền tảng), nhưng kết luận cốt lõi vẫn không thay đổi: bất kỳ thị trường lãi suất cố định nào yêu cầu người vay từ bỏ tính linh hoạt, nếu người vay không thể trả nổi lãi suất cực cao, thì quy mô sẽ không thể mở rộng.

Term Finance và TermMax là ví dụ điển hình: rất ít người cho vay sẵn lòng từ bỏ tính linh hoạt để lấy một chút lãi nhỏ, và người vay cũng không muốn trả 10% để khoá lãi suất khi lãi suất Aave chỉ 4%.

Giải pháp: đừng để người vay cố định trực tiếp phù hợp với người cho vay cố định

Nên để người vay cố định phù hợp với các nhà giao dịch lãi suất. Cụ thể:

Bước 1: Bảo vệ trải nghiệm của người cho vay

Hầu hết các nguồn vốn trên chuỗi chỉ tin tưởng vào độ an toàn của Aave, Morpho, Euler, và thích trải nghiệm đơn giản “gửi tiền để kiếm lãi” của Aave. Họ không phải là những “quản trị viên dày dạn” sẵn sàng đánh giá chi tiết từng giao thức mới để lấy phần chênh lệch 50-100 điểm cơ bản.

Vì vậy, để thị trường lãi suất cố định phát triển lớn, trải nghiệm của người cho vay phải giống hệt như khi họ dùng Aave:

· Gửi tiền bất cứ lúc nào

· Rút tiền bất cứ lúc nào

· Gần như không cần thêm giả định về độ tin cậy mới

· Không có thời hạn khoá

Trong điều kiện lý tưởng, các giao thức lãi suất cố định nên xây dựng trực tiếp dựa trên các thị trường tiền tệ đáng tin cậy như Aave, tận dụng độ an toàn và tính thanh khoản của chúng.

Bước 2: Giao dịch “chênh lệch lãi suất”, không phải “gốc”

Đối với người vay muốn cố định lãi suất, họ không cần một khoản vay toàn phần có thời hạn khoá. Điều họ thực sự cần là một khoản vốn sẵn sàng chấp nhận rủi ro chênh lệch lãi suất giữa “lãi suất cố định đã thỏa thuận” và “lãi suất thả nổi của Aave”, còn phần gốc vẫn có thể vay từ các nguồn khác như Aave.

Nói cách khác, nhà giao dịch chỉ giao dịch chênh lệch kỳ vọng giữa lãi suất cố định và thả nổi, chứ không phải toàn bộ gốc vay.

Một lớp hoán đổi lãi suất có thể thực hiện điều này:

· Người phòng hộ có thể dùng lãi cố định để đổi lấy dòng thu nhập thả nổi hoàn toàn phù hợp với lãi suất của Aave.

· Các nhà giao dịch vĩ mô có thể dùng hiệu quả vốn cao để thể hiện quan điểm về xu hướng lãi suất.

Hiệu quả vốn ví dụ: Nhà giao dịch chỉ cần ký quỹ nhỏ để chịu rủi ro lãi suất, thấp hơn nhiều so với giá trị danh nghĩa khoản vay. Ví dụ, để bán ngắn hạn Aave vay 10 triệu USD trong 1 tháng với lãi cố định 4% hàng năm, nhà giao dịch có thể chỉ cần bỏ ra khoảng 33,3 nghìn USD ký quỹ — tương đương hiệu quả vốn 300 lần.

Xem xét rằng lãi suất của Aave thường dao động từ 3.5% đến 6.5%, đòn bẩy ẩn này cho phép nhà giao dịch coi lãi suất như một “token” có độ biến động cao (từ $3.5 tăng lên $6.5), biên độ dao động lớn hơn nhiều so với các loại tiền mã hóa chính thống, đồng thời liên quan chặt chẽ đến thanh khoản và giá thị trường, và tránh rủi ro cháy tài khoản khi dùng đòn bẩy rõ ràng (như 40x trên BTC).

Mua lãi suất để kiếm “đỉnh”, bán lãi suất để kiếm “đáy”.

Triển vọng dài hạn: Lãi suất cố định là phần thiết yếu của sự mở rộng tín dụng trên chuỗi

Tôi dự đoán rằng, khi tín dụng trên chuỗi phát triển, nhu cầu về vay cố định lãi suất cũng sẽ mở rộng. Người vay ngày càng cần chi phí tài chính dự đoán được để hỗ trợ các vị thế quy mô lớn hơn, dài hạn hơn và phân bổ vốn sản xuất.

· Mở rộng tín dụng tổ chức: Các dự án như Cap Protocol đang thúc đẩy tín dụng tổ chức trên chuỗi. Họ giúp các giao thức thế chấp lại cung cấp bảo hiểm cho các khoản vay stablecoin quy mô tổ chức. Hiện tại, lãi suất được xác định bởi đường cong tỷ lệ sử dụng phù hợp với tính thanh khoản ngắn hạn, nhưng các tổ chức vay vốn coi trọng tính chắc chắn của lãi suất. Trong tương lai, một lớp hoán đổi lãi suất chuyên dụng sẽ rất quan trọng để hỗ trợ “giá cố định theo kỳ hạn” và chuyển giao rủi ro.

· Tín dụng tiêu dùng trên chuỗi: Các dự án như 3Jane tập trung vào tín dụng tiêu dùng trên chuỗi. Lĩnh vực này gần như hoàn toàn là vay cố định lãi suất, vì người tiêu dùng cần sự chắc chắn.

Trong tương lai, người vay có thể dựa trên xếp hạng tín dụng hoặc loại tài sản thế chấp để tham gia các thị trường lãi suất phân khúc khác nhau. Khác với tài chính truyền thống, thị trường lãi suất trên chuỗi có thể cho phép nhóm người vay trực tiếp đối mặt với lãi suất do thị trường điều chỉnh, chứ không bị khoá bởi một người cho vay duy nhất đặt lãi suất.