Khung đầu tư năm 2026: Kết thúc toàn cầu hóa, mất cân bằng cung cầu AI và cơn điên của bạc

作者：Campbell

编译：深潮 TechFlow

是的，我们更新晚了点。新年夜都花在交易上了——为了 2026 年调整投资组合，清理账本。原以为还能有时间在按下发布键前多分析一下。

“新年的第一周还能发生什么大事呢？”

2026 年的第一个错误判断。

白银暴涨。马杜罗（委内瑞拉总统）像夜贼般被抓走。伊朗，风雨飘摇？格陵兰问题重回谈判桌？俄罗斯、伊朗、委内瑞拉的船只被特种部队扣押？今天，特朗普还禁止国防承包商与政府合作的同时支付股息或进行股票回购，并禁止机构投资者进入独栋住宅业务。

虽然我们的博客更新晚了，但世界似乎正在逐渐接受我们一直以来所唠叨的框架：全球化的终结、资源民族主义、白银的重新货币化、中国的黄金储备、政治光谱的“马蹄铁理论”成真，以及在机器推动不平等加剧的背景下对“新新政”的迫切需求。

显然，市场也认可了这些观点——我们以 131%的收益率结束了这一年。这主要得益于我们在白银和黄金上的超大头寸。

请记住：我们只是小玩家，和那些大佬不是一个量级我们从中获益的部分原因在于，我们操作的是一个相对小规模的投资组合，而那些管理养老金和捐赠基金的大佬们，交易、流动性和机构成本可能是我们的 10 倍甚至 1000 倍。这完全不是同一个游戏——他们是专业人士，而我只是一个业余爱好者。这个投资组合的设计初衷，更多是为了对冲我那些流动性较差的初创企业股权，同时捕捉与我们整体斯多葛主义宏观投资框架一致的回报。

详细阅读：斯多葛主义宏观投资框架

白银的现状

与其盯着回报率，不如来看看投资组合的实际构成。可以看到，我们的投资组合与白银的相关性有所提高，我们的波动率目标大约维持在 30 附近。

需要注意的是，白银在经历之前的挤压后曾出现过剧烈的回撤——这些波动在几十年后的数据中依然清晰可见。我们知道，这一波行情最终也会以类似的方式结束。问题在于，这一波会在 85 美元、200 美元还是 1000 美元时结束？又需要多长时间才能到达？

空头正在发起战争。一个值得注意的观察是，指数调整即将到来——白银在一些商品篮子中的权重将从接近 10%回落到其历史平均值的 2%。我认为，最终结果会是白银权重结构性上升，但空头的判断也没错：这确实会带来西方市场的抛售压力。

我们在白银市场上看到的现象，让我想起了当年交易原油时的情景。

当我培训实习生时，总是从一个问题开始：“原油的价格是多少？” 看看他们会给出怎样的答案。问题是，原油根本没有一个单一的价格。当人们说“原油价格”时，其实是在用一个抽象的概念，指代一系列市场的价格。这些市场各自有不同的价格，而这些价格又被整合成一个复杂的篮子或通过某种奇怪的公式与以美元计价的期货市场挂钩。

所以，“原油的价格是多少？” 这个问题其实引出了更多的问题：

美国的 WTI 和欧洲的布伦特原油价格差异在哪里？——地理位置不同。

是今天的油价，还是明天的？又或者是五年后的？

油的种类呢？比如迪拜原油？

产品的种类呢？汽油、石脑油还是燃料油？

计价的货币呢？比如在上海交易的原油？

这就把我们引向了白银市场。

空头的观点没错：指数需要调整，当前的上涨速度不可持续；而且如果白银价格突破 100 美元，生产商将加快用基础金属替代白银的计划。

但从中期来看，这些空头压力会逐渐缓解并转化为买盘。指数再平衡终会结束，创纪录的空头头寸最终也会被平仓——而这种流动性反而会对白银价格形成利好。

部分影响体现在市场头寸中，部分则直接反映在价格上。

但当我们拉远视角时，这些似乎都变得不再重要。为什么？

首先，铜的替代需要时间。

根据我的粗略估算：大约需要 4 年以上的时间，以及约 160 亿美元的资本开支才能实现。欢迎提供其他模型来讨论。

这意味着，在空头所称的“短期挤压”真正演变成让太阳能生产商不得不选择替代方案之前，我们还有时间——并且在此之前，白银的价格可能还有 50%的上涨空间。

同时，也完全可能出现另一种情况：高效的前沿太阳能开发商研发出极大提升能量捕获效率的面板，而这些面板恰恰需要更多的白银。事实上，这正是最近的趋势（尽管像 TopCon 和 HJT 这样的名字听起来很容易被人遗忘）。

其次，考虑“白银的价格是多少？”这个问题时，我们需要放到实际市场的语境中去看：

纽约（COMEX）市场：当前价格为 76.93 美元，市场库存相对充裕，期货曲线呈现典型的正向市场（Contango）形态——短期价格低于远期价格，因为持有者需要通过溢价来弥补持仓成本。

伦敦（LBMA）： 作为白银的“旧世界之家”，库存稀缺，短期价格高于长期价格——呈现现货溢价（Backwardation）的市场特征。

上海/孟买/迪拜： 如今是实物白银的“终极归宿”。这些市场的交易价格普遍有溢价。而且，政府刚刚禁止（或通过行政手段大幅限制）白银出口。现在，你在亚洲的白银需要“护照”才能出境。

这就是我们热爱这个市场的原因。 白银市场的长期故事如此充满活力，以至于你能享受追踪日常动态的乐趣。那种深入理解一个市场的感觉——不是预测它将去向何方（即使最优秀的预测者也只能达到 55%-60%的准确率），而是理解它的行为模式：曲线的形态、波动的特性。

投资策略：

我们已经将白银的头寸从 30%+的直接多头和 15%的衍生品敞口调整为以下策略：

日历价差：

把握 COMEX 市场从正向市场（Contango）转向现货溢价（Backwardation）的机会。

做多 3 月合约，做空 6 月合约。

自 9 月以来，COMEX 库存减少了 8100 万盎司。

蝴蝶期权策略：

针对那些有昂贵上行偏斜（Upside Skew）且我们认可下行风险的市场，采用平值（at-the-money）的蝴蝶期权策略。

以白银为标的，配置 5%的资金在 SLV（iShares Silver Trust ETF）70-90-110 的 6 月蝴蝶期权，成本约为 2.50 美元。

目标收益约 10 美元，最大收益约 20 美元，潜在收益率约为 7 倍。

我们会在接近中间行权价（大约 100 美元/盎司的期货价格）或到期前 1-2 个月时，选择移仓或平仓。

其他调整动作：

缩短久期，增加崩盘保护：

将中期国债换成了 SPY（标普 500ETF）的看跌期权，提升保证金效率，同时在下行风险中获得更高的凸性收益。

做空学生贷款服务提供商：

美国学生贷款总额高达 1.7 万亿美元，SAVE 计划（政府的还贷减免计划）前景不明，违约率正在上升。当系统崩溃时，贷款服务商将首当其冲。

做多锡矿公司：

配置少量资金，基于“彩票型”投资逻辑。每一块芯片都需要焊料，而焊料需要锡，而锡的供应链目前一片混乱。

做多日本银行：

日本央行（BOJ）终于开始政策正常化，实施了 30 年的零利率政策（ZIRP）即将结束，银行净息差（NIM）将迎来真正的回升。

最终结果：一个更清晰的投资组合、更高的保证金效率，以及与以下投资框架一致的头寸布局。

三个力量驱动了 2025，2026 也有三个决定性力量。

全球化的终结：

冷战 2.0 的双方都意识到旧有的平衡不可持续。资源民族主义、灰色地带冲突、势力范围的划分成为新常态。

加速是真实的：

公共和私营部门都在竞相确保关键矿产、能源和人才的供应链，以喂饱日益增长的需求。

“马蹄铁理论”成真：

新自由主义共识的瓦解正在上演。代际之间、性别之间的零和博弈思维进一步加剧了这一趋势，新的政治现实正在浮现。

我们“新新政”平台上提出的许多看似疯狂的观点——尤其是关于全球投资组合的内容——如今已经完全进入了“奥维顿窗口”的讨论范围。

格陵兰、门罗主义 2.0、押注印度、月球基地、战略储备、韩美合作、核能扩张、核聚变、天然气、美国芯片制造、AI 加速——这些如今都已成为主流趋势。

关于美国国内的相关想法可能还需一到两年时间才能完全显现：

更详细的分析即将发布。

不过，你们可不是来听哲学讨论的。 老读者们想看看我们是否还能保持约 80%的命中率，而新读者们则想了解最新的白银动态（刚刚已经提到过了）。

让我们直接进入观点部分。

观点

全球化的终结

资源民族主义加速：

各国开始囤积资源。印尼限制锡出口，智利加强对锂资源的管控，中国掌控了镓（Gallium）和锗（Germanium）的出口。

全球化的终结并非单纯指成品关税，而是对关键原材料的控制权争夺。

门罗主义 2.0：

格陵兰、巴拿马、委内瑞拉成为焦点。

马杜罗（委内瑞拉总统）或将下台，特朗普重新提起“买下格陵兰”的设想。西半球国家正努力确保战略资源的安全。这在去年 11 月还显得荒谬，如今却已成为政策议题。

冲突对金属通胀有利，但对石油却未必：

传统的游戏规则已经失效。

委内瑞拉和伊朗的石油重新进入市场，导致原油供应过剩，OPEC 的定价权在未来十年可能消失。

然而，用于建设能源基础设施的金属（如铜、白银、锡）却在价格走高。供应链被扰乱，出口禁令蔓延，需求不断攀升。

WTI（西德克萨斯轻质原油）价格曲线从 75 美元的现货溢价崩塌至 60 美元的平价。2027-28 年的中期价格曲线仍有一个凸起，但可能会趋于平滑。

投资建议： 做多金属，石油保持中性或看空。

中国的挑战

银行业“僵尸化”：

中国的银行系统未进行实质性重组，损失被隐藏，“拖延与假装”成为常态。

房地产行业账面上有 5-10 万亿美元的损失，但仍以面值记录。面临“索菲的选择”：是进行结构性改革还是货币贬值？目前尚未选择，只能默默承受长期的“慢性失血”。

地方政府融资平台（LGFV）违约公开化：

第一例地方政府融资平台（LGFV）违约公开后，迅速被掩盖。

目前这类债务已超过 9 万亿美元，其隐性担保从未真正受到公开检验。一旦体系崩溃，政府会设法遏制，但面对数万亿的债务规模，缺乏先例。

宗教信仰的复兴：

地下教会的扩散引发了更多的管控。

随着经济表现不再如预期，越来越多的人开始在党之外寻找精神寄托，宗教信仰逐渐抬头。

III. 加速的到来

计算鸿沟（The Air Gap）：

在假期期间，我消耗的计算能力比过去六个月还多。通过桌面端的 Claude Code，操作五个不同的智能代理，这些代理在 Slack 上彼此对话，并从开发者、量化分析师或数据分析师的角度不断创建、存储和更新上下文。我看到了未来，而未来已经到来。加速的时代已经降临。

需求是真实存在的，我亲身经历了。当技术栈中的基础设施、权限管理、模型和本地计算实现无缝结合时，每个人都可以像我一样操作。而现在，众多开发者（包括我自己）正埋头敲击键盘，试图创建自己的“编排环境”（orchestration environment），以将这一切整合在一起。第一个做到这一点的人，可能会引发个人计算机交互方式的操作系统级别的革命。

问题在于：基础设施总是先于需求到来。这在历史上屡见不鲜，无论是铁路、光纤还是高速公路，基础设施的建设总是先行。虽然从长远来看，社会将从中受益，但那些投资基础设施的公司往往因过度杠杆化而成为金融恐慌的牺牲品——这与我们在 2018 年提出的金融恐慌起源框架是一致的。

到 2035 年，我们的计算能力将短缺 8 到 50 倍。到那时，代币（Tokens）将成为知识工作中的“千瓦时”（kWh）。当前的资本支出在未来看来将被证明是有先见之明的。

然而，空头可能对当前的市场正确。根据我们的初步估算，现在的投资大约是相关公司收益的 12 倍。

这只能通过以下三种方式之一来弥补：

更多用户；

每天更多的查询量；

每次查询需要更多的代币（即计算能力）。

如果将每次查询所需的代币增加限制在 2 倍以内（虽然这个估算可能会有一个数量级的误差，但我们认为大致符合代币/计算效率的提升趋势），那么用户的平均每日查询次数需要从 10 次增加到 30 次。

对于一个手动输入查询的用户来说，这种增长可能不太现实。但对于一个代表你操作的智能代理来说，这完全合理——因为它们可能会为每个任务触发比现在多一个数量级的子查询。

因此，我们预计计算鸿沟将在 2027 年达到最严重的程度，而市场会在今年年中开始反映这一点。 届时，股票和信贷市场将重新定价。

供需分析与市场预测：

供应： 以每年约 50%的速度复利增长（超大规模计算中心正在疯狂扩建）。

需求： 在能力门槛被突破前，以每年约 15%的速度缓慢增长。

利用率： 按当前趋势，利用率将从今天的 25-30%下降到 2027-2029 年的 10-15%。

谷歌的“5 年内扩展 1000 倍”目标只是规划场景，而非需求预测。仅靠增加供应无法制造需求。在没有广泛采用“代理型 AI”（Agentic AI）的情况下，计算能力将闲置，直到技术能力跨越关键门槛。

两个阶段：

第一阶段（2025-2027）：供应过剩

基础设施建设速度快于需求增长。

计算资源利用率大幅下降，经济损失逐渐增加。

这正是我们当前所处的阶段。

第二阶段（2028-2030+）：需求爆发

技术能力跨越关键门槛，需求呈爆炸式增长。

计算能力达到极限。

这正是看涨者所预测的阶段。

两者都是正确的，但它们是依次发生的，而非同时进行。问题在于：投资者能否熬过第一阶段，迎来第二阶段的红利？

短期： 供需鸿沟打压股票表现。

长期： 投资逻辑得到验证，市场回报或将大幅提升。

代理型 AI 开始上线

大语言模型（LLMs）嵌入环境，连接本地数据，能够完成实际工作。

这标志着第二阶段的到来，每位用户的代币需求将增长 10 倍至 100 倍，市场不仅会变得更广，还会变得更深。

然而，AI 的普及并不等同于技术能力的成熟，普及等于能力 × 工具 × 组织准备度。

即使模型能够完成 4 小时的自主任务，仍然需要跨越以下门槛：

法律行业： 需要文件管理系统的集成（预计 2029-2030 年）。

金融行业： 需要 ERP 系统集成和监管批准（预计 2031-2032 年）。

机器人行业： 需要安全验证和物理基础设施支持（预计 2030-2035 年）。

技术能力是必要条件，但并不足够。正因如此，需求往往滞后于供应 3-5 年，这也是“需求滞后”的三门槛模型的核心逻辑。

Claude 的市场份额增长

目前，Claude Code 是构建单一持久化聊天的最佳工具。它消除了在工作重新开始前需要管理多个聊天和上下文窗口的麻烦。

黑客们（包括我自己）已经开始将其集成到产品中。例如，本文中的许多图表就是通过 Claude 在假期期间协助完成的：我花了 100 小时构建了一个环境，允许机器人创建、存储、索引、检索并在网络中共享数据——开发者、前端、架构师、量化分析师和数据分析师都可以在一个频道中协作。

尽管如此，Claude 的市场估值是否能从 3500 亿美元进一步增长还有待观察，这将取决于其他多种因素。

虽然其他实验室可能会迎头赶上，但 Claude 展现了在推动“代理型 AI”前沿技术方面的领先文化。我们认为它将开始产生更大的影响，甚至可能让 Anthropic 超越 Perplexity（后者本质上是一个基于 Claude 的封装工具）。

本地 AI 的崛起

随着人们逐步将 AI 集成到工作中，他们也会将其集成到自己的设备中。当你真正托管并拥有模型时，集成会更加简单直观：

你可以根据需求调整模型；可以深入研究模型的运行；不必担心他人服务器宕机或遭到黑客攻击。

虽然云端仍然是前沿模型的主要托管地（由于其巨大的内存需求），但中型模型已经足够智能，可以在消费级硬件上完成实际工作。

例如，NVIDIA 5090 显卡配备 32GB 显存，而 SGX 桌面设备则配备了 100GB 显存（尽管据称其 CPU 和内存性能不足，推理速度表现一般）。

西方开源的复兴？所谓的“末日派”（Doomer）和中国的对齐策略确实对西方的开源发展造成了一定影响。但我们更确信的是，这些“末日派”不会承认自己的错误，而不是对未来开源发展的信心缺失。

游戏中的大语言模型（LLMs）

游戏中的 NPC 将不再只是预设脚本，而是具备真正“心智理论”的角色。

AI 将塑造对话、角色和环境，带来更沉浸式的游戏体验。

作为《侠盗猎车手》（GTA）系列的长期玩家（以及投资者），我们希望 TakeTwo 推迟发布一年是为了实现这一愿景。无论如何，我们认为今年很可能会有独立开发者或自制游戏团队，将 LLM 集成到游戏引擎中的作品走红。

数据中心建设的顶峰

即使是执行当前的计划，数据中心的建设仍需大量工作。从规划到法律审批再到资金到位，数据中心建设需要两年的时间。然而，能否实现计算能力、能源和数据的指数级增长来支撑这些数据中心的发展，仍有待观察。

IV. 做多资源

COMEX vs LBMA 价差套利

参考之前的内容：如果能有一份 ISDA 协议和一艘能把白银运到伦敦并熔化成型的船就好了。

在纽约做多现货溢价（Backwardation），在伦敦做空。

做多铜

数据中心每个需要 20-40 吨铜。

电动车、电网、太阳能需求大增。

到 2030 年，需求预计增长 35%-40%，但供应每年仅增长 3%，且存在 5-7 年的供需滞后。

做多锡

每一块芯片都需要焊料，而焊料中有 50%是锡。

AI 的爆发意味着更多的半导体需求，从而推动锡需求增长。

缅甸内战导致 10%的全球锡供应陷入混乱，印尼也在限制出口，而西方没有与之对齐的生产基地。

做多激光/光子技术

Holy photonics， Batman！ 这些股票最近表现非常亮眼，真希望去年我们能买更多！

光互连技术正在将铜转向光纤，数据中心的联合光学封装技术正在快速发展。

国防领域： 无人机经济学已经出现问题。5 万美元的 Shahed 无人机被 1000 万美元的爱国者导弹击落，这种不对称的成本效益需要解决。而激光武器可以解决这一问题——每次发射成本仅需几美分，且弹药无限。

IV. 能源与计算基础设施的投资机会

做多核能

AI 需要稳定的基载电力，不受天气影响。目前的瓶颈在于劳动力，而非技术。过去 30 年间，核能领域的劳动力几乎被削减殆尽，亟需补充。

做多天然气

天然气作为过渡燃料，正在帮助欧洲逐步替代俄罗斯的能源供应。

同时，AI 对可调节的电力需求（用于应对峰值负载）也使天然气成为关键能源。

做多计算堆栈

我们需要更多的计算资源，包括韩国的存储芯片、美国的芯片、硬盘、网络设备以及游戏硬件等。

即使不再有更多的大型数据中心项目，仅仅满足现有数据中心和本地 AI 的需求，就已经对存储器、CPU 以及各种组件的供应链造成了巨大压力。

V. 美国国内动态

政府关门风险

Polymarket 预测政府关门的可能性为 20%-30%。MAGA 派与国会之间的对峙仍在持续。12 月的政治僵局并未消失，短期拨款法案（CR）只是拖延了问题。

美国政治的零和博弈正在演变为负和博弈，虽然希望这种情况不会持续太久。

学生贷款压力加剧

美国学生贷款总额已达 1.7 万亿美元，SAVE（还贷减免计划）正面临诉讼。

政府的会计“虚构”变得越来越难维系，违约率正在上升。贷款服务商将首当其冲，感受到最直接的压力。

GLP-1 药物走向主流

肽类药物（如 GLP-1）将迎来全民普及，甚至可能被纳入保险覆盖范围。

这类药物不仅用于减重，还可能在心脏、肾脏疾病、成瘾治疗，甚至阿尔茨海默症方面展现出潜力。如果临床试验结果积极，这将成为历史上处方量最大的药物。

马蹄铁理论与机器人

AI 技术的普及将带来劳动力市场的重大变革，引发左右翼在不平等问题上的罕见共识。

年薪 15 万美元的编程工作正在消失。年薪 4.5 万美元的护理助理岗位正在增加。这可能催生类似“新新政”（New New Deal）式的社会政策，以应对新兴的经济和社会挑战。

VI. 市场

日本政策正常化

日本央行（BOJ）退出收益率曲线控制（YCC），10 年期日本国债（JGB）实现自由交易。日本投资者持有超过 1 万亿美元的美国国债。如果国内收益率上升，这些资金可能会回流日本。2024 年 8 月的市场动向或许已经是预演。

私人信贷面临压力

私人信贷规模已超过 2 万亿美元。养老金基金为了追求收益率，投资于流动性较差的贷款，而这些贷款并未进行市值计价（mark-to-market）。

商业地产（CRE）市场岌岌可危。2021 年的杠杆收购（LBOs）正在面临更高利率的滚动压力。如果股市开始计入现金流缺口，信贷市场也将难以避免类似的反应。

关于 GPU 即服务（GPU-as-a-service）公司的市场套利机会：

信贷利差高达 700+基点，而股票波动率却仅为 80。如果以 Merton 模型分析 Coreweave 的信用利差（700bp）和杠杆水平，5 年期债务的实际波动率应该是什么？这可能提供新的市场视角。

某公司预计资本支出（Capex）将达到 260 亿美元，而收入仅为 120 亿美元，EBITDA（息税折旧摊销前利润）为 80 亿美元，导致现金流为 -180 亿美元，而公司手头现金仅有 20 亿美元。

在这种情况下，难怪有人选择了“跨式期权”（straddle）策略。我们无法预测方向，但可以肯定的是，现状无法持续。

石油价格曲线趋于平坦

虽然我们没有在石油市场上布局，但图表已经说明了一切：

WTI（西德克萨斯轻质原油）价格从 75 美元的现货溢价（Backwardation）崩塌至 60 美元的平价。

委内瑞拉和伊朗的原油供应回归市场，验证了此前的假设。中期价格曲线的“凸起”可能已经被套利交易抹平。

贯穿始终的核心逻辑

AI 需求真实存在：基础设施正在逐步完善。当代理型 AI（agents）能够真正实现工作时，使用量将呈指数级增长。

能源供应格局转变：金属价格上涨，石油价格下跌。关键资源的民族主义抬头，而原油供应趋于过剩。

政策环境变化：格陵兰已成为政策焦点。门罗主义（Monroe Doctrine）重新回归。

现金流缺口的短期冲击：短期内，现金流问题将对市场造成压力。但从长期来看，投资逻辑将得到验证。

投资策略： 根据上述逻辑调整仓位。