Một khuôn khổ hoàn chỉnh hơn cho vĩ mô cho năm 2026:#美元 Thanh khoản là "mỏ neo" thực sự

Nếu thị trường chỉ nhìn chằm chằm trong vài năm qua#美联储 Bước sang giai đoạn 2025–2026, một thay đổi quan trọng là thanh khoản của đồng đô la đã thay đổi từ "vấn đề số lượng" sang "vấn đề trung gian".
Nói cách khác, những gì thị trường thiếu không phải là bản thân đồng đô la, mà là ai sẵn sàng và có thể thực sự giải phóng đồng đô la.
1. Thanh khoản đô la Mỹ ≠ Bảng cân đối kế toán của Fed
Từ góc độ bảng cân đối kế toán, đồng đô la Mỹ không chảy trực tiếp từ Fed ra thị trường, mà phải được trung gian thông qua bảng cân đối kế toán của các ngân hàng lớn của G-SIB.
Theo khung pháp lý hiện tại (SLR, LCR, NSFR, yêu cầu thanh khoản trong ngày), liệu các ngân hàng có mở rộng bảng cân đối kế toán của họ hay không và liệu họ có sẵn sàng tạo ra thị trường hay không đã trở thành một biến số quan trọng trong việc xác định tính thanh khoản của thị trường.
Kết quả là:
Khi thanh khoản lỏng lẻo, phản ứng của thị trường bị hạn chế
Một khi được thắt chặt, nó cực kỳ phá hoại
Đây là lý do tại sao ngay cả khi dự trữ "có vẻ nhiều", thị trường thường xuyên có cổ phiếu và trái phiếu giảm cùng nhau và lãi suất ngay lập tức vượt khỏi tầm kiểm soát.
2. Thanh khoản danh nghĩa so với thanh khoản khả dụng
Công thức từng rất hiệu quả khi các ngân hàng có dự trữ dư thừa không còn hiệu quả.
Lý do rất đơn giản:
Không gian bảng cân đối kế toán của các ngân hàng đã trở thành một nút thắt cổ chai thực sự.
Theo các ràng buộc của SLR, hầu như không có sự khác biệt trong việc chiếm dụng vốn của trái phiếu, mua lại và cho vay của Hoa Kỳ. Do đó, các ngân hàng sẽ ưu tiên cho các doanh nghiệp có ROI cao ở những điểm quan trọng, và việc tạo lập thị trường và mua lại trái phiếu kho bạc có lợi suất thấp sẽ bị gạt ra ngoài lề.
Một khi thị trường REPO thắt chặt, các quỹ phòng hộ buộc phải bán phá giá nợ → lãi suất tăng vọt → hiệu ứng gợn sóng của việc giảm đòn bẩy, đây là lỗ hổng nguy hiểm nhất trong hệ thống hiện tại.
3. Cách đánh giá thanh khoản USD có "thắt chặt" hay không
Một khuôn khổ đơn giản nhưng hiệu quả là:
Hành vi →→ ngân hàng trong nước → giá tài sản
USD ở nước ngoài: Nhìn vào cơ sở tiền tệ chéo USD/JPY, EUR/USD và FX Swap, cơ sở càng âm, áp lực tài chính càng lớn
USD trong nước: Nhìn vào độ lệch SOFR so với IORB, tỷ giá Repo, chỉ số MOVE
Hành vi ngân hàng: RRP, SRF sử dụng bất thường, hoặc repo chặt chẽ nhưng ngân hàng không mở rộng bảng
Phản ứng tài sản: giết chết cổ phiếu và trái phiếu kép, chênh lệch giữa tín dụng và lãi suất thường nới rộng, dữ liệu tốt nhưng thanh khoản thắt chặt hơn
4. Một số kịch bản xác suất cao vào năm 2026
Với điều kiện là SLR chưa được nới lỏng đáng kể:
Khả năng tiêu hóa trái phiếu Mỹ vẫn là một hạn chế khó khăn
Ngay cả khi lãi suất được cắt giảm xuống khoảng 3%, vẫn sẽ rất khó để làm trơn tru kết thúc dài hạn và đuôi đấu giá có thể trở thành tiêu chuẩn
Tác động của TGA đối với thị trường được khuếch đại
Sau khi RRP về cơ bản cạn kiệt, tác động của những thay đổi TGA đối với tỷ lệ Repo sẽ được nâng cao đáng kể
Repo là nguồn rủi ro đuôi lớn nhất
Một khi kết thúc quý, kỳ tính thuế và giao dịch cơ sở vượt ra ngoài tầm kiểm soát, sự biến động sẽ rất dữ dội
Ở cấp độ vĩ mô, nhiều khả năng là: tiền lỏng lẻo + tín dụng thắt chặt. Trong môi trường này, phân tích tương quan không thành công và danh mục đầu tư 60/40 hoặc 64 truyền thống tiếp tục chịu áp lực.
5. Ý nghĩa đối với nhà đầu tư thông thường
Tiền mặt vẫn là tài sản phòng thủ quan trọng nhất
Vàng và hàng hóa là những công cụ hiệu quả để phòng ngừa rủi ro thanh khoản
Cần làm rõ tài sản nằm trong phần nào của chuỗi truyền thanh khoản
- Các tài sản kém thanh khoản (chẳng hạn như altcoin) dễ bị cạn kiệt ngay lập tức và sụp đổ chớp nhoáng nhất trong giai đoạn thắt chặt
Tóm tắt trong một câu:
Rủi ro trong tương lai không được đánh giá theo hướng, mà ở việc liệu thanh khoản có được "cho phép" tồn tại hay không.