⚠️Lịch sử của USDe: từ sự tăng trưởng bùng nổ đến sự giảm TVL, tương lai sẽ đi về đâu?

Trong năm qua, USDe là một trong số ít stablecoin có thể gây ra "cuộc thảo luận cấp cấu trúc" trong thị trường tiền điện tử toàn cầu. Tốc độ tăng trưởng của nó đã khiến ngành công nghiệp kinh ngạc, và nó từng được xem như là đại diện cho "Mô hình mới RWA+DeFi".

Tuy nhiên, từ mức cao 14,8 tỷ USD vào tháng 10 giảm xuống còn 7,6 tỷ USD TVL, chỉ trong vài tuần đã bốc hơi 50% khối lượng, cũng khiến thị trường lần đầu tiên thực sự nhận ra: mô hình stablecoin phụ thuộc vào vòng quay đòn bẩy này, liệu có thể chịu áp lực trong dài hạn hay không?

Bài viết này sẽ phân tích toàn diện từ sự ra đời, tăng trưởng, cơ chế logic, sự trỗi dậy và rủi ro của USDe, những biến đổi hiện tại và tiềm năng trong tương lai, giúp bạn làm rõ "quá khứ và hiện tại" của nó.

🚀Một, sự ra đời của USDe: một loại sản phẩm mới nằm giữa stablecoin và tài sản sinh lợi.

Mục tiêu cốt lõi của USDe không chỉ đơn thuần là bắt chước USDT hoặc USDC, mà là tạo ra một "tài sản ổn định" có lợi suất và làm cho lợi suất đó trở nên minh bạch, trên chuỗi.

Dự án Ethena đã đưa ra một khái niệm quan trọng vào cuối năm 2023:

"Một loại stablecoin gốc crypto được thúc đẩy bởi thị trường sản phẩm phái sinh ETH, đạt được giá trị ổn định thông qua công nghệ hedging."

Cơ chế ổn định của USDe không phải là trái phiếu Mỹ 1:1 truyền thống, mà là:

Dùng quỹ phát hành của USDe để mua ETH hoặc stETH

Sau đó mở một lệnh bán bằng số lượng tương đương trên hợp đồng tương lai vĩnh cửu để phòng ngừa.
Nhận phí vốn tích cực (Funding Rate)
Đồng thời kiếm được lợi nhuận staking

Tức là: dựa vào lợi nhuận từ ETH dài hạn + lợi nhuận Funding từ vị thế ngắn hạn vĩnh viễn để hỗ trợ cho thực thể stablecoin.

Cơ chế này khiến USDe trở thành tài sản ổn định "được thúc đẩy bởi sản phẩm phái sinh" đầu tiên trên thị trường, về bản chất giống như một quỹ chiến lược phòng ngừa rủi ro trên chuỗi.

🚀Hai, đột ngột tăng trưởng: Trong một năm từ 0 → 14,8 tỷ, tốc độ tăng trưởng chưa từng có.

Sự bùng nổ của USDe phần lớn nhờ vào một yếu tố:

➤ Chiến lược vòng đòn bẩy DeFi (Looping)

Logic cốt lõi:

Đưa USDe vào Ethena để chuyển thành sUSDe

Sử dụng sUSDe làm tài sản thế chấp để vay USDC trên Aave

Lại đổi USDC đã mượn thành USDe
Lưu lại để tiếp tục vòng lặp

Bởi vì tỷ suất sinh lợi của sUSDe đã đạt 15%-25% vào đầu năm, thậm chí còn cao hơn, trong khi chi phí vay USDC trên Aave khoảng 3%-4%.
Chỉ cần tỷ suất lợi nhuận cao hơn chi phí, vòng quay đòn bẩy sẽ vô hạn có lợi.

Vì vậy:
2 lần
5 lần
10 lần
thậm chí một số ví đạt được đòn bẩy 20 lần

Các nhà đầu tư chênh lệch giá chính, quỹ định lượng và các tổ chức bắt đầu đi vào thị trường một cách điên cuồng.
Đây là câu chuyện về USDe trong năm 2024:
Một kỳ tích TVL được thúc đẩy bởi đòn bẩy.

🚀Ba, con dao hai lưỡi của cơ chế: Lợi nhuận càng cao, đòn bẩy càng mạnh; Lợi nhuận vừa giảm, làn sóng thanh lý sẽ đến.

Cấu trúc này định trước một vấn đề:
Nó không phải là mô hình gửi tiền, mà là mô hình "tính thanh khoản dựa trên lợi nhuận".

Nói cách khác:
Vốn không phải để "sử dụng USDe", mà là để "ăn lợi nhuận từ USDe".

Một khi lợi nhuận thấp hơn chi phí, vốn arbitrage sẽ ngay lập tức rút lui.

Đang xảy ra chính là phản ứng dây chuyền "lợi nhuận giảm → gỡ đòn bẩy → TVL bán phá giá lớn".

🚀Bốn, đầu năm 2025: TVL bán phá giá lớn 50%, nhưng mức sử dụng lại tăng lên

Theo dữ liệu trên chuỗi:
USDe TVL từ 10 tháng 148 tỷ USD → 76 tỷ USD
giảm hơn 50% (thu hẹp 76 tỷ USD)

Nhưng điều kỳ lạ là:

USDe khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 500 tỷ USD (tháng trước)
Trung bình số người dùng hoạt động hàng ngày và tần suất sử dụng lại tăng lên.

Điều này cho thấy:
Cấu trúc người dùng của USDe đang xảy ra sự chuyển biến căn bản:

Từ "người đầu cơ theo đuổi lợi nhuận từ đòn bẩy → người sử dụng thực tế và nhà cung cấp thanh khoản".

🚀Năm, tại sao TVL lại giảm nhanh như vậy? (Phân tích nguyên nhân chính)

1. Lợi suất rõ rệt giảm

Hiện tại tỷ lệ lợi suất sUSDe (APY) khoảng 5.1%.
Và chi phí vay USDC của Aave là 5.4%.

Điều này có nghĩa là:

Chiến lược đòn bẩy quy mô lớn không còn sinh lợi, vốn chênh lệch chủ động đóng vị thế.

2. Thị trường vĩnh viễn Tỷ lệ Funding giảm mạnh

Lợi nhuận của USDe phụ thuộc mạnh vào:
Phí tài trợ (Funding) cho lệnh mua dài hạn ETH vĩnh viễn
Lợi suất PoS của stETH

Khi thị trường tiền điện tử dao động yếu đi, Tỷ lệ Funding giảm xuống hoặc gần bằng không, cấu trúc lợi nhuận nhanh chóng xấu đi.

3. Các tổ chức giảm vị thế đòn bẩy
Nhiều tổ chức sử dụng đòn bẩy 8—20 lần đã bắt đầu rút lui đồng loạt khi lợi suất không còn hỗ trợ cho chiến lược, dẫn đến việc Aave bị thanh lý và TVL giảm mạnh.

Sáu, Bản chất của USDe: Nó giống như cái gì?

Có người nói:

Giống như UST? Sai, UST là một kế hoạch Ponzi.

Như USDT/USDC? Cũng không đúng, chúng dựa vào lợi suất trái phiếu Mỹ.

Giống như DAI của MakerDAO? Có phần tương tự, nhưng không có lợi suất cao như vậy.

Trên thực tế, USDe giống như:

"Token phần chia sẻ quỹ đầu cơ trên chuỗi được thúc đẩy bởi các sản phẩm phái sinh tiền điện tử."
Sự ổn định của nó đến từ độ sâu của thị trường, chứ không phải từ dự trữ bên ngoài.

Sự mạnh yếu của nó hoàn toàn phụ thuộc vào:

Tính thanh khoản của thị trường hợp đồng tương lai ETH
Mức trung bình tỷ lệ tài trợ
hiệu suất lợi nhuận stETH

Do đó, nó là một thể loại kết hợp giữa "stablecoin + quỹ phòng hộ".

🚀Bảy, Tương lai: Không gian và rủi ro của USDe đồng hành cùng nhau

Mặc dù TVL bán phá giá lớn, USDe không hề "chết", mà ngược lại xuất hiện một điểm chuyển mình thú vị.
1. Nó đang tăng lên, chứ không phải giảm.
Khối lượng giao dịch trên chuỗi liên tục tăng, điều này cho thấy nó đang dần chuyển từ "công cụ đầu cơ" sang "nhu cầu thực", điều này là tốt cho bất kỳ đồng stablecoin nào.

2.Khi lợi nhuận ổn định trong khoảng 4%-7%, sẽ bền vững hơn.

Lợi nhuận quá cao không bền vững, sẽ thu hút đòn bẩy;
Lợi nhuận trung bình giống như tài sản bình thường, ngược lại có thể thu hút vốn lâu dài.

3. Các tổ chức bắt đầu khám phá việc đưa USDe vào danh mục tài sản

Ví dụ:
Được coi là sự thay thế cho trái phiếu quốc gia trên chuỗi.
Là một phần của danh mục đầu tư phòng ngừa
Như là tài sản cơ bản của pool thanh khoản
Nhu cầu của các tổ chức đối với "tài sản ổn định có lợi suất minh bạch" là rất lớn.

4. Rủi ro dài hạn: Phụ thuộc vào thị trường hợp đồng vĩnh viễn của ETH

Nếu cấu trúc Funding của thị trường hợp đồng vĩnh viễn ETH chuyển sang âm và duy trì giá trị âm trong thời gian dài, logic cốt lõi của USDe sẽ bị thách thức.

Nhưng từ dữ liệu lịch sử nhìn lại:

ETH hợp đồng vĩnh viễn phần lớn thời gian sẵn sàng trả phí giữ vị thế, Funding lâu dài đều dương.

Đây cũng là "logic cơ bản" của USDe.

🚀Tám, Tóm tắt: USDe đang từ sự cuồng nhiệt chuyển sang sự trưởng thành

Nếu nói rằng USDe của năm 2024 là:
Bong bóng được thổi phồng bởi tâm lý thị trường và đòn bẩy

Vậy thì USDe của năm 2025 bắt đầu trở thành:
Một sản phẩm hợp lý hơn, bền vững hơn và gần gũi hơn với nhu cầu thực sự của stablecoin.

TVL bán phá giá lớn không phải là điểm kết thúc, mà là một quá trình "thanh lý đòn bẩy" lành mạnh.

Tương lai của USDe sẽ phụ thuộc vào ba điểm:

Có thể duy trì trung tâm lợi nhuận 4%-7% không?
Có thể giảm sự phụ thuộc vào thị trường đơn lẻ (hợp đồng vĩnh viễn ETH) không?
Có thể để USDe trở thành tài sản nền tảng cho giao dịch thực và các giao thức DeFi không?

Nếu nó có thể hoàn thành ba bước này, USDe sẽ không chỉ là một "stablecoin thử nghiệm", mà có thể trở thành:
Tiêu chuẩn và mô hình của tài sản sinh lời trên chuỗi, dẫn dắt hướng phát triển của thế hệ stablecoin tiếp theo.
$USDE $ENA $ETH