Tác giả: Frank, PANews
Có lẽ các nhà đầu tư đã đắm chìm trong kỳ vọng về “siêu chu kỳ” crypto nửa năm trước đã không ngờ rằng, sau sáu tháng, BTC lại sụt gần một nửa. Từ đỉnh 125.000 USD vào ngày 6/10/2025, giá giảm xuống còn 66.600 USD hiện nay, mức giảm trong giai đoạn lên tới 46,56%.
Đợt sụt giảm này không phải là điều chỉnh mà là một đợt “xả hàng” mang tính hệ thống. PANews đã thu thập dữ liệu giá của 424 cặp giao dịch USDT spot do sàn CoinSecurity quản lý, kết quả thật bất ngờ:
Chỉ có 11 tài sản ghi nhận lợi nhuận dương trong suốt sáu tháng này, chiếm 2,6%; 405 tài sản có mức sụt giảm tối đa trên 50%, chiếm tới 95,5%; nếu nới chuẩn sang “vượt BTC”, cũng chỉ có 50 tài sản làm được, và 88% altcoin thua kém thị trường chung. Trong 45 hạng mục quan sát trọng điểm thuộc 8 ngành, chỉ có duy nhất Maker ghi nhận lợi nhuận dương.
Đây là một bản thành tích tàn khốc. Nhưng việc bóc trần vết thương không phải là mục đích của bài viết này. Khi thủy triều rút đi, bong bóng vỡ tan, thì những tài sản vẫn còn đang có lãi, những blockchain vẫn có dòng tiền chảy vào, và những hệ sinh thái vẫn có tăng trưởng người dùng—lại trở thành tín hiệu quý giá nhất của toàn thị trường. PANews dựa trên dữ liệu spot quy mô lượng CoinSecurity, các chỉ số on-chain của 12 chuỗi công chính, và hiệu suất giá của 45 dự án đại diện trong 8 ngành, nhằm tìm kiếm “dấu hiệu sự sống” giữa đống đổ nát.
(Phạm vi phân tích của bài viết: khoảng nghiên cứu từ ngày 6/10/2025 đến ngày 30/3/2026. 424 cặp spot của Binance sau khi loại trùng sẽ loại bỏ stablecoin, token neo giá fiat và token đòn bẩy để lấy mẫu hợp lệ. Dữ liệu on-chain đến từ DefiLlama, growthepie và Token Terminal. Giá ngành/lĩnh vực lấy từ giá trên Binance và CoinGecko.)
I. Trong 424 tài sản, 10 “người sống sót”, thuộc ba loài hoàn toàn khác nhau
Trước tiên, hãy xem danh sách đầy đủ. Trong sáu tháng mà BTC bị chẻ đôi và toàn thị trường chảy máu, các tài sản ghi nhận lợi nhuận dương trên Binance spot như sau:
Thoạt nhìn, BANANAS31 tăng 141% và KITE tăng 111%, dường như thành tích rất ấn tượng. Nhưng nếu bóc tách kỹ, thì 11 “người sống sót” này thực chất là ba loài hoàn toàn khác nhau.
Loại thứ nhất là những kẻ thực sự trụ vững: JST, ZEC và DCR thuộc nhóm này.
Trong đó JST đáng chú ý nhất. Mức tăng trong giai đoạn của nó đạt 78,5%, trong khi mức sụt giảm tối đa chỉ 9,89%—là tài sản duy nhất có lợi nhuận dương với mức drawdown dưới 10%. Trong bối cảnh 95% tài sản toàn sàn đều bị kéo lùi trên 50%, thì JST lại đi ngược xu hướng và tăng. Nguyên nhân cốt lõi là JustLend DAO vừa công bố chính thức “Đề xuất mua lại và hủy JST” vào ngày 11/10. Đề xuất sử dụng doanh thu DeFi của giao thức JustLend để mua lại JST một cách minh bạch trên chuỗi và hủy vĩnh viễn JST, qua đó tạo ra thắt chặt tiền tệ liên tục. Biện pháp này thể hiện sự vững vàng về cơ bản trong làn sóng hoảng loạn thanh lý của thị trường, nhanh chóng thu hút dòng tiền chảy vào và thúc đẩy giá bật lại.
ZEC và DCR thì đại diện cho một logic khác: hiệu ứng “trú ẩn” của coin bảo mật trong giai đoạn gấu. Mức sụt giảm tối đa của ZEC là 22,63%, của DCR là 32,92%—trong bối cảnh đại bại toàn diện, đây là mức độ bền hiếm thấy. Hai “coin bảo mật” tên tuổi lâu năm có thể trụ được không chỉ nhờ vào câu chuyện, mà còn nhờ nền tảng cộng đồng sống lâu dài và nhu cầu giao dịch ẩn danh liên tục.
Ngoài ra, STG (Stargate, giao thức cầu nối cross-chain) tăng 13,75%, và SKY (token quản trị sau khi MakerDAO tái định vị thương hiệu) tăng 3,56%; cả hai đều thuộc hạ tầng DeFi. Cầu nối cross-chain có nhu cầu thiết yếu trong thị trường yếu (người dùng cần chuyển vốn cross-chain để phòng vệ), còn các giao thức quản trị stablecoin có doanh thu từ phí giao thức liên tục—logic giống hệt như JST.
Loại thứ hai là “chết rồi sống lại”. BANANAS31, DEXE và các tài sản thuộc nhóm này. Điểm chung của chúng là mức sụt giảm tối đa cực sâu (từ 87% đến 98%), rồi sau đó bật lại từ vị trí cực thấp bằng hàng trăm hoặc thậm chí hàng nghìn phần trăm. BANANAS31 có mức sụt giảm tối đa 98,07%, chạm đáy 12391%—nhìn thì có vẻ tăng 124 lần. Nhưng về bản chất, do đợt sụp giá mạnh vào ngày 11/10 làm giá giảm quá nhiều, khiến cho lượng mua ban đầu cực nhỏ cũng có thể đẩy mức phản hồi lên vài trăm điểm phần trăm; cuối cùng lại trở thành “sân chơi” cho thao túng. .
Loại thứ ba là đồng coin mới lên sàn giữa đường. KITE chỉ có lịch sử giao dịch 147 ngày, ESP chỉ 46 ngày; mức tăng cao hơn phản ánh thành tích theo giai đoạn sau khi niêm yết, chưa kịp trải qua toàn bộ “bài kiểm tra” của thị trường gấu.
Bỏ sạch các yếu tố gây nhiễu này đi, thì chỉ có 5 cái tên JST, ZEC, DCR, STG và SKY mới thực sự xứng đáng được đưa vào danh sách “người sống sót qua mùa đông”. Chúng bao phủ trọn chu kỳ sáu tháng, mức giảm có thể kiểm soát, và mức tăng là có thật. Điểm chung của năm cái tên này rất rõ ràng: hoặc có các tình huống sử dụng thực sự on-chain (cho vay, cầu nối cross-chain, stablecoin), hoặc có nền tảng cộng đồng tồn tại lâu dài (coin bảo mật). Đây là dấu hiệu sự sống đầu tiên: trong thế giới crypto, “có ích” sống lâu hơn “có tiếng”.
II. Trong nhóm 50 tài sản “vượt BTC”, ẩn chứa vài manh mối đáng theo dõi
Bản thân BTC giảm 46,56%; trong 50 tài sản vượt BTC, đa phần không đại diện cho “hiệu suất tốt”, mà chỉ là sụt ít hơn so với thị trường chung. Nhìn vào phân phối: ngoài 11 tài sản lợi nhuận dương, có 14 tài sản mức giảm từ 0% đến 30%, 25 tài sản mức giảm từ 30% đến 46%; phần còn lại 374 tài sản đều thua thị trường chung, chiếm 88% tổng số.
Trong 50 cái tên này, có vài manh mối đáng theo dõi.
TRX (giảm 8,03%) là token của Tron—một chain công. Liên hệ với phần trình bày về JST ở Mục 1, một bức tranh rõ ràng hiện ra: hệ sinh thái Tron cho thấy sự bền bỉ tổng thể trong đợt thị trường gấu này. Mức giảm của token là dạng một chữ số; các dự án DeFi trong hệ sinh thái lại ghi nhận lợi nhuận dương. Nền tảng hỗ trợ đằng sau là nhu cầu thực sự đối với thanh toán stablecoin. Trên Tron, USDT đang luân chuyển với lượng lớn nhất toàn mạng; vị thế của lớp thanh toán này trong thị trường yếu không những không lung lay, mà còn vững chắc hơn.
TAO (giảm 7,48%) là Bittensor—dự án duy nhất trong mảng AI có mức giảm kiểm soát trong dạng một chữ số. Trong bối cảnh các coin khái niệm AI Agent đồng loạt bị chẻ ngang đến mức giảm sâu thậm chí về 0, thì độ bền của TAO cho thấy thị trường đang phân biệt “câu chuyện AI” và “hạ tầng AI”. Những dự án có mạng tính toán phi tập trung thực sự đang vận hành vẫn chưa bị sụp đổ logic định giá.
VIRTUAL (giảm 44,32%) nằm trong bối cảnh toàn mảng AI Agent giảm từ 70% đến 90%; mức giảm của nó tương đối có thể kiểm soát. Tuy nhiên, xét theo diễn biến biểu đồ thực tế, nó giống như đã bắt đầu giảm sớm trước cú sập vào ngày 11/10 và hiện vẫn đang rung lắc ở vùng thấp.
88% đối thủ (altcoin) chạy không kịp thị trường chung. Trong 12% còn lại, chúng ta chỉ có thể nhìn thấy yếu tố “người sống sót”. Sự vững vàng của hệ sinh thái Tron nằm ở nhu cầu thanh toán stablecoin, và giá trị nền tảng của mạng tính toán AI do Bittensor đại diện, cùng với nhu cầu thiết yếu của một số hạ tầng DeFi lớn. Những manh mối này dù mờ nhạt nhưng đều hướng tới cùng một phía: sử dụng thật, chứ không phải chỉ là câu chuyện.
III. Báo cáo “kiểm tra sức khỏe” của 12 chain công: dòng vốn đang chọn lại nơi neo đậu, người dùng đang chuyển lại
Nếu giá token phản ánh tâm lý thị trường, thì dữ liệu on-chain phản ánh sức khỏe thật sự của hệ sinh thái. PANews đã tiến hành một đợt kiểm tra toàn diện cho 12 chain công chính theo hai chiều: lưu giữ vốn (TVL, stablecoin, khối lượng giao dịch DEX) và mức độ hoạt động người dùng (số địa chỉ hoạt động hằng ngày). Thông qua bình quân trọng số bằng các tỷ lệ biến động theo từng chiều, bài viết không dùng phương pháp chấm điểm có trọng số, mà tự xây dựng một chuẩn chấm điểm.
Kết quả là hầu hết các chain công đều suy giảm mạnh về vốn và mức độ hoạt động; nhưng trong sự suy giảm đó, vẫn có vài điểm sáng bất thường đang lóe lên.
Lưu giữ vốn: Polygon là cái tên duy nhất dương
Trước hết, xét về vốn: trong 12 chain công, chỉ có Polygon có hiệu suất lưu giữ vốn tốt nhất. TVL tăng 8,66%, stablecoin tăng 47,99%, khối lượng giao dịch DEX tăng 16,52%—cả ba chỉ số đều dương. Trong bối cảnh toàn thị trường dòng tiền rút mạnh, đây là chain công duy nhất có “ba chỉ số toàn xanh”.
Nguyên nhân chủ yếu hẳn là việc thị trường dự đoán Polymarket bùng nổ đã kéo theo sự sôi động hệ sinh thái của Polygon; ngoài ra, trong khoảng thời gian này Polygon cũng đón nhận nâng cấp Rio riêng của mình, từ góc độ tối ưu hiệu năng đã tiếp sức cho độ nóng của thị trường dự đoán.
Tron xếp thứ hai (-20,44): dù âm, nhưng stablecoin tăng 11,42% và mức giảm của khối lượng giao dịch cũng thấp hơn; tổng thể vẫn được xem là tương đối ổn. Còn Sui xếp cuối (-72,41) thì gần như sụp đổ toàn diện: TVL giảm 77,64%, stablecoin giảm 44,10%, khối lượng giao dịch DEX giảm 95,49%, gần như bị “rút cạn”.
Dòng stablecoin: hướng đi thật nhất của dòng tiền
Trong tất cả chỉ số on-chain, biến động stablecoin có lẽ đáng chú ý nhất.
Dựa trên dữ liệu, tăng trưởng stablecoin của Aptos là 51,14%—cao nhất toàn sàn. Polygon tăng 47,99% bám sát phía sau; BNB Chain tăng 22,66%; Tron tăng 11,42%. Ở đầu còn lại, Sui stablecoin giảm 44,10%, Optimism giảm 23,08%, Arbitrum giảm 13,15%. Trong khi đó Ethereum (+1,59%) và Solana (+1,07%) gần như đi ngang.
Bộ dữ liệu này cho thấy một sự thật quan trọng: stablecoin không hề rời khỏi thị trường crypto với quy mô lớn; thay vào đó, chúng đang chọn lại nơi neo đậu. Tiền rút khỏi các giao thức DeFi rủi ro cao, hệ sinh thái L2 và các pool MEME; dòng tiền chuyển sang những chain tương đối ổn định hoặc có tiềm năng câu chuyện trong tương lai.
Đáng chú ý đặc biệt là Aptos: stablecoin đổ vào chiếm 51%, người dùng hoạt động hằng ngày cũng tăng, nhưng TVL lại giảm 65,99%. Sự chênh lệch này có hai mặt: một là quy mô vốn hóa stablecoin ban đầu của Aptos tương đối nhỏ, chỉ khoảng 1,1 tỷ USD. Mặt khác, phía sau dữ liệu TVL là sự bốc hơi vốn hóa do APT bốc hơi mạnh vì giá APT sụp. Nhìn chung, tăng trưởng stablecoin của Aptos thực sự diễn ra nhanh, và nó đã lọt top 10 các chain công.
Người dùng hoạt động hằng ngày: mức tăng 10 lần của Avalanche là bất ngờ lớn nhất
Thông qua dữ liệu từ growthepie (Ethereum và L2) và Token Terminal (L1 chain công), PANews cũng phân tích chỉ số daily active trong toàn bộ 12 chain công trong phạm vi nghiên cứu.
Trong 12 chain công, chỉ có 4 chain đạt tăng trưởng daily active dương (Avalanche, Aptos, Polygon và Ethereum—về cơ bản đi ngang), nhưng bên trong lại ẩn chứa hai phát hiện cực kỳ quan trọng.
Chain tăng nhiều nhất là Avalanche: daily active từ 5,63 vạn bật lên 65,2 vạn, mức tăng hơn 10 lần. Nhưng cùng thời gian đó, TVL của Avalanche giảm 68,63% và khối lượng giao dịch DEX giảm 78,21%. Người dùng bùng nổ nhưng vốn lại co lại; tăng trưởng người dùng mới không thắng nổi xu hướng giá giảm của thị trường gấu. Tăng trưởng này chủ yếu đến sau tháng Một. Theo một bản weekly report của Avalanche vào tháng Một, sau ngày 11/1, nhờ ICM (Interchain Communication) của Avalanche, các blockchain L1 độc lập của Avalanche có thể liên lạc và chuyển tài sản hoặc dữ liệu lẫn nhau. Trong đó, ba L1 liên quan đến game như CX, Grotto và Henesys đóng góp lượng lớn giao dịch.
Phát hiện thứ hai là Ethereum: daily active chỉ giảm 8,44%, gần như đi ngang, nhưng số lượng giao dịch lại tăng mạnh 58,19%. Điều này cho thấy người dùng ở lại Ethereum đã trở nên năng động hơn. Có ít người hơn một chút, nhưng những người còn lại dùng nhiều hơn và thường xuyên hơn.
Daily active của Aptos tăng 30,78%, cộng thêm stablecoin tăng 51,14%, vốn và người dùng đều tăng; nhưng TVL lại giảm 65,99%. Tín hiệu khi kết hợp ba yếu tố là: Aptos đang thu hút người tham gia mới, nhưng họ vẫn chưa bước vào DeFi với quy mô lớn.
Trường hợp ngược lại là Sui: daily active từ 76,6 vạn rơi thẳng xuống 14,85 vạn, giảm 80,61%, tạo “cộng hưởng 3 chiều” với việc TVL và stablecoin cùng giảm. Làn sóng nóng của hệ sinh thái Sui ở chu kỳ trước đã hoàn toàn tắt ngấm; dòng vốn, người dùng và khối lượng giao dịch đều rút khỏi toàn diện.
IV. Tám mảng lớn: DeFi là mảng duy nhất còn có người thắng, L2 đã không còn mạch
PANews chọn 8 mảng chính có vốn hóa cao và độ nhận diện cao—DeFi, AI Agent, RWA, hạ tầng, sàn giao dịch, DePIN, MEME và Layer 2—với tổng cộng 45 dự án đại diện để quan sát. Xét theo góc độ mảng: thứ hạng từ mạnh nhất đến yếu nhất lần lượt là DeFi, AI Agent, RWA, hạ tầng, sàn giao dịch, DePIN, MEME, Layer 2.
DeFi: dòng tiền là hào lũy duy nhất trong gấu
Trong 45 dự án, chỉ có Maker (MKR) có giá ghi nhận lợi nhuận dương (+1,8%), là kẻ thắng duy nhất toàn sàn. Lý do Maker vẫn tăng trưởng là vì doanh thu thực từ giao thức của nó vẫn duy trì ở mức ổn định; từ năm 2025 đến nay doanh thu luôn ở mặt bằng cao.
Hyperliquid xếp thứ hai trong mảng DeFi với mức giảm 18,09%. Là sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung, nó cũng hưởng lợi từ logic “nhu cầu giao dịch không biến mất dù thị trường gấu”.
Tuy nhiên, sự phân hóa bên trong mảng DeFi là vô cùng nghiêm trọng. Ethena giảm 85,10%, Raydium giảm 81,05%, Pendle giảm 77,71%. Cần lưu ý rằng các dự án này không phải là không có doanh thu. Thực tế, trong mảng DeFi có không ít dự án giảm mạnh có doanh thu giao thức cũng không hề kém. Ranh giới thực sự không nằm ở “có doanh thu hay không”, mà ở mức độ nhạy của chu kỳ doanh thu. Doanh thu từ đúc stablecoin và lợi nhuận RWA của Maker không biến động theo việc thị trường lạnh hay nóng; còn giao dịch điểm của Pendle, chênh lệch phí vốn của Ethena, việc khớp lệnh giao dịch MEME của Raydium thì phụ thuộc rất cao vào môi trường thị trường bò. Khi thị trường chuyển lạnh, doanh thu và giá coin sẽ cùng sụp đổ.
Layer 2: mảng tệ nhất toàn sàn
zkSync giảm 70,73%, Arbitrum giảm 80,58%, Starknet giảm 81,37%, Optimism giảm 86,58%. Phần hồi chạm đáy của bốn token L2 đều bằng 0%, nghĩa là tại thời điểm thu thập dữ liệu, giá mới nhất chính là giá thấp nhất của cả giai đoạn—vẫn tiếp tục tạo đáy mới, không có dấu hiệu bật lại.
L2 trước đó nóng đến mức nào ở chu kỳ trước, thì sự sụp đổ lần này triệt để đến mức ấy. Kỳ vọng airdrop, các cuộc thi TVL, những tranh luận về lộ trình kỹ thuật—những “cỗ máy” từng đẩy định giá đã hoàn toàn tắt ngấm sau khi thị trường nguội lạnh.
MEME: MEME đời cũ không ai tiếp bàn
Từ SHIB (giảm 55,33%) đến MOG (giảm 82,77%), các cú bật lại từ đáy đều chỉ trong vài phần trăm—SHIB cao nhất cũng chỉ 8,51%, cho thấy dường như hiện tại không có nguồn tiền sẵn sàng vào để tiếp sức cho MEME đời cũ. Tuy vậy, thị trường MEME dường như vẫn còn khá náo nhiệt; doanh thu từ các nền tảng như Pump.fun và số lượng token được tạo ra luôn duy trì ở mức cao.
AI Agent: nền tảng thiên về hơn cộng đồng
AI Agent Bittensor (giảm 7,86%) và Virtual Protocol (giảm 44,36%) là hai dự án duy nhất trong mảng AI có mức giảm nằm trong phạm vi dưới 50%. Còn ElizaOS giảm 91,90% và AIXBT giảm 75,15%. Logic phân hóa rất rõ ràng: các dự án có mạng tính toán hoặc chức năng nền tảng thực sự vẫn đang được thị trường định giá; các coin khái niệm AI thuần câu chuyện và được dẫn dắt bởi xã hội đang dần về 0. Logic này đồng nguồn với sự phân hóa trong mảng DeFi: những gì sống sót đều là “có ích”.
V. Năm tín hiệu rút ra từ đống đổ nát
Xếp chồng dữ liệu của 424 tài sản, 12 chain công và 8 mảng lên cùng một bức tranh, thị trường đang làm một việc vừa khắc nghiệt vừa rất rõ ràng: định giá lại mọi thứ trong thế giới crypto. Chuẩn định giá không còn là câu chuyện, độ nóng và kỳ vọng nữa; mà là sử dụng, doanh thu và mức độ lưu giữ.
Trong đợt “xả hàng” này, PANews đọc được năm tín hiệu đáng theo dõi liên tục.
Thứ nhất, dòng tiền đã trở thành ngưỡng sống còn. Trong 11 tài sản lợi nhuận dương thì DeFi chiếm 4 cái; ở lớp chain công, Polygon có lưu giữ vốn mạnh nhất nhờ lượng giao dịch và người dùng hoạt động không ngừng được dự báo thị trường (prediction market) tạo ra; ở cấp độ mảng, kẻ thắng duy nhất Maker dựa vào doanh thu từ giao thức. “Có doanh thu thực” trong lần thị trường này không còn là điểm cộng, mà đã là ngưỡng tối thiểu để sống sót—tuy nhiên, ít nhất hiện tại điều này không đồng nghĩa rằng những token đó sẽ có hiệu suất tốt hơn.
Thứ hai, stablecoin đang được phân bổ lại, chứ không rời khỏi cuộc chơi. Các chain công như Polygon (+47,99%), Aptos (+51,14%) và BNB Chain (+22,66%) đang thu hút dòng vốn stablecoin; những chain có lợi thế hiệu năng rõ ràng dường như đang được thị trường đặt cược trong “câu chuyện mới” của stablecoin.
Thứ ba, giá trị của người dùng hoạt động đang giảm đi. Daily active của Avalanche tăng vọt 10 lần nhưng TVL lại giảm; vốn và người dùng của Aptos tăng gấp đôi nhưng TVL giảm. Nhìn kỹ vào logic đằng sau, việc “sản xuất” lượng địa chỉ hoạt động trông có vẻ không khó, nhưng để giữ được “tiền thật” lại cần công sức.
Thứ tư, câu chuyện nóng của chu kỳ trước đã thất bại toàn diện. Token L2 đều ở mức đáy lịch sử và không có cú bật lại; AI Agent giảm ở phần đuôi hơn 80%; MEME sụp đổ toàn diện; Sui “cộng hưởng 3 chiều” và giảm. Những câu chuyện đã thúc đẩy thị trường từ nửa cuối năm 2024 đến nửa đầu năm 2025, hiện đã bị thị trường phán quyết là bị “định giá quá mức” một cách nghiêm trọng.
Thứ năm, thứ thực sự hữu ích chỉ được nhìn thấy sau khi triều rút. Cho vay của JST, đúc stablecoin của Maker, cầu nối cross-chain của Stargate, và thuộc tính hạ tầng của Ethereum. Đây không phải là những câu chuyện khiến người ta phải phấn khích, nhưng khi người dùng cần chuyển tiền, cần phòng vệ và cần thanh toán, thì chúng không thể thay thế.
Đối với nhà đầu tư phổ thông, những dữ liệu này có lẽ không thể trực tiếp chỉ ra đồng “có thể tăng gấp trăm lần” tiếp theo; nhưng chúng phác họa rõ ràng một quy tắc sinh tồn xuyên suốt chu kỳ. Khi câu chuyện rút lui và thanh khoản khô cạn, thì những thứ thật sự có người dùng sẽ lộ ra như lòng sông vào mùa nước cạn. Có lẽ đây là lời nhắc giá trị nhất mà mỗi thị trường gấu để lại cho thị trường.
