Quy định mới về mã hóa kỹ thuật số tại Singapore "tấn công" Hương Cảng, cuộc chiến giành trung tâm tài chính châu Á - Thái Bình Dương lại bùng nổ.

Tác giả: Trương Phong

Một, phản ứng của Singapore trước làn sóng token hóa toàn cầu

Vào ngày 14 tháng 11 năm 2025, Cơ quan Quản lý Tài chính Singapore chính thức phát hành “Hướng dẫn về việc Token hóa các Sản phẩm Thị trường Vốn” (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS), đánh dấu sự sâu sắc và hệ thống hóa hơn nữa trong lĩnh vực quản lý tài sản kỹ thuật số của Singapore. Tài liệu này là một sự nâng cấp toàn diện của “Hướng dẫn về việc Phát hành Token Kỹ thuật số” năm 2017, nhằm đáp ứng xu hướng thực tế của việc token hóa các sản phẩm thị trường vốn từ giai đoạn phát hành sang giao dịch, lưu ký, thanh toán và các hoạt động trong toàn bộ chuỗi. Singapore với triết lý quản lý “trung lập về công nghệ, nội dung quan trọng hơn hình thức” của mình, đã cung cấp một bản kế hoạch quản lý chi tiết nhất cho việc token hóa thị trường vốn toàn cầu cho đến nay.

Hai, từ “mã số kỹ thuật số” đến “token hóa CMP”.

MAS đã chỉ ra ngay từ đầu trong “Hướng dẫn” rằng, kể từ khi phát hành “Hướng dẫn về phát hành token số” vào năm 2017, các hoạt động token hóa đã mở rộng từ hành vi huy động vốn đơn thuần đến “chuỗi giá trị toàn diện của thị trường vốn”. Khái niệm “token hóa” đề cập đến việc sử dụng chương trình phần mềm để tạo ra các token số đại diện cho sản phẩm thị trường vốn và thường được triển khai trên các nền tảng lập trình như sổ cái phân tán để ghi lại và chuyển nhượng quyền sở hữu.

Sự kết hợp công nghệ này mang lại cơ hội đáng kể: CMP được số hóa, phân tách, lưu trữ và trao đổi, dự kiến sẽ nâng cao hiệu quả giao dịch, tăng cường tính bao trùm tài chính và giải phóng giá trị kinh tế. Tuy nhiên, việc áp dụng công nghệ DLT cũng mang đến sự không chắc chắn trong việc áp dụng luật chứng khoán và có thể đưa ra những rủi ro đặc thù của công nghệ. MAS cho rằng, cần thiết phải cập nhật Hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số ban đầu thành Hướng dẫn mã hóa sản phẩm thị trường vốn, nhằm làm rõ tính áp dụng của luật chứng khoán và các luật liên quan khác đối với hai khía cạnh sau: phát hành và bán mã thông báo CMP được mã hóa; các hoạt động thực thể liên quan đến CMP được mã hóa.

Ba, tính trung lập công nghệ và “hoạt động giống nhau, rủi ro giống nhau, kết quả quản lý giống nhau”

Nguyên tắc cốt lõi của “Hướng dẫn” là “Hoạt động giống nhau, rủi ro giống nhau, kết quả quản lý giống nhau”. MAS đã chỉ rõ rằng CMP được mã hóa và CMP không được mã hóa về thực chất kinh tế không có sự khác biệt, sự khác biệt chỉ nằm ở hình thức thể hiện (như token kỹ thuật số trên mạng DLT so với chứng chỉ vật lý hoặc bản ghi điện tử trong hệ thống tập trung). Do đó, trọng tâm quản lý là xem xét thực chất kinh tế của token kỹ thuật số, chứ không phải hình thức công nghệ của nó.

Thế nào là “sản phẩm thị trường vốn”? Theo Điều 2(1) của Luật Chứng khoán và Hợp đồng tương lai, CMP bao gồm chứng khoán (bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, đơn vị tín thác thương mại), đơn vị kế hoạch đầu tư tập hợp, hợp đồng phái sinh, hợp đồng ngoại hối giao ngay dùng cho giao dịch ngoại hối có đòn bẩy, v.v. MAS nhấn mạnh trong “Hướng dẫn” rằng, để xác định một mã thông báo kỹ thuật số có cấu thành CMP hay không, cần phải xem xét tổng hợp các đặc tính, ý định, cấu trúc cũng như “quyền lợi” gắn liền hoặc phát sinh từ mã thông báo đó.

CMP là gì, không phải CMP là gì? Phụ lục 1 của “Hướng dẫn” đã giải thích chi tiết 17 trường hợp trong đó token kỹ thuật số được coi là cổ phiếu, trái phiếu, đơn vị CIS, hợp đồng phái sinh, v.v. CMP, và trong những trường hợp nào không được coi là CMP. Ví dụ:

Trường hợp 1: Token A đại diện cho quyền sở hữu công ty được coi là cổ phiếu, cần tuân thủ yêu cầu của bản cáo bạch.

Trường hợp 2: Token B đại diện cho quyền vay vốn thực thể được coi là trái phiếu, nền tảng phát hành cần phải có giấy phép dịch vụ thị trường vốn.

Ví dụ 6 & 7: Đại diện cho quyền lợi trong một rổ tài sản (như cổ phần của các công ty khởi nghiệp FinTech, vàng) Token G và Token H cấu thành đơn vị CIS, cần phải đáp ứng đồng thời yêu cầu của bản cáo bạch và yêu cầu ủy quyền/công nhận CIS.

Trường hợp 10: Token K chỉ được sử dụng để thuê tài nguyên tính toán của nền tảng thanh toán không cấu thành CMP.

Trường hợp 14: Token O, một “meme token” không có quyền thực tế và chỉ mang tính giải trí, không cấu thành CMP.

MAS đặc biệt nhấn mạnh, họ cố tình tránh sử dụng các nhãn như “token tiện ích”, “token chứng khoán”, “token bản địa/không bản địa” để ngăn chặn việc ngành công nghiệp phát sinh tình trạng chênh lệch quy định hoặc hiểu lầm do các nhãn này.

Bốn, Đường đi hợp pháp toàn bộ chuỗi phát hành và bán hàng

Bản cáo bạch và các trường hợp miễn trừ. Đối với CMP được mã hóa thành chứng khoán, hợp đồng chứng khoán phái sinh hoặc đơn vị CIS, việc phát hành công khai phải tuân theo quy định tại Phần 13 của Luật Chứng khoán và Tương lai, bao gồm việc lập và đăng ký bản cáo bạch. Tuy nhiên, “Hướng dẫn” cũng đã nêu rõ các trường hợp miễn trừ sau đây:

Phát hành nhỏ (không quá 5 triệu đô la Singapore trong 12 tháng);

Phát hành tư nhân (không quá 50 người trong vòng 12 tháng);

Chỉ dành cho nhà đầu tư tổ chức;

Hướng tới nhà đầu tư đủ điều kiện (cần đáp ứng các điều kiện cụ thể).

Thông tin công bố tập trung vào “rủi ro đặc điểm mã hóa”. “Hướng dẫn” yêu cầu rằng bản cáo bạch của CMP mã hóa phải công bố thông tin hợp lý cần thiết cho nhà đầu tư và các cố vấn chuyên nghiệp của họ, đặc biệt là thông tin liên quan đến đặc điểm mã hóa. MAS đã liệt kê các loại nội dung cần công bố sau đây trong “Hướng dẫn”:

Đặc tính token hóa: bao gồm loại công nghệ DLT cơ sở, quản trị hợp đồng thông minh, quy trình đúc/chuyển/giao dịch/tiêu hủy token, vai trò trung gian quan trọng, v.v.

Quyền và trách nhiệm: Bao gồm quyền kèm theo token (liệu có đại diện cho quyền sở hữu hợp pháp hoặc quyền lợi), cách thức ghi nhận quyền sở hữu (trên chuỗi/ngoài chuỗi), quyền của bên phát hành để sửa đổi hoặc ghi đè ghi chép trên chuỗi, v.v.

Sắp xếp lưu ký: bao gồm cách thức lưu ký token (tự lưu ký, lưu ký của bên phát hành, lưu ký của bên thứ ba), quy trình quản lý khóa riêng, sắp xếp lưu ký tài sản cơ bản (nếu có) v.v.

Cảnh báo rủi ro: bao gồm rủi ro kỹ thuật và an ninh mạng (như lỗ hổng hợp đồng thông minh, tấn công mạng, phân nhánh), rủi ro vận hành (như sự thất bại của nhà cung cấp dịch vụ bên thứ ba), rủi ro pháp lý và quy định (như tình trạng pháp lý không xác định của token theo luật tài sản), rủi ro lưu ký (như mất khóa riêng), rủi ro thanh khoản, v.v.

Bảo đảm phân phối: Khung sản phẩm phức tạp áp dụng tương tự. CMP được token hóa và CMP không được token hóa đều áp dụng cùng một khung sản phẩm phức tạp, phải được phân loại là “sản phẩm phức tạp” hoặc “sản phẩm không phức tạp”. Việc CMP được token hóa có phức tạp hay không phụ thuộc vào đặc điểm của sản phẩm chứ không phải vào hình thức token hóa của nó. Ví dụ, cổ phiếu được token hóa thường được phân loại là sản phẩm không phức tạp.

V. Yêu cầu về giấy phép hoạt động trung gian và nghĩa vụ AML/CFT

Yêu cầu giấy phép. “Hướng dẫn” nêu rõ, các thực thể tham gia các hoạt động liên quan đến việc mã hóa CMP có thể cần phải có các giấy phép sau:

Nhà điều hành nền tảng thị trường sơ cấp. Có thể tham gia “hoạt động được quy định”, cần có giấy phép dịch vụ thị trường vốn.

Nhà điều hành nền tảng giao dịch. Nếu giao dịch trên nền tảng cấu thành các chứng khoán, hợp đồng phái sinh hoặc mã thông báo đơn vị CIS, thì có thể cấu thành “thị trường có tổ chức”, cần được phê duyệt là sàn giao dịch được công nhận hoặc nhà điều hành thị trường được công nhận.

Nhà cung cấp dịch vụ lưu ký. Nếu có “kiểm soát” đối với token của khách hàng (bao gồm kiểm soát khóa riêng hoặc các phân mảnh của nó), có thể cần phải có giấy phép dịch vụ thị trường vốn cung cấp dịch vụ lưu ký.

Cố vấn tài chính. Các thực thể cung cấp dịch vụ tư vấn tài chính về việc mã hóa CMP cần phải có giấy phép cố vấn tài chính hoặc trở thành cố vấn tài chính miễn trừ.

Chống rửa tiền và chống tài trợ khủng bố. MAS nhấn mạnh rằng, những người cụ thể tham gia vào các hoạt động liên quan đến CMP token hóa phải tuân thủ các yêu cầu AML/CFT trong thông báo liên quan của MAS, bao gồm:

Nhận diện, đánh giá và hiểu biết về rủi ro ML/TF của nó;

Xây dựng và thực hiện các chính sách, quy trình và biện pháp kiểm soát liên quan đến việc thẩm định khách hàng, giám sát giao dịch, sàng lọc, báo cáo giao dịch đáng ngờ và lưu giữ hồ sơ;

Áp dụng các biện pháp tăng cường đối với tình huống rủi ro cao;

Tuân thủ yêu cầu chuyển nhượng giá trị CMP token hóa.

Ngoài ra, tất cả nhân viên đều phải tuân thủ nghĩa vụ báo cáo giao dịch đáng ngờ theo Luật “Chống tham nhũng, buôn bán ma túy và tội phạm nghiêm trọng khác (Tịch thu tài sản)” cũng như các lệnh cấm theo Luật “Chống khủng bố (Ngăn chặn tài chính)” và các quy định trừng phạt của Liên Hợp Quốc.

Sáu, Sự áp dụng xuyên biên giới và hộp cát quy định

Áp dụng cho các giao dịch xuyên biên giới. “Hướng dẫn” nêu rõ rằng ngay cả khi việc phát hành hoặc hoạt động một phần được thực hiện bên ngoài Singapore, miễn là có “ảnh hưởng thực chất và có thể dự đoán hợp lý” đối với Singapore, “Luật Chứng khoán và Hợp đồng tương lai” vẫn có thể có hiệu lực áp dụng ngoài lãnh thổ.

Hộp cát quy định. MAS khuyến khích các công ty thực hiện các hoạt động được quy định bằng cách sáng tạo công nghệ nộp đơn vào “Hộp cát quy định về công nghệ tài chính”. MAS sẽ nới lỏng các yêu cầu pháp lý và quy định cụ thể trong thời gian hộp cát, nhằm tạo không gian thử nghiệm cho sự đổi mới. Nhưng MAS cũng rõ ràng rằng việc phát hành CMP token hóa thường không nằm trong phạm vi của hộp cát.

Bảy, Đường dẫn quy định của Singapore, Hoa Kỳ và Hồng Kông

So sánh với triết lý quản lý của SEC Hoa Kỳ. SEC Hoa Kỳ đã phụ thuộc lâu dài vào “Bài kiểm tra Howey” để xác định xem một mã thông báo có cấu thành “hợp đồng đầu tư” và do đó thuộc về chứng khoán hay không. Chủ tịch SEC Gary Gensler đã nhiều lần nhấn mạnh rằng “hầu hết các mã thông báo” đều nên chịu sự quản lý của luật chứng khoán, nhưng những phát biểu gần đây của ông đã làm rõ rằng hợp đồng đầu tư có thể chấm dứt, và tính chất pháp lý của tài sản mã thông báo có thể thay đổi.

Hướng dẫn của MAS Singapore cung cấp một khung phân tích có cấu trúc hơn và nhiều trường hợp phong phú, với các nguyên tắc “trung lập về công nghệ” và “thực chất hơn hình thức”, tương đồng về tinh thần với “Bài kiểm tra Howey” của Mỹ, nhưng vượt trội hơn về tính khả thi và khả năng tiên đoán. MAS trong trường hợp 17 đã nêu rõ, “Kết quả xử lý theo bài kiểm tra Howey không phải là yếu tố xem xét để xác định xem token có phải là CMP theo SFA hay không”, nhấn mạnh lập trường áp dụng pháp lý độc lập của mình.

So sánh với khuôn khổ quy định của Hồng Kông. Kể từ năm 2018, Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông đã dần dần xây dựng khuôn khổ quy định về tài sản ảo thông qua một loạt các tuyên bố, thông tư và “Hướng dẫn cho các nhà điều hành nền tảng giao dịch tài sản ảo”. Năm 2023, Hồng Kông đã công bố hướng dẫn liên quan đến chứng khoán token hóa và quỹ được Ủy ban Chứng khoán chấp thuận token hóa, cho phép phát hành token hóa dưới các điều kiện nhất định. Từ năm 2024 đến 2025, Hồng Kông tiếp tục ra mắt sandbox tài sản token hóa và công bố tuyên bố chính sách tài sản số, xác lập hướng đi cho việc phát hành token hóa trái phiếu chính phủ.

Tuy nhiên, so với “Hướng dẫn” của Singapore, khung của Hồng Kông:

Phạm vi tương đối hẹp, tập trung hơn vào sự phân chia giữa “token chứng khoán” và “token không phải chứng khoán”, thay vì bao quát toàn bộ “sản phẩm thị trường vốn”.

Hướng dẫn trường hợp còn hạn chế, chưa cung cấp một kho dữ liệu trường hợp chi tiết như ở Singapore, ngành vẫn phải đối mặt với sự không chắc chắn trong hoạt động cụ thể.

Sự bao phủ toàn chuỗi còn thiếu sót, các quy định giám sát đối với giao dịch, lưu ký, thanh toán trên thị trường thứ cấp của CMP được mã hóa vẫn cần được làm rõ.

Việc phát hành “Hướng dẫn” ở Singapore rõ ràng đã tạo ra áp lực cạnh tranh chính sách đối với Hồng Kông. Nếu Hồng Kông muốn củng cố vị thế của mình như một trung tâm công nghệ tài chính toàn cầu, có thể cần sớm đưa ra một khung pháp lý toàn diện tương đương, bao gồm các chứng khoán mã hóa, quỹ, sản phẩm phái sinh và các CMP rộng hơn.

Tám, Hướng dẫn cho ngành và Triển vọng tương lai

Xác định lộ trình tuân thủ rõ ràng, giảm thiểu sự không chắc chắn trong quản lý. “Hướng dẫn” cung cấp một lộ trình tuân thủ rõ ràng cho ngành thông qua nguyên tắc “công nghệ trung lập” và nhiều trường hợp. Các nhà phát hành và các tổ chức trung gian có thể dựa vào “Hướng dẫn” để xác định xem hoạt động của mình có phải là hoạt động được quy định hay không, cũng như cần đáp ứng những yêu cầu về công bố, giấy phép và hành vi nào.

Nhấn mạnh “nội dung quan trọng hơn hình thức”, phòng ngừa việc lợi dụng quy định. MAS rõ ràng đã chỉ ra rằng, họ quan tâm đến “nội dung kinh tế” của token chứ không phải hình thức kỹ thuật hay nhãn hiệu thị trường. Điều này hiệu quả trong việc ngăn chặn hành vi tránh né quy định thông qua việc đóng gói công nghệ, đảm bảo cạnh tranh công bằng trên thị trường.

Khuyến khích đổi mới và quản lý rủi ro song song. Thông qua cơ chế hộp cát quy định và cập nhật chính sách liên tục, MAS đã tạo không gian cho sự đổi mới trong khi cũng nhấn mạnh sự phòng ngừa toàn diện đối với rủi ro công nghệ, rủi ro hoạt động, rủi ro pháp lý và rủi ro lưu ký.

Chín, hướng dẫn Singapore gợn sóng một vịnh hương giang

Việc phát hành “Hướng dẫn về Token hóa sản phẩm thị trường vốn” của Singapore là một bước quan trọng trong việc xây dựng “hệ sinh thái tài sản số có trách nhiệm”. Tài liệu này với tính toàn diện, rõ ràng và tầm nhìn xa đã thiết lập một tiêu chuẩn quản lý mới cho việc token hóa thị trường vốn toàn cầu.

Trước sự tiến công tích cực của Singapore, Hồng Kông có cảm nhận được sự “lạnh lẽo của mùa xuân” trước khi “nước xuân ấm áp” không? Là một trung tâm tài chính quốc tế lớn khác của châu Á, Hồng Kông đã có những khởi đầu tốt trong việc quản lý tài sản ảo, nhưng về độ sâu và độ rộng của việc mã hoá các sản phẩm tài chính truyền thống, vẫn còn chậm trễ. Nếu Hồng Kông có thể học hỏi kinh nghiệm của Singapore, nhanh chóng đưa ra một khung toàn diện bao gồm mã hoá chứng khoán, quỹ, sản phẩm phái sinh và các loại CMP khác, cùng với hướng dẫn chi tiết các trường hợp, thì có khả năng sẽ hình thành một mô hình tương tác tích cực giữa hai thành phố trong lĩnh vực tài chính tương lai này. Nếu không, dòng nước của Hương Cảng, có thể sẽ không dừng lại ở việc “làm gợn sóng”.