Stablecoin là gì và cơ chế hoạt động của chúng ra sao?

*Chuyển tiếp tiêu đề gốc ‘A Guide To Stablecoins: What Are Stablecoins And How Do They Work?’

Giới thiệu

Bài viết này mở đầu cho chuỗi bốn phần giải thích toàn diện về thị trường stablecoin. Cơ chế vận hành của stablecoin khá phức tạp và hiện chưa có nguồn tài liệu giáo dục nào tổng hợp đầy đủ về cơ chế, rủi ro và các điểm đánh đổi của từng loại stablecoin. Loạt bài này nhằm khắc phục thiếu sót đó. Dựa trên tài liệu của nhà phát hành, dữ liệu onchain và giải thích từ đội ngũ dự án, hướng dẫn này xây dựng khung tham chiếu giúp nhà đầu tư đánh giá stablecoin hiệu quả.

Phần Một giới thiệu về stablecoin, bao gồm các thiết kế và lịch sử phát triển. Ba bài tiếp theo tập trung chuyên sâu vào từng nhóm stablecoin chủ đạo:

• Stablecoin bảo chứng chủ yếu bằng tiền pháp định (Phần II)
• Stablecoin bảo chứng đa tài sản (Phần III)
• Mô hình Đô la tổng hợp (Phần IV)

Mỗi bài đều phân tích cách quản lý dự trữ stablecoin, cơ hội về lợi suất và động lực, khả năng tiếp cận token và tích hợp gốc, cùng sức chống chịu của token dựa trên cơ chế quản trị, tuân thủ. Các bài cũng đánh giá yếu tố phụ thuộc bên ngoài và cơ chế giữ giá, quyết định khả năng giữ tỷ giá khi thị trường biến động mạnh.

Phần Hai khởi đầu với stablecoin bảo chứng chủ yếu bằng tiền pháp định—thiết kế phổ biến, đơn giản nhất. Phần Ba và Bốn đi sâu đánh giá các loại stablecoin phức tạp hơn: bảo chứng đa tài sản và mô hình Đô la tổng hợp. Những phân tích này giúp nhà đầu tư hiểu rõ giả định, điểm đánh đổi và mức độ rủi ro tiềm ẩn với từng loại stablecoin.

Mời bạn theo dõi Phần Một của chuỗi bài.

Stablecoin: Bước ngoặt ChatGPT của thị trường Crypto

Sự ra đời của stablecoin là thời khắc then chốt với ngành crypto. Các chính phủ, doanh nghiệp và người tiêu dùng đều nhận thấy lợi thế của việc tối ưu hệ thống tài chính toàn cầu bằng công nghệ blockchain.1 Sự phát triển của crypto chứng minh blockchain có thể thay thế các đường truyền tài chính truyền thống, cho phép chuyển giá trị số hóa toàn cầu, liên tục, trên một sổ cái duy nhất.

Nhận thức này cùng nhu cầu toàn cầu về đồng USD tạo ra cơ hội thúc đẩy sự hội tụ giữa crypto và tài chính truyền thống. Stablecoin chính là tâm điểm của quá trình hội tụ này, dành cho cả tổ chức truyền thống và chính phủ. Hai lực chính thúc đẩy stablecoin gồm:

• Tổ chức truyền thống muốn giữ vị thế khi hệ thống thanh toán toàn cầu thay đổi.
• Chính phủ cần mở rộng nhóm chủ nợ để tài trợ thâm hụt ngân sách.

Dù lý do khác nhau, cả hai đều hiểu rằng nếu không chấp nhận stablecoin sẽ mất ảnh hưởng khi hệ quy chiếu tài chính chuyển dịch. Mới đây, Lorenzo Valente—Giám đốc Nghiên cứu Tài sản số của ARK—đã công bố bài viết chuyên sâu về chủ đề này: Stablecoins Có Thể Trở Thành Đồng Minh Tài Chính Vững Chắc Nhất của Chính phủ Mỹ.2

Việc người tiêu dùng phổ thông chấp nhận stablecoin tăng mạnh khi stablecoin không còn là công cụ dành riêng cho trader crypto, mà đã trở thành giải pháp chuyển tiền quốc tế, DeFi (Tài chính phi tập trung), và là phương thức tiếp cận USD chủ yếu tại các thị trường mới nổi thiếu tiền pháp định ổn định. Tuy vậy, cấu trúc phức tạp cùng cơ chế vận hành của stablecoin vẫn là vấn đề khó hiểu với đa số nhà đầu tư.

Tìm hiểu Stablecoin

Stablecoin là quyền sở hữu token hóa phát hành trên blockchain, cho phép người sở hữu nhận về một đô la của một loại tài sản nhất định, có thể là onchain hoặc offchain. Được bảo chứng bởi dự trữ tài sản quản lý qua các tổ chức lưu ký truyền thống hoặc cơ chế tự động onchain và duy trì ổn định nhờ arbitrage giữ giá, stablecoin được thiết kế để hấp thụ biến động và giữ tỷ giá với tài sản mục tiêu—thường là USD hoặc các đồng tiền pháp định khác.

Việc thị trường nghiêng về stablecoin định giá bằng USD phản ánh khả năng cung cấp tiếp cận đô la tổng hợp tại các vùng thiếu USD. Kết hợp sự ổn định của USD, hiệu quả chi phí và khả năng truy cập 24/7 của blockchain, stablecoin trở thành phương tiện trao đổi hấp dẫn, nơi lưu trữ giá trị đáng tin cậy. Xu hướng này đặc biệt mạnh tại các khu vực bất ổn tiền tệ và khó tiếp cận hệ thống ngân hàng Mỹ. Trong bối cảnh đó, stablecoin đóng vai trò cầu nối số vào USD, thể hiện qua các khu vực có hoạt động onchain tăng trưởng mạnh nhất năm 2025: APAC, Mỹ Latinh và Châu Phi Hạ Sahara.3

Stablecoin cũng thúc đẩy sự phát triển của crypto, nhất là DeFi, bằng cách cung cấp đơn vị thanh khoản, ít biến động. Nếu không có stablecoin, giao dịch onchain buộc phải sử dụng tài sản biến động như bitcoin (BTC), ether (ETH) hoặc solana (SOL), khiến người dùng đối mặt rủi ro giá và hạn chế hiệu quả DeFi.

Stablecoin mang lại sự ổn định của tài sản pegged USD trên blockchain, tăng hiệu quả sử dụng vốn qua cải thiện xác định giá và thanh toán giao dịch onchain giữa các giao thức DeFi. Tính ổn định và tin cậy này là nền tảng cho các hệ thống tài chính mới, nên cơ chế giữ giá và kiến trúc dự trữ duy trì chất lượng đó là yếu tố then chốt cho khả năng chống chịu, đặc biệt khi thị trường biến động.

Tài sản hay Công cụ nợ? Thiết kế Stablecoin tạo khác biệt thực tiễn

Cơ chế nền tảng và kiến trúc dự trữ của stablecoin quyết định trực tiếp hành vi kinh tế, pháp lý của chúng. Các kiến trúc khác nhau đem lại ưu, nhược điểm riêng về tuân thủ quy định, chống kiểm duyệt, mức độ thiết kế gốc cho crypto và kiểm soát, ổn định. Chúng quyết định cách stablecoin vận hành, cùng các rủi ro, hành vi và giới hạn mà người sở hữu cần lưu ý. Những khác biệt này đặt ra câu hỏi quan trọng về cách hiểu stablecoin—liệu một loại stablecoin cụ thể nên được xem là tài sản hay công cụ nợ.

Stablecoin được coi là “tài sản” khi người sở hữu có quyền pháp lý trực tiếp với token hoặc tài sản bảo chứng, giữ quyền lợi cả khi nhà phát hành mất khả năng thanh toán. Stablecoin giống “công cụ nợ” khi nhà phát hành giữ quyền sở hữu dự trữ, còn người sở hữu chỉ có quyền đòi hỏi theo hợp đồng—thực chất là chủ nợ không bảo đảm. Sự khác biệt này tùy thuộc vào thiết kế pháp lý và cấu trúc lưu ký dự trữ của nhà phát hành.

Phân loại chủ yếu dựa trên bên kiểm soát tài sản bảo chứng token và nghĩa vụ pháp lý thực hiện quyền đổi token. Dù hầu hết nhà phát hành có thiện chí thực hiện quyền đổi, nếu thiếu nghĩa vụ pháp lý rõ ràng hoặc dự trữ không do người dùng kiểm soát, token vận hành như công cụ nợ. Điều này quyết định người sở hữu có giữ được quyền pháp lý với tài sản bảo chứng khi xảy ra kịch bản xấu nhất hay không.

Bảng dưới đây trình bày sự khác biệt của các loại stablecoin theo tiêu chí này.

Lưu ý: Do stablecoin là sản phẩm mới, các nhà phát hành stablecoin bảo chứng bằng tiền pháp định với tài khoản tách biệt, miễn trách nhiệm phá sản đã công bố rằng chưa có tiền lệ pháp lý bảo đảm người sở hữu được quyền với tài sản dự trữ, dù đã xây dựng cấu trúc pháp lý phù hợp. Ví dụ, trong tài liệu S-1 của Circle, mục “Xử lý tài sản dự trữ” nêu rõ tình trạng phức tạp này. Nguồn: ARK Investment Management LLC, 2025. Chỉ dành cho mục đích thông tin, không phải lời khuyên hay khuyến nghị đầu tư vào bất kỳ chứng khoán hoặc tiền điện tử nào.

Những cấu trúc này thường được xây dựng chủ đích, tùy khu vực, thị trường mục tiêu hoặc công dụng mà stablecoin tối ưu. Tuy vậy, các khác biệt pháp lý có thể dẫn đến những điểm đánh đổi đáng kể cho người sở hữu token. Đây là ví dụ điển hình cho thấy cả khác biệt thiết kế chủ ý và ngoài ý muốn đều có thể tạo hệ quả thực tiễn cho stablecoin và nhà đầu tư.

Các thất bại của Stablecoin trong quá khứ liên quan chặt chẽ đến thiết kế

Một số sự cố trong quá khứ liên quan đến stablecoin mất giá so với tiền pháp định khi khủng hoảng. Điều này cho thấy sự khác biệt thiết kế mang lại hệ quả thực tiễn, nhất là khi thị trường biến động. Mỗi nhóm stablecoin đều từng gặp phải thất bại phản ánh điểm yếu kiến trúc và lựa chọn thiết kế. Dưới đây là các ví dụ nổi bật với từng nhóm stablecoin, đặt nền tảng cho phân tích chuyên sâu về từng loại—Stablecoin bảo chứng tiền pháp định, bảo chứng đa tài sản và mô hình đô la tổng hợp—ở các phần II, III, IV của chuỗi bài.

Sự sụp đổ của SVB, Silvergate và Signature

Tháng 03 năm 2023, ba ngân hàng Mỹ tập trung vào crypto—Silvergate, Silicon Valley Bank (SVB), Signature Bank—đồng loạt sụp đổ, cho thấy stablecoin bảo chứng tiền pháp định chịu rủi ro từ hạ tầng ngân hàng truyền thống. Khủng hoảng bắt đầu khi Silvergate—đang chịu áp lực lớn do nắm giữ nhiều trái phiếu kho bạc dài hạn, chứng khoán bảo đảm bằng tài sản thế chấp sụt giá mạnh khi Fed tăng lãi suất chưa từng có—mất quyền truy cập hỗ trợ từ Federal Home Loan Bank (FHLB). Silvergate buộc bán tài sản lỗ lớn để đáp ứng nhu cầu rút tiền tăng mạnh, khiến hệ thống sụp đổ nhanh, niềm tin vào SVB và Signature lung lay, cả hai ngân hàng đều thất bại.

Khi Circle công bố khoản phơi nhiễm 3,3 tỷ USD tại SVB, stablecoin USDC của họ mất giá xuống 0,89 USD mỗi 1,00 USD, gây hoảng loạn trên DeFi và thị trường tập trung cho đến khi FDIC bảo đảm toàn bộ tiền gửi. Chỉ sau vài ngày, USDC đã lấy lại tỷ giá. Dù vậy, cú sốc này lan sang các stablecoin khác—bao gồm DAI, vốn phần lớn bảo chứng bằng USDC cũng mất tỷ giá. Sau đó, Circle đa dạng hóa đối tác ngân hàng, nhưng khủng hoảng để lại lo ngại về tính mong manh giữa stablecoin và hệ thống ngân hàng.4

TerraLuna và sự sụp đổ thuật toán

Đầu năm 2022, Terra là hệ sinh thái Layer 1 hàng đầu xoay quanh stablecoin thuật toán UST và token Luna. Anchor, giao thức cho vay trên Terra trả lãi suất 19,5% cố định cho người gửi, là động lực chính thu hút vốn vào TerraLuna. UST duy trì tỷ giá nhờ arbitrage: 1 UST đổi được 1 đô la Luna, phát hành UST đốt Luna, hoàn đổi mint Luna. Dù sau này Terra bổ sung dự trữ BTC và một số crypto khác, tỷ trọng chưa quá ~20% nguồn cung UST, hệ thống chủ yếu không được bảo chứng. Ở đỉnh cao, TerraLuna hút hàng tỷ USD, dù ứng dụng thực tế hạn chế, lợi suất chủ yếu do trợ cấp Terra thay vì nhu cầu vay thực.

Khi thị trường đảo chiều, giá Luna xuống dưới tổng giá trị UST đang lưu hành, cơ chế đổi bị phá vỡ. Tháng 05 năm 2022, UST mất tỷ giá, dòng vốn tháo chạy. Terra giới hạn quyền đổi, đẩy áp lực bán sang thị trường thứ cấp. Khi quyền đổi mở lại, Luna tăng mạnh nguồn cung để hấp thụ dòng vốn rút, từ hàng trăm triệu lên hàng nghìn tỷ token, giá giảm sâu. Dự trữ BTC không cứu được hệ thống. Chỉ trong vài ngày, hơn 50 tỷ USD vốn hóa thị trường của UST và Luna bị xóa sổ.5

DAI và Thứ Năm Đen

Ngày 12 tháng 03 năm 2020—“Thứ Năm Đen” của MakerDAO (nay là Sky Protocol)—giá giảm mạnh, mạng Ethereum tắc nghẽn gây lỗi hệ thống thanh lý của DAI. Khi ETH giảm hơn 40%, hàng trăm vault mất tỷ lệ bảo chứng. Thường, các khoản thanh lý được xử lý qua đấu giá onchain, keeper đấu giá DAI lấy tài sản bảo chứng. Nhưng Thứ Năm Đen, phí gas cao, oracle chậm khiến nhiều phiên đấu giá không cạnh tranh, cho phép đầu cơ thắng vault với giá gần như 0. Hơn 36% thanh lý được xử lý với chiết khấu 100%, tạo thâm hụt 5,67 triệu DAI, nhiều chủ vault mất trắng vốn.

Khi người vay đổ xô mua DAI trả nợ, DAI mất tỷ giá, tăng giá mạnh. Bình thường, arbitrager sẽ mint DAI mới đáp ứng nhu cầu, nhưng mạng tắc nghẽn, giá biến động, oracle trễ khiến quá trình bị gián đoạn. Việc thanh lý và phát hành hạn chế tạo cú sốc cung khi cầu tăng, tỷ giá đẩy lên cao. MakerDAO phản ứng bằng đấu giá nợ, mint Maker (MKR)—token tiện ích đã ngừng—để tái vốn cho giao thức. Khủng hoảng này phơi bày lỗ hổng thiết kế thanh lý, ổn định DAI dưới áp lực, thúc đẩy Maker cải tổ cơ chế thanh lý, mô hình bảo chứng.6

Thiết kế Stablecoin quyết định an toàn

Sự sụp đổ của Silvergate, SVB, Signature Bank, khủng hoảng thuật toán TerraLuna và DAI Black Thursday là minh chứng rõ nét cho tầm quan trọng của kiến trúc stablecoin. Các khủng hoảng này cho thấy lựa chọn thiết kế tác động trực tiếp tới khả năng chống chịu, mức độ rủi ro. TerraLuna cho thấy sự mong manh của stablecoin thuật toán, hệ thống thiếu bảo chứng hoặc giá trị kinh tế thực chất sẽ dễ sụp đổ khi thị trường biến động.

Ngược lại, các lần mất tỷ giá của USDC, DAI, dù đáng ngại, chỉ là tạm thời và đã thúc đẩy cải tổ sâu rộng. Circle tăng minh bạch dự trữ, củng cố quan hệ ngân hàng sau khủng hoảng SVB; MakerDAO (Sky Protocol) vừa tái cấu trúc danh mục bảo chứng, bổ sung tài sản thực (RWA), vừa nâng cấp cơ chế thanh lý để ngăn đứt gãy hệ thống.

Điểm chung của các sự kiện là mỗi khủng hoảng phơi bày điểm yếu riêng của từng loại stablecoin, cùng điều kiện gây ảnh hưởng lớn nhất. Hiểu rõ quá trình chuyển đổi kiến trúc sau các thất bại này là nền tảng quan trọng để đánh giá thiết kế stablecoin hiện nay. Không phải mọi stablecoin đều chịu cùng loại rủi ro, cũng không tối ưu cho cùng mục đích. Tất cả phụ thuộc vào kiến trúc nền tảng. Nhận diện đúng sẽ giúp xác định điểm yếu, cách sử dụng stablecoin tối ưu nhất.

Kết luận

Bài viết đã giới thiệu về stablecoin và nhấn mạnh tầm quan trọng của thiết kế stablecoin. Ở các phần II-IV, tôi sẽ phân tích từng loại stablecoin chủ đạo: bảo chứng tiền pháp định, bảo chứng đa tài sản, mô hình đô la tổng hợp. Mỗi loại có khác biệt về khả năng phục hồi, điểm đánh đổi, quan trọng ngang với tiện ích hoặc trải nghiệm người dùng. Đặc điểm thiết kế, tài sản bảo chứng, quản trị của từng loại và từng stablecoin là yếu tố quyết định rủi ro, hành vi token mà người sở hữu cần lưu ý.

Miễn trừ trách nhiệm：

1. Bài viết này đăng lại từ [ARK]. Chuyển tiếp tiêu đề gốc ‘A Guide To Stablecoins: What Are Stablecoins And How Do They Work?’. Toàn bộ quyền tác giả thuộc về tác giả gốc [Raye Hadi]. Nếu có ý kiến về việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn để xử lý kịp thời.
2. Miễn trừ trách nhiệm: Mọi quan điểm, ý kiến trong bài viết chỉ thuộc về tác giả, không phải lời khuyên đầu tư.
3. Bản dịch bài viết sang các ngôn ngữ khác do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Trừ khi có thông báo, nghiêm cấm sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài dịch này.