Thứ Hai tới, Ủy ban Tư vấn Nhà đầu tư của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) sẽ tổ chức một cuộc họp có thể định hình lại lịch sử tài chính. Chủ đề thảo luận tập trung vào một câu hỏi mà SEC đã né tránh trong thời gian dài: "Thực tế sẽ như thế nào nếu cổ phiếu niêm yết công khai thực sự tồn tại trên blockchain?"
Đây không phải là câu chuyện về các sản phẩm phái sinh được đóng gói giao dịch trên các sàn nước ngoài, cũng không phải là các token đầu cơ tách biệt khỏi quyền của cổ đông. Vấn đề đặt ra là chứng khoán đã đăng ký, được giao dịch trong khuôn khổ pháp lý, hưởng các quyền bảo vệ tương tự như cổ phiếu Apple hiện nay.
01 Ngã rẽ định hình
Cuộc họp ngày 04 tháng 12 của SEC không chỉ là một buổi thảo luận thường kỳ—mà là một cuộc rà soát toàn diện của các nhà quản lý Hoa Kỳ về việc mã hóa cổ phiếu.
Phiên họp với chủ đề "Mã hóa cổ phần: Cách phát hành, giao dịch và thanh toán sẽ vận hành dưới các quy định hiện hành" quy tụ các chuyên gia cấu trúc thị trường đến từ Nasdaq, BlackRock, Coinbase, Citadel Securities, Robinhood và Galaxy Digital.
Lần đầu tiên, họ sẽ công khai phác thảo lộ trình mã hóa cổ phiếu.
Thời điểm này phản ánh áp lực ngày càng tăng mà SEC không thể tiếp tục phớt lờ. Gần đây, Nasdaq đã chính thức đề xuất cho phép cổ phiếu mã hóa và cổ phiếu truyền thống cùng giao dịch trên một sổ lệnh.
Nasdaq lập luận rằng việc thanh toán trên blockchain không cần được đối xử đặc biệt theo Hệ thống Thị trường Quốc gia (NMS).
Ủy viên SEC Hester Peirce đã khẳng định vào tháng 7: mã hóa "không thể tự động thay đổi bản chất của tài sản cơ sở." Chứng khoán mã hóa vẫn là chứng khoán, chịu sự quản lý đầy đủ của liên bang.
Ngày 04 tháng 12 sẽ kiểm nghiệm liệu khuôn khổ này có đứng vững khi đi vào chi tiết thực thi: Ai nắm giữ khóa truy cập? Nếu giao dịch được thanh toán trong vài giây thay vì hai ngày, thì cơ chế Chào mua và Chào bán tốt nhất quốc gia (NBBO) sẽ vận hành ra sao? Có thể bán khống token giống như bán khống cổ phiếu không?
02 Lộ trình mã hóa tuân thủ quy định
Bản thiết kế của Nasdaq mang đến cái nhìn rõ nét nhất về mã hóa "nội hệ".
Sàn giao dịch đề xuất cho phép cổ phiếu niêm yết được giao dịch dưới dạng số hóa truyền thống hoặc dưới dạng token, với cả hai phiên bản cùng chia sẻ mã CUSIP, thứ tự ưu tiên thực hiện và quyền lợi kinh tế.
Token tồn tại ở lớp thanh toán. Đơn vị phát hành vẫn đăng ký theo luật chứng khoán, sàn giao dịch vẫn vận hành theo luật sàn, các công ty môi giới vẫn chuyển lệnh qua các nguồn dữ liệu hợp nhất, và Công ty Ủy thác Lưu ký (DTC) vẫn đảm bảo giao hàng.
Blockchain thay thế sổ cái hậu trường—chứ không thay đổi quy tắc vận hành ở tầng trước.
Cấu trúc này giữ cho cổ phiếu mã hóa nằm trong Reg NMS, nghĩa là giao dịch vẫn đóng góp vào NBBO, các nhà tạo lập thị trường vẫn phải thực hiện nghĩa vụ báo giá, và hệ thống giám sát vẫn phát hiện giao dịch rửa và thao túng giá.
Nasdaq cảnh báo rằng các nền tảng song song ngoài NMS sẽ làm phân mảnh thanh khoản, cản trở quá trình xác lập giá, và khiến đơn vị phát hành không nắm được cách cổ phiếu của mình thực sự được giao dịch.
Tài liệu này kiên quyết bác bỏ các trường hợp miễn trừ: mã hóa chỉ là công nghệ thanh toán, không phải một loại tài sản mới xứng đáng được nới lỏng quy định.
Về phía thanh toán, Nasdaq cho biết DTC đang xây dựng hạ tầng blockchain để giao dịch token có thể thanh toán trực tiếp trên chuỗi, trong khi bộ máy khớp lệnh và nguồn dữ liệu của sàn vẫn giữ nguyên.
Nếu các hệ thống này được triển khai đúng kế hoạch, giao dịch trực tiếp có thể bắt đầu sớm nhất từ quý 3 năm sau.
03 Quyền lợi và bảo vệ của cổ phiếu mã hóa
Chủ đề ngày 04 tháng 12 nhấn mạnh sự khác biệt thường bị nhầm lẫn trên truyền thông crypto: cổ phiếu mã hóa gốc so với các cấu trúc "wrapped".
Token gốc nghĩa là đơn vị phát hành tự đưa cổ phần lên chuỗi, hoặc chỉ định đại lý chuyển nhượng duy trì hồ sơ blockchain, đảm bảo đầy đủ quyền biểu quyết, quyền nhận cổ tức và ưu tiên thanh lý.
Token wrapped, phổ biến trên các nền tảng nước ngoài, chỉ mang lại quyền lợi kinh tế: nếu giá tăng, nhà đầu tư hưởng lợi, nhưng không thể biểu quyết hoặc khởi kiện phái sinh.
Tài liệu của Nasdaq chỉ ra các sàn giao dịch châu Âu như một bài học cảnh báo. Tại đó, giá token theo dõi Apple và Amazon đã chênh lệch đáng kể so với cổ phiếu gốc, không cần sự đồng ý của đơn vị phát hành, và người nắm giữ không có quyền biểu quyết hay ưu tiên thanh lý.
Khi các token này lao dốc, người mua mới nhận ra mình sở hữu sản phẩm phái sinh tổng hợp—không phải cổ phần thực sự.
Sàn giao dịch cho rằng việc để các sản phẩm như vậy phát triển mà không đăng ký sẽ làm suy yếu bảo vệ nhà đầu tư và tạo ra một thị trường cổ phiếu "bóng tối" ngoài tầm kiểm soát của cơ quan quản lý [citation:1].
04 Khả năng thực thi theo luật hiện hành
Chủ đề ngày 04 tháng 12 đề cập đến toàn bộ dải ma sát pháp lý.
Ở mức ma sát thấp, đơn vị phát hành đăng ký cổ phiếu mã hóa, niêm yết trên các sàn chứng khoán quốc gia, và cho phép giao dịch luân chuyển với cổ phiếu số hóa truyền thống, như đề xuất của Nasdaq.
Nếu mã hóa được xem là phương pháp thanh toán thay vì đổi mới sản phẩm, quy định hiện tại đã cho phép thực hiện.
Blockchain cũng hợp lệ như công nghệ lưu trữ hồ sơ, miễn là các đơn vị thanh toán bù trừ và đại lý chuyển nhượng đã đăng ký đáp ứng tiêu chuẩn về lưu ký và sổ cái.
Các phát biểu ban đầu của nhân viên SEC về lưu ký tài sản số coi đây là bài toán kỹ thuật tuân thủ—không phải đổi mới vượt rào.
Ở mức ma sát cao, có khả năng xuất hiện giao dịch cổ phiếu niêm yết thực sự 24/7, điều này xung đột với giả định của Reg NMS về giờ giao dịch và dữ liệu hợp nhất [citation:1].
Cơ quan quản lý đã từng đề xuất ý tưởng thị trường 24/7 trong bối cảnh crypto, nhưng áp dụng cho cổ phiếu Apple mã hóa sẽ đòi hỏi viết lại cách thực hiện lệnh tốt nhất khi New York nghỉ mà Tokyo vẫn giao dịch.
Các mô hình cổ phiếu mã hóa chỉ giao dịch trên nền tảng blockchain ngoài NMS, chưa đăng ký là sàn giao dịch hay hệ thống giao dịch thay thế, cũng không phù hợp với quy định hiện hành.
Cả Nasdaq và SIFMA đều cho rằng việc để khối lượng giao dịch cổ phiếu chuyển sang các nền tảng biệt lập sẽ phá hủy NBBO và khiến nhà đầu tư cá nhân phải chịu báo giá lỗi thời.
05 Ý nghĩa đối với người dùng Gate
Đối với người dùng Gate, quyết định của SEC sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến cách bạn giao dịch cổ phiếu Hoa Kỳ như Apple trong tương lai.
Hiện tại, các sàn như Kraken cung cấp hơn 50 phiên bản cổ phiếu và ETF Hoa Kỳ mã hóa cho khách hàng ngoài Hoa Kỳ, bao gồm cổ phiếu Apple, Tesla, Nvidia và nhiều công ty lớn khác.
Các token này vận hành trên blockchain Solana và hỗ trợ giao dịch liên tục 24/7, bảy ngày một tuần.
Tuy nhiên, khác với mô hình tuân thủ đầy đủ mà Nasdaq đề xuất, phần lớn cổ phiếu mã hóa hiện nay có những hạn chế quan trọng: khi bạn mua một cổ phiếu Apple mã hóa trên các nền tảng này, bạn không mua một hợp đồng phái sinh hay hợp đồng tương lai.
Thay vào đó, token đại diện cho hình ảnh số hóa của cổ phiếu vật lý, nhưng người nắm giữ token thường không nhận được quyền cổ đông truyền thống như biểu quyết—các quyền đó vẫn thuộc về đơn vị lưu ký.
Bạn đang mua quyền hưởng lợi kinh tế từ diễn biến giá cổ phiếu, chứ không phải tư cách cổ đông thực sự. Đó là sự đánh đổi: bạn được giao dịch dựa trên blockchain nhưng vẫn nằm trong giới hạn pháp lý.
Cuộc thảo luận sắp tới của SEC có thể thay đổi tất cả, mở đường cho giao dịch cổ phiếu Apple trên chuỗi, tuân thủ đầy đủ và có đủ quyền cổ đông.
06 Triển vọng và tác động tiềm năng
Nếu SEC bật đèn xanh cho mã hóa cổ phiếu tuân thủ quy định, chúng ta có thể chứng kiến giao dịch thực tế ngay từ quý 3 năm sau.
Lợi thế nổi bật nhất của mã hóa cổ phiếu là giao dịch liên tục. Khác với các sàn truyền thống chỉ hoạt động khoảng 6,5 giờ mỗi ngày làm việc, token blockchain có thể giao dịch không ngừng nghỉ.
xStocks của Kraken vận hành 24/7, trong khi Robinhood hiện cung cấp giao dịch 24 giờ mỗi ngày trong năm ngày làm việc, và dự kiến sẽ mở rộng sang dịch vụ 24/7 toàn diện sau khi ra mắt nền tảng Layer 2 dựa trên Arbitrum.
Sự liên tục này tạo ra những động lực thị trường thú vị. Khi tin tức lớn xuất hiện ngoài giờ giao dịch—công bố lợi nhuận, sự kiện địa chính trị, hoặc các diễn biến liên quan đến doanh nghiệp—cổ phiếu mã hóa của bạn có thể phản ứng ngay lập tức.
Giá token trở thành chỉ báo cảm xúc thị trường theo thời gian thực, có thể mang lại khả năng xác lập giá mà thị trường truyền thống không thể đáp ứng khi đóng cửa.
Ở góc độ rộng hơn, cổ phiếu mã hóa có thể giải quyết vấn đề "thị trường ma" của crypto trong các giai đoạn suy giảm. Lịch sử cho thấy khi giá crypto lao dốc, khối lượng giao dịch biến mất và người dùng chuyển sang tài sản truyền thống.
Với cổ phiếu trên chuỗi, ngay cả khi altcoin gặp khó khăn, dòng vốn vẫn có xu hướng ở lại trong hệ sinh thái crypto, duy trì thanh khoản và sự gắn kết với nền tảng.
Nhìn về phía trước
Cuộc họp ngày 04 tháng 12 sẽ không ngay lập tức thông qua đề xuất của Nasdaq hay tái định nghĩa khái niệm chứng khoán. Ủy ban Tư vấn có thể trình bày kết quả và khuyến nghị, nhưng không ban hành quy định.
Cuộc thảo luận này là một phép thử áp lực—liệu Coinbase, Citadel và Nasdaq có thể phối hợp về mô hình lưu ký, tiêu chuẩn tương tác và cơ chế bán khống cho mã hóa tuân thủ khi phải cùng làm việc trong một phòng họp?
Nếu thành công, SEC sẽ có kiến trúc tham chiếu để đánh giá các đề xuất như của Nasdaq. Nếu không, cơ quan này sẽ nhận diện được những điểm bất cập về kỹ thuật hoặc động lực trước khi phê duyệt bất cứ điều gì.
Cuộc họp này quan trọng vì nó đưa vấn đề ra ánh sáng. Câu trả lời sẽ phụ thuộc vào việc thị trường muốn "nâng cấp" blockchain vào hệ thống hiện hữu hay xây dựng một nền tảng hoàn toàn mới—và liệu SEC có sẵn sàng cho phép một khởi đầu mới hay không.
