В умовах циклу AI CapEx, чому Microsoft переходить до стадії ребалансування зростання та оцінки?

2026 року, червень, Microsoft переживає найсерйозніший місячний розпродаж з часів бульбашки доткомів у 2000 році. За пекінським часом 30 червня акції Microsoft (MSFT) закрилися на рівні 368,57 долара, знизившись на 1,18% за день, а під час торгів досягали 52-тижневого мінімуму в 359,90 долара. Загальне падіння за місяць склало 18%, ринкова капіталізація втратила понад 530 мільярдів доларів, що відкинуло ціну акцій до найнижчого рівня закриття з 2023 року.

Цей розпродаж не пов'язаний зі скороченням бізнесу. Дохід Microsoft у другому кварталі 2026 фінансового року (завершився 31 грудня 2025 року) склав 81,3 мільярда доларів, що на 17% більше порівняно з минулим роком, перевищивши очікування ринку в 80,27 мільярда доларів; скоригований прибуток на акцію склав 4,14 долара, що також вище за прогноз у 3,97 долара. Дохід від інтелектуальних хмарних послуг склав 32,9 мільярда доларів, зрісши на 29%, зокрема дохід від Azure та інших хмарних послуг зріс на 39%. У третьому кварталі (завершився 31 березня 2026 року) темпи зростання Azure додатково прискорилися до 40%.

Результати сильні, але ціна акцій різко впала — ринок переоцінює прибутковість ШІ. Суть проблеми не в тому, чи триватиме зростання Microsoft, а в тому, чи достатньо цикл окупності інвестицій у ШІ та ефективність капіталу для підтримки поточної оціночної структури.

Azure зростає вражаюче, але не заспокоює ринок

Azure є найціннішим двигуном зростання Microsoft. У другому кварталі 2026 фінансового року загальний дохід хмарного бізнесу Microsoft склав 51,5 мільярда доларів, що на 26% більше порівняно з минулим роком. Інтелектуальний хмарний підрозділ у другому кварталі приніс 32,9 мільярда доларів доходу, перевищивши очікування аналітиків у 32,39 мільярда доларів. Azure у другому кварталі зріс на 38% за фіксованим курсом, а в третьому кварталі додатково прискорився до 40%. Для порівняння, темпи зростання Amazon AWS за аналогічний період становили близько 19%, що свідчить про те, що Azure продовжує перевершувати свого основного конкурента з точки зору розширення частки ринку.

Але увага ринку вже відійшла від темпів зростання. Після публікації фінансового звіту акції Microsoft впали на 7% під час післяторгової сесії. CNBC з посиланням на аналітиків зазначила, що хоча зростання Azure відповідало очікуванням, ринок був більш чутливим до інтенсивності капітальних витрат і прогнозів операційної маржі. Microsoft прогнозувала операційну маржу на третій квартал 2026 фінансового року на рівні 45,1%, що нижче за очікування ринку в 45,5%. Крім того, валова маржа компанії в другому кварталі звузилася до найнижчого рівня за три роки, трохи перевищивши 68%.

Саме в цьому полягає ключова суперечність поточної переоцінки: Azure все ще розширюється, але граничні витрати на це розширення зростають швидше. Ринок готовий платити премію за зростання, але лише за умови, що це зростання може конвертуватися в очікуване розширення прибутку. Коли темпи зростання капітальних витрат постійно перевищують темпи зростання доходів, інвестори природно задають фундаментальне питання: скільки прибутку може принести кожен долар, інвестований у ШІ?

Капітальні витрати злітають: від "наративу зростання" до "підтвердження прибутковості"

Капітальні витрати Microsoft у другому кварталі 2026 фінансового року (включаючи фінансовий лізинг) досягли 37,5 мільярда доларів, що значно перевищило очікування Волл-стріт у 34,3 мільярда доларів. Капітальні витрати третього кварталу склали 30,88 мільярда доларів, що на 84,39% більше порівняно з минулим роком. Компанія підвищила прогноз капітальних витрат на календарний 2026 рік приблизно до 190 мільярдів доларів, в основному на будівництво дата-центрів, GPU та базової обчислювальної потужності для таких ШІ-сервісів, як Azure і Copilot. За оцінками, близько 25 мільярдів доларів цієї суми припадає на вплив зростання цін на компоненти.

З точки зору всієї галузі, Microsoft не є винятком. Чотири технологічні гіганти — Alphabet, Amazon, Meta та Microsoft — планують у 2026 році сумарно інвестувати близько 725 мільярдів доларів капітальних витрат, що на 77% більше порівняно з 410 мільярдами доларів у 2025 році. Goldman Sachs оцінює, що сукупні капітальні витрати цих чотирьох гіпермасштабованих хмарних провайдерів за 2025–2030 фінансові роки досягнуть 5,3 трильйона доларів.

Витрати такого масштабу наближаються до межі витривалості грошових потоків. Bernstein оцінює, що сукупний операційний грошовий потік чотирьох гіпермасштабованих хмарних провайдерів у 2026 році становитиме приблизно 635 мільярдів доларів, тоді як капітальні витрати очікуються на рівні 623 мільярдів доларів — майже взаємно компенсуючись. За винятком Microsoft, інші гіпермасштабовані хмарні провайдери вже змушені залучати зовнішнє фінансування для підтримки розширення. Станом на початок червня 2026 року Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft і Oracle випустили облігації на суму 159 мільярдів доларів для фінансування інфраструктури ШІ, що на 47% більше порівняно з 2025 роком.

Швидке розширення капітальних витрат безпосередньо вплинуло на маржу прибутку. Маржа валового прибутку хмарного бізнесу Microsoft у прогнозі на четвертий квартал 2026 фінансового року становить 64%, що на 4 відсоткові пункти нижче порівняно з минулим роком, оскільки ранні витрати на нові потужності продовжують зростати швидше, ніж дохід, який вони приносять. Аналітик Stifel Бред Ребек у звіті від 25 червня зазначив, що з огляду на те, що "валова маржа Azure знаходиться під тиском через прискорені капітальні витрати", оцінкові очікування "здаються явно завищеними", і знизив цільову ціну акцій Microsoft з 415 доларів до 400 доларів.

Цикл інвестицій у ШІ-інфраструктуру: GPU, дата-центри та перерозподіл прибутку

Щоб зрозуміти поточне ринкове становище Microsoft, необхідно розглянути його в контексті макроциклу інвестицій у ШІ-інфраструктуру. Цей цикл включає три ключові рівні: обчислювальний рівень (GPU/чіпи), фізичний рівень (дата-центри) та прикладний рівень (хмарні послуги/ШІ-продукти). Перерозподіл прибутку між ними змінює оціночну структуру всієї технологічної галузі.

Обчислювальний рівень є найбільшим бенефіціаром наразі. Nvidia лідирує з корпоративною вартістю (EV) у 4,8 трильйона доларів та коефіцієнтом форвардної ціни до продажів у 10,4. Величезні капітальні витрати гіпермасштабованих хмарних провайдерів безпосередньо перетворюються на замовлення на закупівлю чіпів, створюючи концентрацію прибутку на обчислювальному рівні.

Фізичний рівень стає новим вузьким місцем. Галузеві аналітики зазначають, що вузьке місце, яке обмежує розширення хмарних провайдерів, змістилося з постачання GPU на потужність електропостачання фізичних дата-центрів. Хто швидше та з меншими витратами зможе ввести обчислювальні потужності в експлуатацію, стає новим виміром конкуренції. У другому кварталі Microsoft додала майже 1 гігават потужності ШІ-інфраструктури та розширила свою присутність до семи країн.

Прикладний рівень стикається з тиском підтвердження окупності інвестицій. Річний обсяг доходів від ШІ-бізнесу Microsoft досяг 37 мільярдів доларів на річній основі, що на 123% більше порівняно з минулим роком. Цей масштаб є досить значним в абсолютних цифрах — як зазначив генеральний директор Microsoft Сатя Наделла під час телефонної конференції щодо результатів другого кварталу: "Ми лише на початковому етапі поширення ШІ, але Microsoft вже побудувала ШІ-бізнес, більший за деякі наші найбільші бізнес-лінії".

Однак між річним доходом у 37 мільярдів доларів і річними капітальними витратами в 190 мільярдів доларів все ще існує значний розрив. Аналітик Wedbush Ден Айвз вважає, що технологічні гіганти перебувають у "гонці озброєнь у сфері ШІ" і не скорочуватимуть витрати через падіння ціни акцій. Він зазначає, що протягом наступних 6–12 місяців почнеться етап комерціалізації ШІ. Однак існує й думка, що в міру подальшого падіння цін акцій деякі гіпермасштабовані хмарні провайдери можуть бути змушені знизити свої зобов'язання щодо капітальних витрат у звітах за другий квартал.

Переоцінка: з 27 до 19 разів

Різке коригування ціни акцій знизило оцінку Microsoft до найнижчого рівня за десять років. Станом на 29 червня 2026 року (30 червня за пекінським часом) співвідношення ціни до прибутку (TTM) Microsoft становило 21,87, а ринкова капіталізація — близько 2,74 трильйона доларів. З розрахунку на очікуваний прибуток за наступні 12 місяців співвідношення ціни до прибутку становить приблизно 19. Це не тільки нижче середнього рівня Microsoft за останні 10 років (27), але навіть нижче оцінки індексу S&P 500, яка становить близько 20.

З ширшої перспективи, корпоративна вартість Microsoft становить близько 2,7 трильйона доларів, а форвардне співвідношення ціни до продажів — близько 7, що нижче 7,9 в Alphabet. Серед "семи технологічних гігантів" співвідношення ціни до прибутку Microsoft є вищим лише за Meta.

Логіка стиснення оцінки не є складною: коли ринок змінює свою оцінку компанії з "драйву зростання" на "підтвердження прибутковості", мультиплікатори оцінки природно коригуються вниз. Інвестори більше не платять лише за зростання доходів, а вимагають, щоб кожен долар капітальних витрат приносив перевірену віддачу. Така зміна оціночної структури не є рідкістю в історії технологічної галузі — від раннього Amazon до нещодавнього Tesla всі переживали подібний цикл "зміни наративу".

Але низька оцінка сама по собі не є сигналом до покупки. Ключовим є визначення того, чи є поточне стиснення оцінки надмірною реакцією чи раціональним переглядом. Джек Аблін, головний інвестиційний стратег Cresset Wealth Advisors, який володіє акціями Microsoft, сказав: "Хоча така низька оцінка може здаватися хорошою угодою, у мене є відчуття, що інвестори діють спочатку, а потім ставлять запитання". Майкл Б'юрі, прототип героя фільму "Гра на пониження", нещодавно придбав опціони колл на акції Microsoft з ціною виконання трохи вище 700 доларів і терміном дії до 2028 року. Ця новина підштовхнула акції Microsoft до зростання на 5,7% 26 червня (п'ятниця) до 372,97 долара.

Висновок

Microsoft переживає не кризу зростання, а перебудову оціночної логіки. Azure все ще зростає на 40%, річний дохід від ШІ-бізнесу досяг 37 мільярдів доларів, а комерційні залишкові зобов'язання (RPO) у другому кварталі сягнули 625 мільярдів доларів, що приблизно на 110% більше порівняно з минулим роком. Ці фундаментальні показники не зруйнувалися.

Що дійсно змінилося, так це оціночна структура ринку щодо циклу окупності інвестицій у ШІ. Коли компанія щорічно інвестує майже 200 мільярдів доларів в інфраструктуру, а ринок вимагає перевіреної віддачі від кожного витраченого цента, стиснення оцінки з 27 до 19 разів є математичною неминучістю.

ШІ-інфраструктура є найбільшим циклом капітальних витрат у технологічній галузі цього покоління. Goldman Sachs прогнозує, що загальні капітальні витрати на 2026–2031 роки досягнуть 7,6 трильйона доларів. У цьому циклі прибуток буде перерозподілено між обчислювальним, фізичним та прикладним рівнями. Microsoft, яка поєднує всі три ролі — покупець чіпів, оператор дата-центрів та постачальник хмарних послуг і ШІ-продуктів — її оцінка стане барометром для всієї галузі.

Ключові змінні для спостереження в найближчі квартали включають: чи зможе валова маржа Azure стабілізуватися та відновитися після піку капітальних витрат, чи зможе дохід від ШІ-бізнесу прискоритися та наблизитися до масштабів капітальних витрат, а також чи сформують гіпермасштабовані хмарні провайдери механізм координації капітальних витрат. Відповіді на ці питання визначать, чи є поточна оцінка Microsoft "глибокою вартістю" чи "пасткою вартості".

FAQ

Питання: Яка головна причина значного падіння акцій Microsoft у червні 2026 року?

Ринок стурбований дисбалансом між масштабом капітальних витрат Microsoft на ШІ та циклом їх окупності. Microsoft прогнозує капітальні витрати на календарний 2026 рік приблизно в 190 мільярдів доларів, тоді як річний дохід від ШІ-бізнесу становить 37 мільярдів доларів, що викликає сумніви інвесторів щодо короткострокової прибутковості. Крім того, валова маржа Azure знаходиться під тиском через прискорення капітальних витрат, а прогноз операційної маржі виявився нижчим за очікування ринку.

Питання: Які фактичні показники хмарного бізнесу Azure?

Azure все ще зростає вражаюче. У другому кварталі 2026 фінансового року Azure зріс на 39%, а в третьому кварталі прискорився до 40%. Квартальний дохід хмарного бізнесу Microsoft досяг 51,5 мільярда доларів, що на 26% більше порівняно з минулим роком. Проблема не в самому зростанні, а в тому, що капітальні витрати, необхідні для підтримки цього зростання, розширюються безпрецедентними темпами, стискаючи короткострокову маржу прибутку.

Питання: Чи зможуть інвестиції Microsoft у ШІ врешті забезпечити достатню віддачу?

Річний дохід від ШІ-бізнесу Microsoft вже досяг 37 мільярдів доларів, що на 123% більше порівняно з минулим роком. Комерційні залишкові зобов'язання досягли 625 мільярдів доларів, що приблизно на 110% більше порівняно з минулим роком, що свідчить про сильну підтримку з боку попиту. Однак підтвердження віддачі потребує часу — інвестиційний цикл ШІ-інфраструктури довгий, початкові витрати високі, а реалізація віддачі має затримку. Наразі ринок перебуває на перехідному етапі від "наративу зростання" до "підтвердження прибутковості".

Питання: Чи є поточна оцінка Microsoft привабливою?

Поточне співвідношення ціни до прибутку (TTM) Microsoft становить близько 21,87, а на основі очікуваного прибутку за наступні 12 місяців — близько 19. Це нижче середнього рівня за останні 10 років (27) і нижче оцінки індексу S&P 500 (близько 20). Оцінка дійсно низька, але чи є низька оцінка можливістю для покупки, залежить від того, чи зможуть інвестиції в ШІ конвертуватися в очікуване зростання прибутку в найближчі квартали.