Не зосереджуйтеся лише на ціні нафти; новий ринок облігацій — справжній індикатор

На тлі ескалації геополітичного конфлікту фокус ринку непомітно зміщується. Спочатку дискусії концентрувалися на ціновому шоці нафти та ситуації на Близькому Сході, але коли війни зайшли в глухий кут, почала проявлятися системніша змінна: саме фінансові умови стають дедалі жорсткішими. Ключовий висновок, викладений у цій статті, полягає в тому, що нині ринок насправді визначає не сама війна, а хаос на ринку облігацій. За минулий місяць дохідність казначейських облігацій США зі строком 10 років різко зросла, безпосередньо переналаштовуючи очікування щодо відсоткових ставок з «дорожньої карти зі зниження ставок» на «знову обговорюване підвищення ставок», чинячи тиск на ринок акцій, товарів і навіть на простір для політики. У цьому процесі постійне послаблення ринку праці та відновлення очікувань щодо інфляції лише поглибили дилему Федеральної резервної системи. Найпримітніше те, що автор прив’язав ці коливання ринку до функції політичного реагування: коли дохідність наближається до «діапазону зміни політики» від 4,50% до 4,70%, імовірність втручання уряду суттєво зростає. І те, що колись було тимчасове призупинення застосування тарифів, і нещодавні зміни в темпах «мирних переговорів», розуміються як конкретні прояви передачі тиску з ринку облігацій на рівень політики. Це ставить глибше запитання: коли ринок облігацій починає диктувати ціноутворення активів і швидкість політичних рішень, за якими сигналами мають стежити учасники ринку? Це геополітичні події чи невеликі зміни на кривій дохідності? У межах цього структурного переходу ця стаття намагається дати чітку відповідь — зосередьтеся на ринку облігацій. Це пояснюється тим, що він не лише відображає ризики, а й визначає межі ризику. Нижче наведено оригінальний текст: На тлі застою в мирних переговорах щодо війни в Ірані на ринку США гостро постає одна проблема: ринок облігацій «дає збій». На тлі різких коливань на ринку облігацій ми віримо, що здатність до втручання зростає швидкими темпами. Що це означає? Давайте розберемося. Перш ніж почати, раджу вам зберегти цю статтю; вона стане корисним довідником щодо тенденцій ринку в найближчі тижні. Коли 28 лютого спалахнула ірано-іракська війна (почалася з убивства верховного лідера Ірану Аятолли Хаменеї, яке здійснили США та Ізраїль), ціна нафти на початку зросла менш ніж на 15%. Тоді США вважали, що убивство Хаменеї швидко призведе до зміни режиму в Ірані, а відтак — до відносно швидкого результату, який спричинить менше потрясінь. Однак сьогодні війна триває вже 27-й день, Іран відкинув запропонований США 15-пунктовий план миру, а мирні переговори, очевидно, зайшли в глухий кут. Наразі неможливо визначити, чи насправді одна зі сторін прагне припинити війну. Тож ціна нафти лишається високою, а ціни на нафту марки WTI знову наближаються до позначки 100 доларів за барель. Однак це вже не головна проблема, з якою стикається ринок. Справжня проблема перемістилася на ринок облігацій — і дуже швидко стала найбільшим тягарем для глобальної економіки. Ключові проблеми На ранньому етапі війни нафтові ціни були в центрі уваги ринку, і це лишається вірним і сьогодні. Причина дуже проста: нафтовий ринок відображає вплив війни максимально безпосередньо та швидко. Але зараз більшою проблемою є різке зростання дохідності казначейських облігацій США. Як показано на ілюстрації нижче, за 27 днів від початку ірано-іракської війни дохідність казначейських облігацій США зі строком 10 років зросла приблизно з 3,92% до 4,42%, збільшившись на 50 базисних пунктів. Примітно, що до війни фокус ринку був на кількості знижень ставок, які відбудуться протягом 2026 року.

Дохідність казначейських облігацій США зі строком 10 років від початку іранської війни. Нинішня швидкість зростання дохідності казначейських облігацій США зі строком 10 років та загальна швидкість зростання дохідності казначейських облігацій США загалом майже рівні за темпом зростанню в День звільнення у квітні 2025 року. Але цього разу фон значно складніший, і стабілізація ринку облігацій зовсім не така проста, як виглядає. Дуже скоро це стане центральною історією ринку. Від очікувань щодо зниження ставок до тиску необхідності їх підвищення Щоб глибше зрозуміти важливість цієї зміни, можна пригадати, якими були очікування ринку щодо ставок наприкінці 2025 року. Як показано на ілюстрації нижче, «базовий сценарій» ринку на той момент передбачав, що ставка федеральних коштів Федеральної резервної системи знизиться до рівня 2,75%–3,00% у 2026 році. Також існувало понад 25% імовірності, що ставки знизяться ще нижче.

Погляньмо на поточні ціни ф’ючерсів на ставки. Поточний «базовий» сценарій показує, що ставка залишатиметься майже незмінною аж до вересня 2027 року, а ставка федеральних коштів Федеральної резервної системи, як очікується, перебуватиме в цільовому діапазоні 3,50%–3,75%. Цей рівень на 75–100 базисних пунктів вищий, ніж очікувалося кілька місяців тому, і цей часовий горизонт оцінювання було продовжено до кінця 2027 року.

Насправді ринок уже почав обговорювати можливість повернення до підвищення ставок: зараз приблизно 43% імовірності, що Федеральна резервна система підвищить ставки до кінця 2026 року. Об’єктивно кажучи, ринок, ймовірно, не витримає такого потрясіння ще раз. Далі ми пояснимо, чому. Ринок праці стає дедалі гіршим 17 вересня 2025 року Федеральна резервна система (Fed) знизила ставки, як широко очікував ринок, і натякнула, що до кінця року буде ще дві хвилі зниження ставок. Тоді, хоча інфляція все ще значно перевищувала довгострокову ціль Fed у 2,00%, занепокоєння ринку щодо ринку праці США постійно зростало. У заяві після засідання Федеральна резервна система описала економічну активність як таку, що «дещо сповільнилася», і водночас зазначила, що «зростання зайнятості сповільнилося», при цьому підкреслюючи, що інфляція «зросла і все ще перебуває на відносно високому рівні». Слабкість зайнятості та зростання інфляції фактично суперечили двом завданням Fed — «стабілізації цін» і «повної зайнятості», але на той момент проблеми на ринку праці виглядали більш помітними. Зараз ринок праці ще гірший. Порівняно із вереснем 2025 року поточний ринок, по суті, не може витримати вищі ставки. Факти такі: по-перше, дані США щодо зайнятості за 2025 рік були суттєво переглянуті вниз на 1,029 млн робочих місць, що стало найбільшим щорічним переглядом зниження принаймні за останні 20 років. Раніше дані за 2024 та 2023 роки також були переглянуті вниз на 818 000 та 306 000 відповідно. За останні три роки загалом 2,153 млн робочих місць було «виключено» з первинно опублікованих даних. Починаючи з 2019 року загальна кількість робочих місць, яких було «виключено», досягла 2,5 млн, і в шести з семи останніх років спостерігалися знижувальні корекції даних щодо зайнятості.

Щоб навести ще один приклад, у Сполучених Штатах середня тривалість безробіття у лютому збільшилася ще на два тижні, до 25,7 тижня — найвищого рівня за чотири роки. Починаючи з жовтня 2023 року тривалість безробіття зросла ще на 6,3 тижня, що є найшвидшим темпом зростання з 2020–2021 років. Нині цей рівень істотно вищий за докандемічний рівень 2018–2019 років.

Повторю: ці сигнали — не поодинокі випадки; ми спостерігаємо постійне, дедалі глибше послаблення ринку праці. На наш погляд, економіка США навряд чи зможе витримати рівень дохідності 10-річних казначейських облігацій, що наближається до 4,50%, не кажучи вже про зростання вище 5,00%. Чому все це відбувається? З погляду макроекономіки, різке зростання дохідності казначейських облігацій США та розворот очікувань щодо зниження ставок можна пояснити однією ключовою змінною: інфляцією. Двоєдине завдання Федеральної резервної системи (Fed), визначене Конгресом США в 1977 році, вимагає від центрального банку досягати двох основних цілей через монетарну політику: максимальної зайнятості та стабільності цін. Як уже згадувалося, коли Fed продовжувала знижувати ставки в 2025 році, Федеральний комітет з операцій на відкритому ринку (FOMC) вважав слабкість ринку праці проблемою, «важливішою» за все ще високу інфляцію. Однак на тлі зростання цін на енергоносії, триваючої війни в Ірані та затяжного післявоєнного відновлювального енергетичного циклу інфляція знову стала головним приводом для занепокоєння — не тому, що ринок праці покращився, а тому, що сама інфляція стала серйознішою.

Як наведено вище, очікування інфляції США на наступні 12 місяців різко зросли до 5,2%, що є найвищим рівнем з березня 2023 року. Примітно, що розворот у цих очікуваннях почався на початку січня і швидко прискорився, коли президент Трамп почав погрожувати Ірану, зосередив війська в регіоні Близького Сходу й, зрештою, розпочав напад на Іран 28 лютого. Це повертає нас до графіка інфляції CPI нижче, заснованого на модельних розрахунках. Як ми неодноразово підкреслювали з моменту початку війни, якщо ціни на нафту збережуть середній рівень 95 доларів за барель протягом трьох місяців, то інфляція CPI США зросте до 3,2%.

Однак на практиці, з огляду на поточний ланцюг ефектів, інфляція, найімовірніше, зросте більш ніж до 3,2%. Ми вважаємо, що потрібне термінове «втручання» На тлі значних коливань на ринку, спричинених торговельною війною на початку 2025 року, останнім важливим чинником, який підштовхнув президента Трампа оголосити про тимчасове призупинення тарифів на 90 днів у квітні 2025 року, був саме ринок облігацій. На графіку нижче ми окреслили весь розвиток зростання дохідності казначейських облігацій США в період, який називають «Днем звільнення». Саме це стрімке зростання дохідності зрештою й призвело до зміни політики 9 квітня, зменшивши ринковий тиск. У прямому інтерв’ю 10 квітня Трамп також чітко сказав, що уважно стежить за ринком облігацій.

Це показує, що діапазон дохідності 10-річних казначейських облігацій США від 4,50% до 4,70% може перебувати в «зоні переходу політики», яку ми називаємо «трампівською». Цей рівень трохи вищий за поточний, і в цілому ми згодні, що щойно дохідність досягне цього діапазону, необхідним стане політичне втручання, щоб запобігти серйозній рецесії в економіці США.

На наш погляд, цього разу теж немає винятків. Фактично ми вважаємо, що оголошення президента Трампа про «мирні переговори» 23 березня не було випадковим збігом, як пояснюватиметься нижче.

О 4:30 ранку за східним часом 23 березня ми вказали, що ринок облігацій «більш нестабільний», ніж ринок енергоносіїв. Тоді через лише дві години дохідність 10-річних казначейських облігацій США підскочила до 4,45%, і президент Трамп міг уже вести такі ж вирішальні обговорення, як і 9 квітня 2025 року — коли він оголосив про тимчасове призупинення тарифів на 90 днів. Через годину Трамп оголосив про відтермінування на п’ять днів ударів по об’єктах електроенергетики Ірану, заявивши, що США та Іран розпочали «ефективні» переговори, спрямовані на припинення війни. Це може бути першим сигналом того, що втручання вже почалося. Що вам слід робити прямо зараз? Найчастіше ми отримуємо таке запитання: що це означає? З макроекономічного погляду ми хочемо підкреслити одну річ: адміністрація Трампа дуже чутлива до коливань на ринках акцій, товарів і облігацій. Для інвесторів це хороша новина — Трамп не хоче падіння ринку, і його фокус на цій темі суттєво більший, ніж у попередніх адміністрацій. Ось чому ціни на нафту після початкового сплеску залишаються відносно контрольованими. Загалом нафтотрейдери вірять, що якщо ціни на нафту знову наблизяться до рівня 120 доларів за барель (як це було на початку війни), Трамп швидко втрутиться. У цілому ми вважаємо, що коли дохідність 10-річних казначейських облігацій зростає, тиск на зниження на ринку акцій посилюватиметься; однак коли дохідність наближатиметься до діапазону 4,50%–4,70%, який ми згадували, майбутня зміна політики або «втручання» обмежуватимуть спадний імпульс ринку акцій. Крім того, Трамп, Федеральна резервна система та вся урядова структура добре усвідомлюють, що ринок праці США не може довго витримувати високі ставки. Це означає, що поточний стан справ навряд чи переросте у «тривалу війну», і значно імовірніше, що ситуацію або пом’якшать, або врегулюють у певний момент протягом кількох тижнів, а не кількох місяців. Нарешті, попри всю цю турбулентність і шум, ми хочемо наголосити: революція AI просто прискорюється. Компанії AI, які лідирували на ринку з 2022 року, нині відчувають тиск через суттєві корекції, але при цьому інвестують більше й будують швидше. Наші оцінки довгострокових тенденцій на ринку акцій та в галузі штучного інтелекту не змінилися. Продовжуйте уважно стежити за ринком облігацій Те, що ми переживаємо, — це не лише волатильність, а зміна «вирішального параметра». Упродовж кількох тижнів увага ринку була прикута до цін на нафту, новин про війну та ескалації геополітики. Але під поверхнею формується могутніша сила, яка починає визначати ситуацію. Ринок облігацій змінює траєкторію ринку акцій, товарів і навіть політики. Історія неодноразово доводила, що коли фінансові умови затискаються занадто швидко, питання втручання ніколи не звучить як «чи станеться це», а звучить як «коли це станеться». Як ми наголошували цього року, цей ринок дедалі більше стає грою «розпізнавання патернів», де ключове — діяти на крок попереду «натовпу». Ми вважаємо, що ринок облігацій стане наступною важливою історією.