Поради з курсу венчурного капіталу Стенфорд: основи ризикового інвестування, які повинен знати кожен засновник

Автор: Ілля Стребуляєв

Переклад: Шеньчао TechFlow

Посилання на оригінал:

Заява: Ця стаття є перепостом, читачі можуть отримати більше інформації через посилання на оригінал. Якщо автор має будь-які заперечення проти форми перепосту, будь ласка, зв’яжіться з нами, ми внесемо зміни відповідно до вимог автора. Перепост виключно для інформаційного обміну, не є інвестиційною порадою і не представляє думку та позицію Wu.

Це перша публічна лекція з курсу венчурного капіталу Стенфордської бізнес-школи, автор викладає цей курс багато років, з 1300 студентів 500 заснували стартапи, 600 потрапили у венчурний капітал.

Він вирішив повністю відкрити вміст курсу, починаючи з найосновніших, а також найбільш вразливих до помилок умов грошового потоку — конвертованих привілейованих акцій, пріоритету ліквідації, прав конверсії, ці умови визначають, скільки засновник отримає під час виходу.

Для засновників, які планують залучити фінансування або вже ведуть переговори, це обов’язковий матеріал.

У цій статті буде представлено, як працюють умови грошового потоку, як пріоритет ліквідації впливає на ваші доходи, як конвертовані привілейовані акції дозволяють інвесторам мати перевагу.

Це базові знання, які повинні знати підприємці.

Ласкаво просимо, а також мої мотиви

Я викладаю курс венчурного капіталу в Стенфордській бізнес-школі вже багато років. За цей час більше 1300 студентів обрали цей курс, близько 500 пізніше заснували стартапи, близько 600 потрапили у венчурний капітал (VC) та ширшу сферу приватного капіталу як інвестори. Я підтримую зв’язок з багатьма студентами, часто отримую їхні листи або повідомлення, в яких вони говорять, що “знову переглянули ваші конспекти та слайди з лекцій, професоре”, коли ведуть переговори про фінансування або умови.

Я завжди хотів широко поділитися своїми знаннями та досвідом, особливо через те, що світ VC та стартапів часто оточений таємничістю та широко неправильно розуміється. Це також причина, чому я почав майже щодня публікувати результати дослідження VC в LinkedIn. Але щоб поділитися деталями складного та викликового курсу — де концепції накладаються одна на одну — потрібні різні медіа. Тож я тут.

Після прочитання кожної статті ви повинні отримати досить глибоке розуміння того, як інвестори приймають рішення, як підприємці та інвестори ведуть переговори про розподіл грошових потоків та корпоративне управління, а також про безліч інших питань, які щоденно використовуються у світі стартапів.

У перших кількох статтях ми будемо безпосередньо переходити до суті, переважно обговорюючи умови грошового потоку у першому раунді фінансування VC. Умови грошового потоку в основному стосуються правил “хто що отримує, коли розподіляють торт”. Ми ознайомимося з найпоширенішими фінансовими цінними паперами у фінансуванні VC — конвертованими привілейованими акціями. Ми охопимо всі основні контрактні умови, які визначають розподіл доходів між підприємцями та інвесторами. Після покриття першого раунду фінансування VC ми продовжимо обговорювати наступні раунди. Лише після цього ми будемо готові обговорити передраунди VC, включаючи цінні папери, такі як SAFE та конвертовані нотатки. Багато студентів запитують мене, чому я не почав з SAFE — адже це цінні папери, які багато засновників випускають першими зараз. Але ключова особливість SAFE полягає в конвертації в цінні папери, які стартап випустить пізніше, і без розуміння того виду цінних паперів, важко насправді зрозуміти SAFE. Після покриття умов грошового потоку ми обговоримо контроль, корпоративне управління та конфлікти інтересів у стартапах. Це абсолютно ключові теми для обговорення. Як я неодноразово говорив студентам: “Ви можете втратити контроль над стартапом лише один раз. Як тільки втратите, ви його назавжди втратите.”

Типовий випадок

Під час пояснення теми грошового потоку я використаю типовий випадок, який буде супроводжувати весь курс, і з часом модифікувати та розширювати його. Анн Чжао та Мэтт Сміт є співзасновниками SoftMet, стартапу в галузі технологій. Під час фінансування вони зустріли Роба Арнотта, партнера провідної венчурної компанії Top Gun. Роб потім запросив Анн та Мэтта представити свою ідею стартапу всім партнерам Top Gun. Через тиждень засновники отримали терміновий лист від Top Gun. Цей терміновий лист пропонує:

Top Gun інвестує 10 мільйонів доларів у SoftMet.

Top Gun отримує привілейовані акції SoftMet серії A за ціною випуску (початкова ціна випуску) 4 долари.

Привілейовані акції серії A мають 1-кратний пріоритет ліквідації.

1 акція серії A може бути конвертована в 1 акцію звичайних акцій SoftMet.

Привілейовані акції серії A супроводжуються різними додатковими умовами.

Засновники володіють 7,5 мільйона акцій звичайних акцій.

Постфінансова оцінка компанії становить 40 мільйонів доларів.

Анн та Мэтт повинні зрозуміти значення цього термінового листа: що таке привілейовані акції серії A? Що таке постфінансова оцінка? Що таке пріоритет ліквідації? Що таке конверсія? На що вони повинні особливо звернути увагу в цій пропозиції? Які з усіх умов можуть мати значне фінансове значення, і які вони можуть захотіти переглянути? Які умови є більш дружніми для засновників?

Нам потрібно зробити деякі спрощені припущення для введення всіх концепцій

Щоб зберегти ясність, ми почнемо з деяких спрощених припущень. Ми поступово знімемо всі тимчасові припущення у подальших лекціях, тож слідкуйте за оновленнями! Не йдіть через те, що ви думаєте, “цей професор з слонової вежі не знає, що засновники не ‘володіють акціями’, а ‘прив’язані’ тощо”. Я знаю, ми повернемося до всіх цих питань у належний час.

Ось припущення, які я завжди використовуватиму у перших лекціях про перше фінансування VC (якщо ці терміни вам незнайомі, саме тому ми зараз їх спростимо):

Припущення: SoftMet не наймає жодних співробітників. Це припущення означає, що SoftMet не потрібно компенсувати співробітників готівкою або акціями, а також ми будемо розглядати засновників виключно як власників, а не співробітників. Умови прив’язки та трудові умови засновників будуть обговорені пізніше.

Припущення: Top Gun є першим зовнішнім інвестором SoftMet. Насправді, більшість раундів VC передують ангельським або посівним раундам фінансування, які використовують різні цінні папери.

Припущення: цей раунд фінансування буде єдиним інвестицією, яку SoftMet залучить як приватна компанія з підтримкою VC. Насправді, мої дослідження показують, що середня оцінка унікорнів у США залучила більше шести раундів VC. Ми, безумовно, незабаром знімемо це припущення.

Припущення: важливі лише умови грошового потоку. Терміновий лист також охоплює корпоративне управління — контроль, голосування, місця в раді директорів — але ми розглянемо ці питання пізніше.

Інвестори отримують фінансові цінні папери в обмін на інвестиційний дохід

Інвестиція Top Gun у 10 мільйонів доларів є раундом венчурного капіталу — готівка в обмін на цінні папери. Сума інвестування, яку пропонує Top Gun, називається інвестиційною сумою.

У відповідь на інвестицію Top Gun отримає цінні папери, які надають їй часткову власність у SoftMet. Зокрема, як частину цього раунду буде випущено певну кількість нових цінних паперів — привілейовані акції серії A — і надано Top Gun. Але скільки акцій отримає Top Gun? Як розподіляються частки після інвестиції Top Gun? Як будуть розподілені майбутні доходи між засновниками та інвесторами VC?

Терміновий лист надає підказки для відповіді на ці питання, пояснюючи, хто що отримує в різних сценаріях. Кількість акцій, яку отримає Top Gun, визначається інвестиційною сумою та початковою ціною випуску привілейованих акцій серії A. Початкова ціна випуску — це ціна, яку інвестор платить за акцію під час випуску, зазвичай скорочується до OIP, також може називатися початковою покупною ціною (OPP).

Примітка: OIP відрізняється від номінальної вартості. Номінальна вартість акцій — це вартість акцій, визначена в установчих документах компанії, що встановлюється довільно під час реєстрації, практично не має відношення до фактичної оцінки компанії, не має економічного сенсу. Зазвичай номінальна вартість складає 0,001 долара або 0,0001 долара, також можуть використовуватися “без номінальної вартості”.

Ми можемо використати OIP для визначення кількості акцій, які отримає Top Gun. Інвестиційна сума становить 10 мільйонів доларів, OIP — 4 долари, Top Gun отримує їхній добуток:

Отже, Top Gun інвестує 10 мільйонів доларів готівкою в SoftMet в обмін на 2,5 мільйона акцій привілейованих акцій серії A. Загалом, зв’язок між OIP, інвестиційною сумою та кількістю акцій, які отримує інвестор у цьому раунді, виглядає так:

Якщо ви знаєте будь-які два з цих трьох значень, ви можете визначити третє. Реальні термінові листи можуть суттєво відрізнятися в описі запропонованої інвестиції, але завжди повинні бути можливість вивести ці три значення з наданої інформації. Терміновий лист SoftMet надає інвестиційну суму та OIP. Або ж терміновий лист може також надавати інвестиційну суму та кількість акцій, які отримує інвестор.

Приклад 1: Початкова ціна випуску

Фонд VC Great Innovation Partners інвестував у ранню компанію Fox Solutions, Inc. 25 мільйонів доларів, отримавши 2 мільйона акцій привілейованих акцій посівного раунду. Яка була початкова ціна випуску цих цінних паперів?

Початкова ціна випуску становить:

Іншими словами, Great Innovation заплатила 12,5 доларів за кожну акцію привілейованих акцій посівного раунду.

Засновники зазвичай володіють звичайними акціями

Засновники ранніх компаній зазвичай володіють звичайними акціями, що є найпоширенішою формою власності у публічних та приватних компаніях у всьому світі. Акції є формою власності компанії, яка надає їхнім власникам (тобто акціонерам) певні права. Іншими словами, акціонери мають право на повернення коштів від компанії. Акції (equity) — це ще один термін, який часто використовується для опису права на повернення коштів від акцій, і в цьому контексті ми будемо використовувати акції та акціонерний капітал взаємозамінно. Словами “акції” або “акціонерний капітал” також відрізняються ці цінні папери від ще одного популярного типу корпоративних прав вимоги — боргу.

Додавши “звичайні” до “акцій”, це має сенс лише у випадку, якщо інші типи цінних паперів були випущені тією ж компанією. Якщо звичайні акції є єдиними цінними паперами, випущеними компанією, тоді кожна акція компанії буде однаковою, без жодного відмінності в правах на повернення! Загалом, кожна акція звичайних акцій обробляється точно так само, як і будь-яка інша звичайна акція.

Коли відбувається розподіл доходів, одна звичайна акція має право на отримання такої ж частини доходів, як і будь-яка інша звичайна акція. Отже, доходи розподіляються порівну між усіма обіговими звичайними акціями. Але якщо інші власники мають інший тип цінних паперів, розподіл доходів може бути дуже різним. У угодах VC це майже завжди так.

Інвестори володіють конвертованими привілейованими акціями

Привілейовані акції серії A, які отримала Top Gun, є прикладом конвертованих привілейованих акцій. Конвертовані привілейовані акції — це цінні папери, які обирають більшість інвесторів VC в США. Цей тип цінних паперів поєднує в собі характеристики боргу та звичайних акцій. На жаль, для амбіційних підприємців або початківців інвесторів структура цього цінного паперу є досить складною, особливо у порівнянні з традиційними фінансовими цінними паперами — боргом і звичайними акціями. На щастя, ми зараз опануємо це разом.

По суті, конвертовані привілейовані акції — це фінансові цінні папери, які дають їхнім власникам право вибору між двома можливими варіантами доходу. Власник може вибрати конвертувати конвертовані привілейовані акції в інший тип цінних паперів, зазвичай звичайні акції (це називається опціональною конверсією). Або ж власник може отримати одноразову виплату до того, як власники звичайних акцій отримають будь-які доходи (це називається правом ліквідації). Це право зазвичай супроводжується багатьма додатковими умовами і залежить від багатьох додаткових контрактних положень, які ми будемо досліджувати. Але основна ідея полягає в тому, що цей цінний папір надає інвестору право вибору між опцією конверсії та правом ліквідації.

Дуже важливий момент — особливо для тих, хто має досвід на фондовому ринку та у інвестиційних банках — в традиційних фінансових ринках компанії іноді також випускають цінні папери, що називаються привілейованими акціями. Хоча вони зовні схожі, цінні папери, які випускаються в угодах VC, мають багато характеристик, які відрізняють їх від привілейованих акцій на публічному ринку. Якщо ви знаєте про привілейовані акції з публічного ринку — це інше. Не пропустіть цю частину.

Приклад 2: Привілейовані акції, випущені публічною компанією

У 2018 році велика публічна страхова компанія MetLife випустила нову серію привілейованих акцій MET-E, запропонувавши ринку 28 мільйонів акцій. Ці привілейовані акції функціонують подібно до боргових цінних паперів, інвестори отримують постійний фіксований дивіденд. MET-E забезпечує інвесторам 5,63% номінальної ставки, але не надає жодних голосів (на відміну від звичайних акцій). Власники привілейованих акцій мають пріоритет на доходи компанії, отримуючи дивіденди до звичайних акціонерів (але після кредиторів). Привілейовані акції MET-E зазвичай не мають опційної конверсії.

У контрактах VC зазвичай цей цінний папір називають привілейованими акціями, але коли ви бачите привілейовані акції в контракті VC або терміновому листі, можна безпечно припустити, що це також конвертовані. У моєму аналізі тисяч VC контрактів понад 99% “привілейованих акцій” насправді є конвертованими.

Хоча контракти зазвичай опускають термін “конвертовані” в назві цінних паперів, зазвичай є інші додаткові слова. Наприклад, цей цінний папір може називатися привілейованими акціями серії A, як у випадку пропозиції Top Gun.

Приклад 3: Серійні літери

Служба таксі Uber під час свого приватного фінансування випустила по черзі серію привілейованих акцій від посівного раунду до серії А, В, і аж до серії G. Компанія з аналізу великих даних Palantir в своєму фінансуванні 2015 року випустила привілейовані акції серії K (раніше випустивши серії A до J). Космічна компанія SpaceX, перш ніж стати публічною, ймовірно, використає всі літери для назви своїх серій привілейованих акцій (я пишу це, у січні 2026 року). Іноді компанії випускають цінні папери в ненадписаному порядку, наприклад, коли компанія проходить через реструктуризацію. Наприклад, компанія онлайн-ігор Zynga випустила серії A, B і C, а потім перед первинним публічним розміщенням стрибнула до серії Z.

Історично, привілейовані акції серії A є назвою цінних паперів, що випускаються у першому раунді фінансування VC. Протягом останніх приблизно 15 років перші цінні папери також часто називаються привілейованими акціями посівного раунду (як у випадку з Uber). Це зазвичай означає, що структура цього цінного паперу може бути простішою, ніж у повністю привілейованих акцій серії A. Засновники та інвестори також можуть захотіти передати, що це дуже рання компанія. Як тільки компанія завершує ще один раунд фінансування, зазвичай випускаються привілейовані акції серії A. Це означає, що вам не слід припускати, що “серія A” обов’язково означає перший раунд фінансування VC.

Отже, що таке перший раунд фінансування VC? Найкращий спосіб визначити це — запитати, чи є цей раунд ціноутворювальним, тобто чи має цінний папір OIP. Якщо компанія випускає SAFE або конвертовані нотатки, це не ціноутворювальний раунд; але привілейовані акції посівного раунду — це ціноутворювальний раунд. (Примітка: ви зазвичай чуєте, що неціноутворювальні раунди не встановлюють жодної оцінки для компанії. Це неправильно, і ми обговоримо це в належний час).

Адвокати, які надають рекомендації інвесторам VC та стартапам, досить креативні в назвах, тому існує багато інших варіантів назв. Іноді ці тонкі відмінності в назвах представляють деякі конкретні угоди. Наприклад, після будь-якої серії також можуть слідувати або супроводжувати додаткові серійні номери (після серії A може слідувати A-1, A-2 тощо). Якщо це частина одного й того ж раунду, то такі акції A-1 зазвичай лише в певних умовах відрізняються від акцій серії A, в іншому випадку вони однакові, часто через те, що деякі обігові цінні папери були конвертовані в (майже еквівалентні) акції серії A. Або ж вони можуть бути частиною зовсім різних раундів фінансування, наприклад, тому що компанія вважає, що вона ще не досягла етапів, яких ринок очікує від компаній на етапі B у цій галузі.