Купувати BTC чи купувати MSTR? Аналіз капітального маховика компанії Strategy

Нуль

Автор оригіналу: @MarylandHODL21

Переклад оригіналу: AididiaoUJP, Foresight News

За минулий рік ринок постійно зосереджувався на одному ключовому питанні стратегії компанії:

Чи буде ще раз розширюватися mNAV?

mNAV — це співвідношення ринкової капіталізації компанії до вартості її володінь біткоїнами на балансі. Коли ринкова вартість компанії перевищує вартість її біткоїнів, відбувається розширення mNAV; коли премія зменшується — mNAV знижується.

Минулого року mNAV зазнав значного розширення, досягши приблизно чотири рази від вартості володінь біткоїнами. Після цього премія поступово зменшилася до рівня близько одного разу, що означає, що ринкова оцінка компанії наразі майже співпадає з вартістю її біткоїнів.

Це явище зменшення викликало постійні дискусії. Деякі інвестори вважають, що попередня премія була короткостроковим явищем, викликаним спекулятивними настроями; інші ж вважають, що, поки біткоїн знову зросте, премія знову з’явиться.

Однак ця дискусія може ігнорувати більш суттєві зміни.

Поточний стан ринку, можливо, не є короткочасним зменшенням перед наступним розширенням.

Це може бути ознакою глибоких змін у способі функціонування капітальної структури компанії.

Поточна дискусія: збільшення випуску ATM та накопичення біткоїнів

Зараз основна увага ринку зосереджена на тлумаченні планів компанії щодо випуску додаткових акцій через ATM (поточне збільшення капіталу за ринковою ціною).

Критики вважають, що це знецінює існуючих акціонерів.

Підтримувачі ж стверджують, що, поки біткоїн залишається недооціненим, випуск акцій для купівлі біткоїнів — раціональний крок.

Обидві точки зору мають свою логіку.

Але обидві не враховують глибшої стратегічної логіки.

Компанія не просто випускає акції для купівлі біткоїнів.

Вона створює багаторівневу капітальну структуру, здатну до постійного розширення.

І ця структура працює за різними логіками в залежності від рівня mNAV.

Дві основні логіки роботи в залежності від рівня mNAV

Стратегічне значення випуску акцій залежить від того, чи компанія знаходиться близько до рівня одного разу або має значну премію.

Перший діапазон: період зменшення mNAV (близько одного разу)

Коли mNAV близький до одного, ефективність залучення капіталу через випуск акцій обмежена — ринкова оцінка компанії майже дорівнює вартості її біткоїнів.

У такому середовищі розбавлення акцій має підтверджуватися прямим накопиченням біткоїнів.

Логіка капіталовкладень у цей період приблизно така:

ATM-емісія → купівля біткоїнів

Випуск привілейованих акцій → купівля біткоїнів

Саме на цьому етапі зараз перебуває компанія.

З цієї точки зору, випуск акцій не є випадковим або спекулятивним, а базується на переконанні, що довгострокова цінність біткоїна недооцінена.

Навіть при невеликій премії, збільшення кількості біткоїнів через випуск акцій підвищує якість балансу.

Інакше кажучи, компанія наразі все ще накопичує біткоїни.

Другий діапазон: період розширення mNAV (три-чотири рази або більше)

Якщо премія значно зростає, логіка роботи змінюється.

Коли mNAV явно перевищує один, акції стають ефективним фінансовим інструментом.

У цей час найкраще використання акцій може вже не полягати у прямому купівлі біткоїнів.

Замість цього, випуск акцій стає ефективним засобом погашення боргів у інших частинах капітальної структури (особливо у пріоритетних цінних паперах).

На цьому етапі логіка капіталовкладень може бути такою:

Випуск пріоритетних цінних паперів → купівля біткоїнів

ATM-емісія → виплата дивідендів за пріоритетними цінними паперами

Це різниця є надзвичайно важливою.

Коли mNAV високий, досить невеликого випуску акцій для залучення достатнього капіталу, щоб покрити значні грошові зобов’язання.

Це робить акції ідеальним інструментом для стабілізації пасивної частини балансу.

Стратегічна цінність пріоритетних цінних паперів

Одна з ключових еволюцій фінансової стратегії компанії — запуск пріоритетних цінних паперів для інвесторів, що шукають доходність.

Ці цінні папери залучають інвесторів, які відрізняються від звичайних акціонерів.

Інвестори у звичайні акції зазвичай прагнуть зростання і біткоїнового експозиції.

Інвестори у пріоритетні цінні папери шукають стабільний дохід.

Ця ієрархія дозволяє компанії задовольняти глобальний попит на доходні активи.

Коли ці пріоритетні цінні папери успішно випущені, залучені кошти можуть бути додатково використані для збільшення володінь біткоїнами.

Але у пріоритетних цінних паперах є важливе обмеження:

вони створюють постійне зобов’язання щодо виплати дивідендів.

З розширенням масштабів пріоритетних цінних паперів зростає і обсяг виплат дивідендів.

Це означає, що компанія має балансувати між трьома аспектами:

Зростання володінь біткоїнів

Покриття дивідендів за пріоритетними цінними паперами

Обмеження розведення акцій

Саме цінність ATM у стратегічному плані полягає у цьому.

Передбачувана функція ATM — зменшення заборгованості у перспективі

Ще один погляд на випуск акцій — це не просто реакція на тиск з боку балансу.

Це — стратегічне попереднє планування для майбутнього розширення балансу.

Якщо масштаб пріоритетних цінних паперів продовжить зростати, зросте і зобов’язання щодо виплат дивідендів.

Випуск акцій на цьому етапі дозволяє досягти кількох цілей одночасно:

збільшити володіння біткоїнами

посилити ліквідність

зменшити майбутній тиск на заборгованість

З цієї точки зору, механізм ATM можна розглядати як проактивний інструмент зменшення заборгованості.

Компанія не повинна чекати, поки з’явиться тиск щодо виплат дивідендів, а може заздалегідь зміцнювати свою капітальну базу.

Це допомагає підвищити коефіцієнт покриття та підвищити стійкість капітальної структури до ризиків.

Чому mNAV може знову розширюватися

Головне питання — що саме може спричинити повторне розширення mNAV?

З історичного досвіду відповідь досить простий.

Розширення mNAV зумовлене зростанням ціни біткоїна.

Інвестори сприймають стратегічну компанію як інструмент для левериджованих інвестицій у біткоїн, тому при швидкому зростанні ціни біткоїна вартість компанії зростає значно швидше.

Однак, постійний розвиток капітальної структури компанії вводить ще один потенційний драйвер оцінки.

Зі зростанням пріоритетних цінних паперів компанія демонструє здатність залучати капітал від різних інвесторських груп, і ринок може почати оцінювати її не лише як володільця біткоїнів, а й як платформу для фінансування біткоїнів.

Інакше кажучи, інвестори починають цінувати цю фінансову платформу саму по собі.

Від біткоїн-казначейства до платформи для біткоїн-фінансів

Якщо цей тренд триватиме, компанія може перетворитися на щось на кшталт біткоїн-фінансової установи.

Різні групи інвесторів отримують доступ до різних рівнів капіталу:

інвестори доходу — пріоритетні цінні папери

інвестори зростання — акції

Компанія використовує ці джерела капіталу для постійного збільшення володінь біткоїнами і розширення фінансових послуг.

Ця структура поступово формує механізм функціонування капітального ринку, орієнтованого на біткоїн.

У такій моделі оцінка компанії відображає не лише вартість її біткоїнів, а й здатність залучати капітал і перетворювати його у фінансові продукти на основі біткоїна.

Це може підтримувати стабільність премії mNAV.

Формування капітального колеса

Якщо ця модель працюватиме успішно, вона створить три взаємопідсилювальні драйвери:

Попит на пріоритетний ринок → фінансування купівлі біткоїнів

Попит на ринок акцій → оцінка зростання платформи

Зростання біткоїна → покращення якості балансу

Ці три чинники підтримують один одного, створюючи позитивний зворотний зв’язок.

Результатом стане фінансова структура, здатна до безперервного розширення разом із розвитком біткоїна.

Новий погляд на mNAV

Щодо можливості повторного розширення mNAV, дискусії зазвичай базуються на тому, що це залежить від ціни біткоїна.

Але ця передумова може швидко застаріти.

Минулого циклу розширення mNAV було викликано зростанням ціни біткоїна.

У новому циклі розширення mNAV може бути зумовлене створенням цінності самою капітальною структурою.

Якщо стратегічна компанія успішно побудує масштабовану платформу для біткоїн-капіталізації, її премія за акції буде залежати не лише від володінь біткоїнів, а й від усього фінансового системи, побудованої навколо біткоїна.

Якщо ця ідея справді здійсниться, дискусія про mNAV кардинально зміниться.

Тоді головним питанням стане не те, чи з’явиться знову премія,

а наскільки масштабною може стати ця платформа.