Якщо 22% транзакцій — це шахраї, які визначають час, то з чого взагалі береться цінність Ethereum?

Написано: Ерик, Foresight News

5 березня 2026 року відомий короткий продавець Culper Research опублікував звіт щодо Ethereum, спрямований проти оновлення Fusaka, завершеного у грудні 2025 року. Це технічне оновлення, спрямоване на збільшення пропускної здатності мережі, замість зміцнення позицій Ethereum, руйнує основи економіки токенів і веде мережу до «спіралі смерті».

Звіт прямо заявляє: «Ви можете не вірити мені, але ви повинні повірити Віталіку, який продав на 3000 ETH більше — ми теж діяли разом з ним».

Віталік Бутерін наприкінці січня оголосив, що фондова організація перейде у «м’яку економію», а потім одразу продав заплановані 16 384 ETH за 19 326 — на 16% більше за попередню заяву. Це схоже на те, ніби керівник на загальній нараді каже: «Компанія економить», а потім забирає свій монітор з робочого столу і продає його на OLX, ще й краде дві зелені рослини з ресепшн.

Як виникла «спіраль смерті» у Ethereum?

Перед тим, як розглянути точку зору Culper Research, потрібно коротко ознайомитися з самою компанією.

Culper Research, хоч і не така відома, як Hindenburg, заснована у 2019 році, вже у 2021 році була визнана Activist Insight однією з п’яти найагресивніших коротких продавців на Уолл-стріт і славиться викриттям шахрайських схем у діяльності публічних компаній, зокрема у сферах операцій, розкриття ризиків і використання коштів.

Хоча деякі інвестори вважають, що їхні звіти часто мають суб’єктивний або спекулятивний характер, у Culper є багато успішних кейсів. У лютому 2025 року вони опублікували короткий звіт щодо AppLovin, звинувативши компанію у нав’язуванні додатків через бекдор на телефонах користувачів для підвищення доходів. У день публікації акції AppLovin впали на 12,2%.

Повертаючись до Ethereum, Culper зводить проблему «входу у спіраль смерті» до оновлення Fusaka, яке спричинило несподіване зниження газових зборів і ланцюгову реакцію:

Збільшивши ліміт газу з 45 мільйонів до 60 мільйонів одиниць, фонд Ethereum сподівався знизити транзакційні витрати на 10–30%, щоб стимулювати використання Layer 1 і посилити дефляційний характер ETH через спалювання комісій. Однак ціни на газ не знизилися, а навпаки — впали приблизно на 90%, з 25 GWei до 0,5 GWei (зараз — 0,032 GWei).

Фонд планував трохи «накачати» систему, але вийшло так, ніби шиномонтажна майстерня зняла колеса.

Цей крах структури витрат спричинив катастрофічні наслідки. За аналізом Culper, з січня 2025 до лютого 2026 року зросла кількість адрес, що здійснюють атаки «змішування» (коли на ваш гаманець перекидають 0,0001 USDT, щоб спровокувати копіювання неправильного адреси). Після оновлення Fusaka понад 22,5% транзакцій у мережі Ethereum — це атаки «змішування адрес». 95% нових гаманців з’явилися через такі шахрайські схеми. За перші два місяці 2026 року збитки від цих шахрайств оцінюються у 348 мільйонів доларів — у 8 разів більше за попередні оцінки.

На практиці два нові адреси за 5 хвилин після взаємних переказів вже піддавалися атакам.

Звіт вважає, що ці активні адреси та зростання обсягів транзакцій, які багато вважає «фундаментально сильними», насправді свідчать про системну кризу безпеки.

Від дефляції до інфляції

Глибока криза, викликана оновленням Fusaka, полягає у руйнуванні економічної моделі валідаторів. У механізмі PoS Ethereum валідатори залежать від транзакційних зборів (priority fees) і доходів від спалювання базових зборів. Коли блоки заповнені низькоцінними «сміттєвими» транзакціями та атаками «змішування», легальні транзакції можуть бути оброблені без конкуренції, що призводить до різкого падіння доходів валідаторів.

Зараз ставка доходу від стейкінгу ETH близько 3%, тоді як прибутковість 10-річних казначейських облігацій США — близько 4,1–4,2%. Водночас, річна інфляція Ethereum за останні 30 днів перевищила 0,8%, а з моменту злиття кількість ETH у обігу зменшилася на понад 450 тисяч, але зараз зросла майже на 1 мільйон. Ці дані не вселяють оптимізму.

Ще гірше те, що планується оновлення Glamsterdam, яке має збільшити газовий ліміт до 100 або навіть 200 мільйонів, що поглибить цей порочний цикл. За словами Culper, поки Ethereum не зможе повторити рівень активності у DeFi та NFT, характерний для 2021–2022 років, спіраль смерті неминуча.

Вищий сарказм

Продавати на 3000 ETH більше Віталік — це не така вже велика справа, можливо, він просто готував додаткові кошти для розвитку Ethereum. Але Culper вважає, що така поведінка — ознака внутрішньої суперечності: Віталік, мовляв, говорить про побудову Ethereum, а насправді його дії — зовсім інше.

Обґрунтовувати невпевненість у Ethereum тим, що Віталік продав більше — надто натягнуто. Можливо, Culper просто іронізує над тим, що Ethereum «мертвий» і його «ведуть» Том Лі. У звіті вони назвали це «Що Віталік знає, а Том Лі — ні», що перекладається як: «Засновник знає, що корабель тоне, тому шукає рятувальний плот; а аналітик ще грає на палубі».

У кінці звіту Culper порівнює Ethereum з колишніми Netscape і Nokia — хоча колись вони задавали стандарти галузі, але через провал механізму цінності токенів і економічної моделі їхній бізнес-кейс вийшов з-під контролю. Також у звіті відзначаються успіхи конкурентів Ethereum: у 2025 році кількість розробників Solana зросла на 29%, тоді як у Ethereum — лише на 6%; фінансові гіганти, такі як Stripe, Visa і Citigroup, обрали Solana для стабільних валют і токенізації активів. Крім того, обсяг торгів на DEX на Solana вже у двічі перевищує Ethereum.

З погляду цінової динаміки Ethereum, короткий звіт Culper не викликав сильних реакцій на ринку. Можливо, ці проблеми вже закладені у ціну, або інвестори вважають їх контрольованими. У коментарях до твітів Culper багато хто жартує і вважає, що цей «незалежний» FUD — сигнал до дна.

Якість не буває дешево

Чотири роки тому, коли Yuga Labs оголосили про розробку ігор, я побачив дуже цікаву точку зору: якщо BAYC — це обмежений люксовий бренд, що символізує статус, його цінність необмежена, але якщо додати нарратив GameFi, його оцінка обмежена.

Culper застосував цю логіку до Ethereum, вважаючи, що початкове зниження газових зборів — хороша ідея, але вони занадто перестаралися.

Так, газові збори Ethereum стали дешевшими, іноді навіть дешевшими за L2, але ця низька вартість привернула увагу хакерів ще до появи справжніх корисних застосувань. Це схоже на те, що платформа пропонує субсидії, але замість залучення реальних користувачів — привертає шахраїв і халявщиків.

Віталік і команда Ethereum дуже прагнуть до успіху, і за останні роки вони не шкодували грошей на покращення мережі. Але вони, можливо, забули важливий момент: Ethereum — це органічна економіка, і надмірне будівництво може зруйнувати її внутрішню стабільність.

На мою думку, проблеми, описані Culper, справді існують: останні два-три роки низька активність і ціни Ethereum зумовлені відсутністю якісних застосувань. Зниження газових зборів лише погіршує економічну ситуацію, і це триватиме ще деякий час.

Але Culper, можливо, не враховує, що Web3 — це не раціональний ринок, і якщо ці проблеми не торкнуться основи Ethereum, будь-який новий тренд може її повернути до життя. Ethereum вже проходив через падіння до кількох доларів і безнадійний застій — і ми знову можемо почати з новою інфраструктурою.

Culper сміється з нашого нерозуміння економіки, а ми — з їхнього незнання Web3.