Як маркетмейкери біткоїна допомогли перетворити рутинну корекцію у різкий обвал до рівня $60,000

Раніше цього місяця різкий розпродаж криптовалют показав, як маркетмейкери біткоїна можуть непередбачено посилювати коливання цін під час періодів стресу.

Від $77 000 до $60 000: чому падіння було настільки різким

Біткоїн впав з приблизно $77 000 до майже $60 000 у період з 4 по 7 лютого, знищивши мільярди вартісних активів на ширшому ринку криптовалют і знищивши деякі торгові фонди. Більшість коментаторів звинувачували макроекономічний тиск, відтік коштів з спотових ETF і чутки про примусові ліквідації. Однак ключовий структурний фактор на ринку деривативів також, здається, прискорив цей рух.

Цим фактором була поведінка маркетмейкерів на ринку опціонів, згідно з Маркусом Тіленом, засновником 10x Research. Ці професійні постачальники ліквідності зазвичай допомагають стабілізувати торгівлю, постійно публікуючи цінові котирування на купівлю та продаж. Однак їхня хеджингова діяльність іноді може посилювати волатильність, особливо коли позиції нахилені в одному напрямку.

Як зазвичай працюють дилери на ринках криптовалют

У щоденній торгівлі дилери виступають протилежною стороною інвесторських ордерів, пропонуючи як ціну купівлі, так і ціну продажу, щоб підтримувати ліквідність ринків. Вони заробляють на спреді між ціною купівлі та продажу, а не шляхом спекуляцій на зростання або падіння цін. Більше того, ця модель розроблена так, щоб максимально зберігати їхню близькість до ринкової нейтральності.

Щоб керувати ризиком, дилери хеджують свою експозицію щодо руху цін, торгуючи базовим активом, наприклад, біткоїном, або пов’язаними деривативами. Коли інвестори купують колл або пут-опціони, дилери, які продають ці контракти, зазвичай коригують свої позиції на спотовому та ф’ючерсному ринках. Однак швидкість і напрямок цього хеджування можуть ставати дестабілізуючими, коли великі позиції опціонів зосереджені навколо ключових рівнів цін.

Кліщ короткого гами між $60 000 і $75 000

Тілен пояснює, що під час розпродажу маркетмейкери опціонів були сильно короткими за гаму в діапазоні $60 000–$75 000. На практиці це означало, що вони продали значну кількість опціонів за цими страйками, не маючи достатніх компенсуючих хеджів. В результаті вони були дуже чутливі до різких рухів цін навколо цих рівнів.

Боротьба з гамою в короткому положенні змушує дилерів хеджувати в тому ж напрямку, що й рух ринку. Коли біткоїн опустився нижче $75 000, ці компанії продавали BTC у спотовому та ф’ючерсному режимах, щоб зберегти свої позиції близькими до нейтральних. Однак цей додатковий продаж додав тиск з боку макроекономічних факторів і відтоку з ETF, сприяючи поглибленню падіння.

Тілен оцінив, що між $75 000 і $60 000 концентрувалося близько $1,5 мільярда негативної гами опціонів. Він зазначив, що цей кластер «відіграв критичну роль у прискоренні падіння біткоїна і допомагає пояснити, чому ринок різко відновився, коли був активований і поглинутий останній великий кластер гами біля $60 000». Це описує, як хеджування дилерів може як посилювати падіння, так і створювати передумови для різкого відскоку, коли позиції очищуються.

Негативна гама і самопідсилювальний цикл продажів

Негативна гама описує ситуацію, коли дилерам доводиться торгувати в напрямку руху базової ціни, щоб залишатися хеджованими. Як пояснює Тілен, «дилери опціонів, які зазвичай є контрагентами інвесторів, що купують опціони, змушені хеджувати в тому ж напрямку, що й рух базової ціни». У діапазоні $60 000–$75 000 ця динаміка перетворює їх у додаткових продавців під час падіння цін.

Фактично, ефект негативної гами створює самопідсилююче коло. Коли біткоїн падав, дилери продавали більше, щоб зберегти нейтральність, що ще більше знижувало ціну і вимагало додаткових продажів. Більше того, цей зворотний механізм робив падіння хаотичним, хоча воно здебільшого виникало через правила управління ризиком, а не через паніку з огляду на дискретні рішення.

Ця модель добре відома на традиційних ринках опціонів акцій, де великі позиції дилерів можуть посилювати коливання, коли ключові страйки порушуються. Останній епізод показує, що ті самі механізми дедалі більше застосовуються до цифрових активів. Зростання обсягів ринку опціонів означає, що позиції дилерів тепер можуть впливати на поведінку спотового ринку біткоїна у способи, які кілька років тому були менш помітними.

Коли хеджування стає підтримкою для ціни

Важливо зазначити, що хеджування дилерів не завжди тисне ціну вниз. Наприкінці 2023 року учасники ринку спостерігали протилежний ефект, коли подібна позиція існувала вище $36 000. Тоді дилери продали значну кількість опціонів за вищими страйками і знову опинилися короткими за гаму, коли ринок рухався.

Коли спотова ціна біткоїна прорвала рівень $36 000, дилери були змушені купувати BTC для балансування ризику. Це попит сприяв швидкому зростанню до і вище $40 000. Однак це показує, що ті самі структурні сили, які прискорили падіння у лютому, також можуть сприяти сильним зростанням, коли напрямок руху змінюється.

У обох випадках взаємодія між потоками інвесторів і хеджуванням дилерів перетворювала звичайні коливання ринку у більш драматичні коливання. Зростаючий вплив маркетмейкерів опціонів свідчить про те, що трейдерам і менеджерам ризиків потрібно уважніше стежити за даними про позиції та гамою, особливо навколо переповнених рівнів страйків.

Зрілість ринку з прихованими зворотними зв’язками

Падіння у лютому підкреслює, що екосистема маркетмейкерів біткоїна тепер нагадує таку на усталених фінансових ринках, де баланс балансів і структура опціонів тихо формують цінову динаміку. Більше того, присутність концентрованої негативної гами може перетворити макро-рух назад у різкий, механічно посилений рух.

Для інвесторів урок полягає в тому, що не кожне різке розпродаж або раптове відновлення є виключно питанням настрою або новин. Внутрішні механізми ринку, особливо хеджування дилерів, пов’язані з великими позиціями опціонів, можуть бути так само важливими для пояснення, чому ціни виходять за межі у напрямку вниз і вгору.

Зі зростанням ринку криптовалютних деривативів розуміння цих динамік стане, ймовірно, необхідним для професійних учасників. Останній крах до $60 000 показав, як невидимі руки у сфері опціонів можуть перетворювати звичайну волатильність у надмірні рухи, навіть коли вони просто дотримуються правил управління ризиком.