Шари обміну відсоткових ставок: Як DeFi використовує "арбітраж між ставками" для розв'язання проблеми фіксованої відсоткової ставки?

Автор: nico pei

Переклад: AididiaoJ, Foresight News

Оригінал: Фіксована відсоткова ставка позик, ключовий фактор успіху або провалу масштабування DeFi

Попит на фіксовану відсоткову ставку переважно з боку інституційних позичальників та користувачів циклічних стратегій. У майбутньому масштаб кредитування в мережі зросте, але на даний момент більшість учасників мережі дуже цінують «можливість у будь-який момент зняти кошти» — гнучкість. Тому замість того, щоб змушувати позичальників погоджуватися на «термінове блокування», краще побудувати поверх існуючих ринків грошей (наприклад, Aave) шар обміну відсотковими ставками, щоб задовольнити потребу у фіксованих позиках.

Уроки традиційних фінансів: ринок фіксованих відсоткових ставок починається з потреб позичальників

На ринку приватних боргів фіксована ставка є домінуючою, оскільки позичальники потребують визначеності, а не через те, що кредитори її віддають.

• З точки зору позичальника (корпорації, приватні фонди, девелопери): їх найбільше цікавить прогнозованість грошового потоку. Фіксована ставка дозволяє уникнути ризику зростання базової ставки, спрощує бюджетування, знижує ризик рефінансування. Це особливо важливо для високоризикових або довгострокових проектів, оскільки коливання ставок можуть безпосередньо загрожувати їх виживанню.
• З точки зору кредитора: вони зазвичай віддають перевагу плаваючій ставці. Вартість позики зазвичай становить «базова ставка + кредитний ризик-премія». Структура з плаваючою ставкою дозволяє захистити прибутковість при зростанні ставок, зменшити «ризик тривалості», а при підвищенні базової ставки отримати додатковий дохід. Кредитори готові пропонувати фіксовану ставку лише тоді, коли можуть застрахувати ризик ставок або отримати достатню премію.

Отже, продукти з фіксованою ставкою — це відповідь на потреби позичальників, а не стандартна форма ринку. Це важливий урок для DeFi: без чіткої та стабільної потреби позичальників у «визначеності ставки» фіксовані позики навряд чи зможуть залучити ліквідність, масштабуватися або тривало розвиватися.

Хто позичає на Aave / Morpho & Euler? Чому вони беруть кредити?

Поширена помилка: «Трейдери позичають у грошових ринках з метою левериджу або відкриття коротких позицій.»

Насправді, цільовий леверидж майже повністю реалізується через перпетуальні контракти, оскільки це більш ефективно. Грошові ринки вимагають надмірного забезпечення і не підходять для спекулятивного левериджу.

Але лише на Aave позичено близько 8 млрд доларів у стабільних монетах. Хто ці позичальники?

Загалом їх можна поділити на дві групи:

1. Тривалі власники / гіганти / казначейства проектів: вони заставляють свої криптоактиви (наприклад, ETH) і позичають стабільні монети для отримання ліквідності, уникаючи продажу активів (зберігаючи потенціал зростання і уникаючи податкових подій).
2. Користувачі циклічних стратегій: вони позичає для рекурсивного левериджу активів, що генерують дохід (наприклад, стейкінг-стейблкоїни LST/LRT, наприклад stETH; або дохідні стабільні монети, як sUSDe). Мета — отримати вищу чисту дохідність, а не спекулювати на ціні.

Отже, чи потрібен на блокчейні фіксований відсоток?

Так. Попит надходить від двох типів користувачів: інституційних кредиторів під заставу криптоактивів і циклічних стратегій.

1. Інституційні кредити під заставу криптоактивів потребують фіксованої ставки

Наприклад, Maple Finance — через надмірне забезпечення видає стабільні монети інституціям, заставою виступають BTC, ETH та інші крупні активи. Позичальники — високоприбуткові особи, сімейні офіси, хедж-фонди — шукають передбачувані фіксовані ставки.

• Відсотки: вартість позики на Aave у USDC — близько 3.5% річних, тоді як на Maple фіксована ставка за аналогічною заставою — від 5.3% до 8%. Це означає, що перехід з плаваючої ставки на фіксовану вимагає платити премію від 180 до 450 базисних пунктів.
• Розмір ринку: лише один фонд Maple — Syrup — управляє близько 2.67 млрд доларів, що порівнянно з непогашеними кредитами на Ethereum — близько 3.75 млрд доларів.

(Відсоткова ставка ~3.5% на Aave проти ~8% на Maple — платять понад 180-400 базисних пунктів премії за фіксовану ставку.)

Зазначимо, що частина позичальників обирає Maple, щоб уникнути (ранніх) ризиків смарт-контрактів DeFi. Але з часом безпека, прозорість і механізми ліквідації протоколів, таких як Aave, пройшли випробування, і цей ризик зменшується. Якщо з’являться надійні варіанти фіксованих ставок, премії за фіксовані позики на лінії можуть знизитися.

2. Циклічні стратегії потребують фіксованої ставки

Хоча циклічні стратегії генерують сотні мільйонів доларів, через сильну волатильність ставок ця стратегія часто є збитковою.

Один з користувачів циклічних позик у стабільних монетах зазначив: «Як циклічний позичальник, я не можу передбачити ставку, і її раптове зростання може з’їсти кілька місяців доходу, що призводить до збитків по позиції.»

Історичні дані показують, що ставки позик на Aave і Morpho дуже нестабільні, річна волатильність може перевищувати 20%.

Для циклічних стратегій вони отримують фіксований дохід (наприклад, через Pendle PT), але беруть плаваючий кредит для підтримки циклу, що вводить «ризик ставки». Якщо ставка зросте, це може з’їсти весь прибуток. Якщо ж і ставка, і дохід — фіксовані, ризик зникає. Стратегія стає легшою для оцінки, позиції — безпечнішими, а капітал — більш ефективним.

Завдяки багаторічним випробуванням безпеки (наприклад, Pendle PT), попит на фіксовані позики зростає швидкими темпами.

Чому ж тоді ринок не став більшим? Поглянемо на проблему з боку пропозиції.

Гнучкість — безцінний актив учасників мережі

Тут під гнучкістю розуміється можливість у будь-який момент коригувати або виходити з позиції без блокувань — кредитор може зняти кошти, позичальник — погасити або викупити заставу без штрафів.

У порівнянні, власники Pendle PT жертвують частиною гнучкості. Навіть у найбільшому фонді механізм Pendle не дозволяє швидко вивести позицію понад 1 мільйон доларів без значних цінових просідань.

Отже, скільки компенсують учасникам, що відмовляються від гнучкості? Наприклад, Pendle PT — зазвичай понад 10% річних, а в періоди активної торгівлі YT (наприклад, usdai на Arbitrum) — навіть понад 30%.

Очевидно, що реальні позичальники (не спекулянти) не можуть платити 10% фіксованої ставки. Це «премія» за відмову від гнучкості і є нерозумною без спекуляцій на YT.

Хоча PT більш ризиковані, ніж базові протоколи, такі як Aave (збільшують ризики протоколу і базових активів), головний висновок залишається: будь-який ринок фіксованих ставок, що вимагає від кредиторів відмови від гнучкості, не зможе масштабуватися, якщо позичальники не зможуть платити надмірні ставки.

Term Finance і TermMax — приклади: мало хто з кредиторів погодиться відмовитися від гнучкості заради мізерної відсоткової ставки, а позичальники не захочуть платити 10% при ставці 4% на Aave.

Шлях виходу: не дозволяйте позичальникам з фіксованою ставкою напряму підбирати кредиторів з фіксованою ставкою

Потрібно, щоб позичальники з фіксованою ставкою шукали торговців відсотковими ставками. Конкретно:

Перший крок: захистити досвід кредиторів

Більшість учасників мережі довіряють лише безпеці Aave, Morpho, Euler і люблять простий пасивний досвід «класти і заробляти» у Aave. Вони не є досвідченими менеджерами, що ретельно оцінюють кожен новий протокол за 50-100 базисних пунктів премії.

Тому, щоб ринок фіксованих ставок зростав, досвід кредиторів має бути ідентичним тому, що зараз у Aave:

• Можливість вкласти кошти у будь-який час
• Можливість зняти кошти у будь-який час
• Майже без додаткових довірчих припущень
• Без блокувань

У ідеалі, протокол фіксованих ставок має бути побудований безпосередньо на довірених грошових ринках, таких як Aave, використовуючи їхню безпеку і ліквідність.

Другий крок: торгівля «різницею», а не «капіталом»

Позичальники, що хочуть фіксовану ставку, не потребують окремого кредиту з фіксованим терміном. Їм потрібна лише позиція, яка бере на себе ризик різниці між «домовленою фіксованою ставкою» і «плаваючою ставкою Aave». Інший капітал можна позичати у Aave.

Тобто, учасники торгують очікуваною різницею між фіксованою і плаваючою ставкою, а не всім капіталом позики.

Це можливо через шар обміну відсотковими ставками:

• Хеджери можуть зафіксувати витрати і отримати плаваючий дохід, що ідеально співпадає з плаваючою ставкою Aave.
• Макроучасники можуть використовувати високий капітал для вираження своїх прогнозів щодо руху ставок.

Приклад капітальної ефективності: учасник платить невеликий депозит (заставу), щоб взяти на себе ризик ставки, що значно менший за номінал позики. Наприклад, для короткострокової позики у 10 мільйонів доларів під 4% річних, трейдер може внести близько 33 300 доларів застави — що дає приблизно 300-кратну ефективність капіталу.

З урахуванням коливань ставок від 3.5% до 6.5%, така «запропонована» левередж-ефективність дозволяє торгувати ставкою як високоволатильним «токеном» (з $3.5 до $6.5), що значно перевищує волатильність основних криптовалют і тісно пов’язане з ринковою ліквідністю і цінами, при цьому уникаючи ризику «вибуху» через явний леверидж (наприклад, 40-кратний на BTC).

Заробляти на зростанні ставки — «піймати вершину», на зниженні — «піймати дно».

Довгостроковий погляд: фіксована ставка — необхідність для розширення блокчейн-кредитування

Я передбачаю, що з ростом кредитування в мережі зросте і попит на фіксовані позики. Позичальники все більше потребуватимуть передбачуваних витрат на фінансування для підтримки масштабних і довгострокових позицій та капіталовкладень.

• Інституційне кредитування: проекти на кшталт Cap Protocol сприяють розвитку інституційного кредитування в мережі. Вони допомагають протоколам репозицювання забезпечити страхування для інституційних кредитів у стабільних монетах. Поточні ставки визначаються кривими використання для короткострокової ліквідності, але інституційні позичальники цінують визначеність ставок. У майбутньому, окремий шар обміну відсотковими ставками для підтримки «ціноутворення за термінами» і передачі ризиків стане ключовим.
• Споживче кредитування: проекти на кшталт 3Jane зосереджені на споживчому кредитуванні в мережі. Тут майже всі позики — з фіксованою ставкою, оскільки споживачі потребують визначеності.

У майбутньому позичальники, можливо, будуть входити у різні сегменти ринку залежно від кредитного рейтингу або типу застави. На відміну від традиційних фінансів, ринок ставок у мережі може дозволити позичальникам безпосередньо взаємодіяти з ринком, а не бути прив’язаними до однієї ставки, встановленої одним кредитором.