Огляд та підготовка до фондів ліквідності голови: чистий вторинний підхід, краще слідувати для роздрібних інвесторів

null

Ця стаття взята з: Fisher8 Capital

Складено Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Перекладач|Azuma(@azuma_eth)

Примітка редактора: 2025 рік залишився в минулому. На початку нового року багато венчурних інвесторів поспішають опублікувати огляди на 2025 рік і прогнози на 2026, але через власну орієнтацію на бізнес-модель венчурні інвестори більше зосереджуються на первинному ринку, що не є орієнтиром для роздрібних інвесторів, які орієнтуються на вторинний ринок. Однак цей огляд і підготовка Fisher8 Capital, провідного фонду ліквідності, відрізняються: це не лише повний запис успіху та невдач установи у вторинних операціях у 2025 році, а й додаткові думки щодо ринкової тенденції у 2026 році.

Нижче наведено оригінальний контент Fisher8 Capital, зібраний Odaily Planet Daily.

Анотація

2025 рік буде надзвичайно складним для більшості ліквідних фондів, який характеризується надзвичайно агресивною ротацією капіталу та загальною недооцінкою криптоактивів. Хоча Fisher8 Capital досягла певних результатів як у основних, так і в мережевих активах, завдяки нашій високій вірі в кілька довгострокових тем (таких як ШІ, DePIN тощо), ми вирішили й надалі утримувати релевантні позиції в умовах слабких результатів у деяких нових напрямках.

У підсумку Fisher8 Capital завершив із річною прибутковістю 16,7%. Ми впевнені, що дисципліна та розуміння, які ми здобули за цей надзвичайно волатильний рік, допоможуть нам і надалі перевершувати ринок у майбутньому. Але з точки зору з урахуванням ризиків, ми могли б так само вкласти гроші у догляд за дітьми (примітка: це насмішка над скандалом із доглядом за дітьми в Міннесоті).

Якщо ви зацікавлені у співпраці з нами або працюєте над чимось цікавим і інноваційним, не соромтеся зв’язатися з нами на X. Сподіваємося, що вам сподобається наш огляд року, і бажаємо вам усього найкращого в новому році.

Історія транзакцій

Наші найкращі торгові дії на 2025 рік такі.

Це найгірші торгові операції.

Огляд ринку 2025 року

Очевидний зв’язок Трампа з крипторинком

Напередодні президентських виборів 2024 року широко очікується, що якщо Трамп переможе, це стане важливим переломним моментом у регуляторному середовищі та шкалі оцінки криптовалют. Очікування включають:

скасування методу нагляду «правоохоронних органів замість нагляду»;

чітка підтримка стейблкоїнів;

Вивчіть створення «стратегічного резерву біткоїна»;

та запуск проєктів, пов’язаних із Трампом, таких як World Liberty Financial (WLFI) у вересні 2024 року;

Разом ці фактори роблять криптоактиви одним із найбільш бета-коефіцієнтних проявів у ширшому «Trump Trade» і оцінюють величезний політичний оптимізм напередодні виборчих результатів.

Однак цей оптимізм почав відступати, і «торгівля Трампом» загалом змінилася. Це явище спостерігається не лише в криптоактивах, а й у акціях, які тісно корелюють із Трампом, таких як DJT, чиї акції досягли піку перед виборами і згодом суттєво впали. Хоча поствиборча ситуація підтверджує більш сприятливу політичну заяву для криптоіндустрії, ринок стикається з інерцією у юридичному та регуляторному розвитку, а також із низкою фрагментованих і поступових політичних досягнень, які важко компенсувати вплив загального зниження ризику на «активи концепту Трампа».

Крім того, сам Трамп здобув прямий економічний досвід у криптовалютній індустрії через свою співпрацю з WLFI та появу TRUMP. Це посилило занепокоєння ринку, що криптоактиви частково фінансуються через особисту популярність Трампа, що створює «сприйнятий ризик», який може безпосередньо призвести до послаблення ціни базового активу, якщо його політичний капітал знизиться.

Примітка Odaily: Forbes повідомив, що президентство збільшило чистий капітал Трампа на $3 мільярди за один рік.

Хоча ці занепокоєння не безпідставні, їх можна полегшити, впроваджуючи довгострокові політики або зменшуючи залежність від вимог, керованих харизмою. Найпомітніше, Виконавчий указ про універсальні інвестиції в альтернативні активи, підписаний у серпні 2025 року, розширює 401(k) Довірені особи пенсійних планів включають цифрові активи у сферу ліцензування портфеля. Хоча наказ не зобов’язує розподіл, він фактично знижує юридичні та репутаційні бар’єри для участі, перетворюючи криптовалюти з спекулятивного маргінального активу на такі, які принаймні можуть бути допущені до довгострокових капітальних пулів.

Справжнє значення цієї зміни полягає не в тому, чи відбудеться негайний великий приплив коштів у короткостроковій перспективі, а в зміні структури ринкового попиту. З включенням довгострокового капіталу, пов’язаного з пенсіями, крипторинок починає переходити від виключно циклу халвінгу, орієнтованого на пропозицію, до циклу попиту, що регулюється політикою, що характеризується довшими термінами погашення та більш стабільним капіталом. Навіть маргінальне впровадження в контексті масштабу може підвищити рівні цінової рівноваги та зменшити волатильність спаду порівняно з глибоким спадом на 50–80% у попередніх циклах.

Звуження сфери операцій з «апетитом до ризику»

Конотація торгівлі «апетитом до ризику» стає дедалі складнішою. На відміну від попередніх циклів, коли апетит до ризику зростає, спекулятивний капітал буде вкладатися в меми та довгохвості активи, а диференціація доходів між бета-активами у 2025 році буде надзвичайно значною. Це особливо помітно з того, що меми були відносно посередніми, коли BTC досяг нових історичних максимумів на початку жовтня.

Натомість інвестори почали концентрувати свої кошти на меншій підмножині криптоактивів, таких як «активи, схожі на акції» (DAT, CEX та фонди) з криптоекспозицією, ринки прогнозування або токени з чіткими механізмами захоплення вартості. Ця диференціація відображає дозрівання ринкових структур: капітал стає більш вибірковим і швидко обертається, а капітальні потоки більш короткострокові та орієнтовані на наратив. Інвестори женуться за місцевим імпульсом, швидко отримують прибутки і продовжують вести ліквідність до наступного наративу. У 2025 році наративний цикл буде скорочено, а тривалість транзакцій буде коротшою, ніж у попередніх циклах.

У цьому контексті ідея довгого зберігання альткоїнів для великих прибутків здебільшого стала примарою. За винятком великих токенів, таких як BTC, ETH і SOL, які отримують вигоду від інституційного капіталу, інші зазвичай цінують лише тоді, коли активні переконливі наративи. Як тільки цей наратив занепадає, ліквідність висихає, і ціни повертаються. Звужений спектр угод із ризиком не продовжив термін життя альткоїнів, а прискорив темпи тестування капіталу, виснажуючи та відмовляючись від нових наратилів. Це ще більше підсилює думку, що довгострокові криптоінвестиції в справжньому розумінні цього слова все ще зосереджені у дуже малій кількості активів.

Розширення цифрового казначейства активів (DAT).

Зростання цифрових казначейських облігацій (DAT) запровадило новий механізм формування капіталу, розроблений для повторення шляху MicroStrategy до успіху. DAT дозволяє публічним компаніям залучати кошти та безпосередньо розподіляти кошти на криптоактиви, створюючи вбудований криптоагент експозиції та обходячи регуляторний вакуум до затвердження альткоїнних ETF.

У міру швидкого поширення цієї структури ринок швидко піднімається — багато нових операторів поспішають упакувати себе як «DAT» для альткоїну, навіть якщо немає реального і постійного попиту на актив.

Структура капіталу, яку використовують багато альткоїнів DAT, які ми класифікуємо як хижацькі. Зокрема, такі структури часто здійснюють операції з фінансового інжинирингу, обмінюючи токени в натуральній основі на акції з метою створення ліквідності виходу та залучення групи нових учасників. Вона доповнюється приватним раундом розміщення з надзвичайно низькою вартістю та вигідними умовами блокування.

Ці механізми дозволяють інсайдерам відправляти великі обсяги товарів під надзвичайно обмеженим тиском покупок, що призводить до швидкого вилучення вартості роздрібних інвесторів як на фондовому, так і на токеновому ринку. Ця невідповідність у розмірах особливо помітна в деяких агресивних схемах DAT, де деякі компанії намагаються залучити набагато більше грошей, ніж їхня ринкова капіталізація, безпосередньо на відкритому ринку.

Основний напрямок інвестицій у 2026 році

Висновок 1: Асиметричні переваги з’являться на рівні застосування

«Епоха валютної премії», якою користується нове покоління альткоїнів Layer1, добігає кінця. Історично ця премія значною мірою базувалася на наративах «Fat Protocol Thesis» і «Moneyness» — ідеї, що інфраструктура непропорційно захоплює цінність, а її токени зрештою еволюціонують у глобальні сховища цінності.

Однак ринок завершив інтеграцію цієї монетарної функції навколо основних активів, таких як BTC, ETH, SOL та стейблкоїни, а простір «монетарної» уяви нового Layer1 повністю зник.

Odaily Note: Найвища за всю історію повністю розведеної оцінки (ATH FDV) для токенів Layer1 на TGE у кожному році.

Зі зникненням «монетарного» рову соціальний консенсус, який колись давав новій публічній мережі багатомільярдну оцінку, руйнується. З 2020 року альткоїн Layer1 демонструє чітку структурну тенденцію, що чітко свідчить про те, що валютна премія продовжує знижуватися.

Крім того, «дно» оцінки, яке досі існує, здебільшого штучне: останніми роками багато Layer1 запускалися через фіксовані ціни ICO або прямі лістинги на CEX, при цьому команда штучно встановлювала початкову ціну. Якщо ці активи будуть змушені прийняти реальне відкриття ціни при запуску, ми вважаємо, що їхні оцінки, ймовірно, не наблизяться до історичних середніх показників минулих циклів.

Ця тенденція до обвалу оцінки ще більше посилюється інерційною перевагою існуючих публічних мереж. Зрілий екосистема вже має велику кількість «липких додатків», які міцно фіксують користувачів, створюючи дуже високий бар’єр для входу нових альткоїнів Layer1.

З точки зору даних, з 2022 року близько 70–80% обсягу торгівлі DEX і TVL завжди були зосереджені на трьох ланцюгах. Серед них Ethereum завжди займає своє місце, а дві інші позиції змінюються у різних циклах. Зламати цю олігополію — це майже боротьба проти нового учасника, і історичний досвід показує, що більшість проєктів не отримують довгострокових місць.

Примітка Odaily: Порівняння доходу від додатків / доходу на ланцюговому рівні ETH, SOL та BNB.

Ми вважаємо, що переоцінка токенів додатків вже розпочалася, і її основна рушійна сила полягає у значних розбіжностях у можливостях захоплення цінності між токенами Layer1 та базовими додатками. Як показано на графіку вище, за останні два роки спостерігається значний розрив між доходами від рівня додатків і доходами від інфраструктури: дохід від додатків у екосистемах ETH та SOL зріс у 200–300 разів.

Попри це, ринкова капіталізація додатку все ще становить лише частину ринкової капіталізації L1, у якому він знаходиться. У міру дозрівання ринку ми очікуємо, що це невідповідність буде виправлено ротацією капіталу з переоцінених інфраструктурних активів до додатків із реальним доходом.

Висновок 2: Проміжні вибори створять надзвичайно нестабільне середовище

Нинішня політика адміністрації Трампа чітко зосереджена на забезпеченні перемоги на проміжних виборах 2026 року, при цьому загальний дизайн політики схиляється до підтримки короткострокового економічного імпульсу. Закон про Один Великий Красивий Закон (OBBBA) підвищує ймовірність інфляційного середовища рефляції, трохи збільшуючи попит через дефіцитне фінансування. Для цифрових активів це фінансове розширення позитивне для твердих активів, таких як біткоїн, що знову робить його найкращим «хеджом від дефіциту».

Водночас це фіскальне розширення, ймовірно, зіткнеться з обмеженнями з боку пропозиції в деяких сферах, таких як потужності електромережі та виробничі потужності. Ці вузькі місця створюватимуть інфляційний тиск на рівні витрат і заробітної плати суміжних галузей, навіть якщо вони все ще будуть пригнічені структурними дефляційними силами, такими як нормалізація тарифів і зростання продуктивності ШІ на загальному рівні.

Отримане макросередовище характеризується високим номінальним зростанням, але волатильність зростає одночасно, і ринок періодично переоцінює ризики інфляції. Ця напруга структурно підвищує волатильність. Ринок може коливатися між страхами «рефляційного оптимізму» та «відродження інфляції», особливо оскільки економічні дані поступово виявляють обмеження потужності, а не відсутність попиту.

До цього макроконтексту додається історична закономірність проміжних виборчих циклів, які історично підвищували премії за політичний ризик — інвестори часто вимагають вищої компенсації ризику у відповідь на політичну невизначеність перед виборами. В основі цієї тенденції лежить чітка політична мотивація терпіти і навіть розширювати фіскальний дефіцит під час проміжних виборчих циклів. Водночас, якщо керівництво ФРС буде схильним до м’якості, воно також забезпечить більш сприятливе середовище ліквідності для ризикових активів.

Хоча це поєднання передбачає вищу волатильність у короткостроковій перспективі, у довгостроковій вплив OBBBA у поєднанні з подальшим вдосконаленням крипто-специфічного законодавства все ще дає нам думку, що 2026 рік буде конструктивним для цифрових активів, але шлях буде більш нерівним.

Висновок 3: Вибіркове покращення формує економіку диференційованих токенів у формі K-подібної форми

Крипторинок прощається зі стадією недиференційованого розподілу капіталу і вступає в період жорстокої структурної диференціації — K-подібної економіки, домінованої селективністю. Епоха підйому припливів і підйому човнів закінчилася. Ринок перейшов від сліпого переслідування спекулятивних наративів до більшої уваги до узгодження реальних інтересів на рівні протоколу з власниками токенів.

У центрі цієї зміни лежить повна відмова ринку від моделі «розділення акцій і токенів». Структура спочатку була спроєктована у відповідь на регуляторний тиск епохи Генслера, але неоднозначність її виконання завжди була великою проблемою. У цій моделі: інсайдери (команда проти венчурного капіталу) мають реальну цінність (інтелектуальна власність, дохід, власний капітал); Роздрібні інвестори отримують лише «токени управління» без жодних юридичних прав.

Ця невідповідність створює дворівневу систему — інсайдери володіють фундаментальними показниками, а власники токенів — власними настроями. Оскільки ринку важко розрізнити реальну ситуацію різних угод, він зрештою вирішує безрозбірливо дисконтувати весь сектор. Отже, поточний спадний цикл по суті є переоцінкою довіри. Майбутні переможці залежатимуть від своєї здатності продемонструвати чіткий, дієвий і стійкий шлях до захоплення цінності.

За цією новою парадигмою верхня межа «K» складатиметься з команд, які замінять «довірся мені» на «перевірений». Довіра тут вже не походить від репутації чи соціального капіталу засновників, а від їхньої готовності активно накладати структурні обмеження на себе. Ці команди демонструють свою здатність виконувати узгодження цінності, шляхом: забезпечення аудиту механізму вартості; Зробити потік доходу виконуваним; Активно позбавляє себе здатності передавати цінність поза ланцюгом. Ця прозорість стане основою для купівлі токенів — у період спаду sticky capital готовий підтримувати їхню оцінку, бо довіряє механізмам, а не лише людям.

Панель Token Transparency від Blockworks — це чудовий інструмент, який класифікує протоколи на основі рівня розкриття, необхідного фреймворком.

Натомість активи, що знаходяться на негативному боці «K-shape», стикаються з кризою ліквідності, спричиненою крахом довіри до команди. Ринок тепер розглядає неоднозначність як визнання непослідовних інтересів. Якщо команда відмовляється уточнити зв’язок між доходом від протоколу та токенами, інвестори зазвичай припускають, що цей зв’язок взагалі не існує. За відсутності сигналу «захоплення виконаної вартості» такі токени не можуть бути фундаментально оцінені, і коли наратив зникає, немає природного покупця, який би це підтримав. Команди, які вимагають від інвесторів покладатися на «добрі наміри» або вибірково розмивати майбутні обіцянки, систематично усуваються і приречені й надалі втрачати в гонці з преміальними протоколами.

Інші попередні рішення

Ринок колекційних предметів буде розширюватися ще більше — і на спортивні пам’ятки, особливо ті, що пов’язані з важливими історичними подіями та мають велику цінність. Наприклад: хоум-ран Шохея Отані з співвідношенням 50/50 досяг рекордного максимуму на аукціонному домі.

Очікується, що ринки прогнозування стануть новим Meta. Після TGE від Hyperliquid як зразкового ефекту на всьому треку, очікується, що TGE Polymarket з Kalshi запалить наратив прогнозного ринку.

Сумніви щодо подвійної структури «equity-token» і надалі зростатимуть. Все більше інвесторів вимагатимуть чітких, аудитованих пояснень розподілу вартості, пояснюючи, як економічна вартість розподіляється між структурою часток і власниками токенів; Інакше це має бути чиста токенова структура.

Потенційний ризик видалення DAT з індексу MSCI (остаточне рішення: 15 січня 2026 року) перебуває під пильним аналізом ринку. Коли ця невизначеність буде усунена, вона може спричинити новий раунд відновлення на початку року.

«Монети власності» стануть новою нормою, структурно зменшуючи ризик «хронічного килиму» для засновників.

DApps з підтримкою приватності будуть більш популярними як серед роздрібних, так і серед інституційних інвесторів. Угоди, які збалансовують користувацький досвід із програмованістю, а також досягають високого рівня відповідності, переможуть у сфері конфіденційності.

Токенізовані акції переживуть прискорену версію циклу «буму-краху», оскільки їх початкове впровадження, ймовірно, залишиться обмеженим.