Промова пана Ху Мена на курсі ціннісного інвестування в Пекінському університеті в 2025 році

Вчитель Чан: Дорогі учні, всім доброго дня, сьогодні нам дуже пощастило запросити відомого інвестора, а також мого друга пана Ху Мена. Пан Ху Мен почав активно працювати на китайському фондовому ринку в 90-х роках. Його інвестиційна стратегія дещо відрізняється від нашої. Його інвестиційний досвід та життєвий шлях детально описані в його книзі «Вітер та інвестиційні есе». Після того, як він подарував мені цю книгу, я ще не прочитав її уважно, і мені дуже шкода. Тому я сподіваюся, що сьогоднішня можливість дозволить мені навчитися у нього з його досвіду та уроків.

Я і пан Ху Мень відразу знайшли спільну мову, наші основні погляди на світогляд збігаються. Хоча наші інвестиційні стратегії різні, однак у інвестуванні найважливіше — це «знати, що знаєш, і знати, що не знаєш». На основі відповідальності довіреної особи, ми повинні мати дуже чесний, раціональний та об'єктивний підхід до мислення. У спілкуванні з паном Ху Мень я глибоко відчув ті інвестиційні якості, які він має, ці чудові якості є основою його успіху. Тепер запрошуємо пана Ху Мень поділитися з усіма.

Гу Мень: Дякую братові Чан Цзиню за запрошення. Це клас з інвестиційної вартості, а я тут говорю про спекуляції, що, здається, трохи не в тему. Але потім я подумав, враховуючи професії студентів, які беруть участь у курсі, які також можуть бути в основному спекулятивними, тому я вважаю, що варто про це поговорити.

Я бачив, як брат Лі Лу講講ував про вартісне інвестування на цьому курсі, це було настільки добре, що він ніби гора у сфері вартісного інвестування, а я можу лише стояти поруч з цією горою Лі Лу, грати роль маленької річки та говорити про спекуляцію.

Студенти в Пекінському університеті мають багато можливостей слухати лекції від зовнішніх експертів, це чудова можливість, але обов'язково звертайте увагу на бекграунд лектора. Якщо це інвестор, який говорить про спекуляції, то це як кухар, який готує сичуанську кухню і розповідає про японську, я вважаю, що вам не варто слухати.

Отже, я спочатку представлю своє тло: фонд, яким я керую, називається "Фен і Азія", це хедж-фонд із довгими і короткими позиціями на 6,5 мільярда доларів, який колись визнали найкращим хедж-фондом Азії.

Ми, як спекулянти, також маємо гордість спекулянтів, за останні 13 років лише один рік був збитковим (-4.8%), решта 12 років були прибутковими. Цей результат важко досягти інвесторам, і це те, чим ми, як спекулянти, пишаємося. Протягом минулих десяти місяців цього року у нас був лише один місяць збитків, інші дев'ять місяців були прибутковими, а в місяці збитків (квітень) ми втратили лише 0.35%, ми змогли управляти чистою вартістю більш плавно. Серед хедж-фондів з капіталом понад 5 мільярдів доларів, наші повернення цього року займають одне з провідних місць у світі. Тому я вважаю, що мені доречно поділитися з вами спекуляцією, тоді як брат Лі Лу говорить про інвестиції. Враховуючи ваші можливі майбутні професії, я вважаю, що перед вами, можливо, постане більше спекуляцій. Чому я це кажу?

Наприклад, якщо ваша робота полягає в управлінні фондами на вторинному ринку, то навіть якщо ви не хочете спекулювати, якщо ви цього року зазнаєте збитків, а наступного року знову збитків, ви підете до керівника і скажете, що ви є інвестором вартістю: "Який внутрішній капітал цього акції, який я тримаю, і як ринок є настільки безглуздим, а я настільки правий". Ви дійсно можете бути праві, через три-чотири роки ви можете бути праві, але вас звільнять, у вас не буде можливості довести свою правоту.

Добре, якщо ви кажете: "Я не буду працювати на когось, я хочу займатися підприємництвом." Але якщо ви виходите займатися підприємництвом, і у вас немає начальника, який може вас звільнити, ваш інвестор може вас звільнити. Коли ваш інвестор цього року втрачає 10%, а наступного року знову втрачає 10%, інвестор швидко забере свої гроші, і у вас не буде можливості довести свою цінність інвестицій. Якщо ви кажете, що ваш батько дав вам 10 мільярдів, то ви зовсім не потребуєте фінансування, вам не потрібно працювати на когось, вам не потрібно шукати інвесторів, навіть якщо ви програєте всі 10 мільярдів, це не має значення. Навіть так, ваші працівники все одно підуть, тому що коли у вас два роки підряд збитків, ваші працівники не отримують бонусів через високий рівень води, і вони бачать цю ситуацію, вони також "звільнять" вас і підуть працювати в інший фонд. Ви вчили багато про ціннісні інвестиції у пана Чанга, маєте мрії про ціннісні інвестиції, але можливо, у вас немає такої можливості реалізувати ціннісні інвестиції. Перед тим, як я говоритиму про спекуляцію, спочатку визначимо, що таке спекуляція? Що таке інвестиція? Яка різниця між цими двома? Моє визначення є досить суворим, але мій друг пан Чанг може не погодитися, я спочатку закінчу, а після цього ми можемо обговорити.

Якщо ваш дохід на фондовому ринку залежить від цінових різниць однієї й тієї ж акції в різні моменти часу, це спекуляція. Загалом, заробляти дохід на основі цінових різниць одного й того ж товару в різний час — це спекуляція. Але чому виникає ця цінова різниця, я розповім пізніше. Що таке інвестування? Строго кажучи, ваші гроші мають увійти до балансу підприємства, ваша інвестиційна віддача залежить від постійного зростання внутрішньої вартості компанії, а прибуток реалізується через дивіденди, а не через коливання ринкової ціни — це інвестування. Але ці два поняття не є повністю відокремленими, між ними є певна перекритість.

Якщо ви тримаєте акції достатньо довго, наприклад, вісім років, десять років, то в цей час на ціну впливає в основному внутрішня вартість компанії, а частка ринкових емоцій є відносно невеликою. У такому випадку ваша спекуляція схиляється до інвестицій. Аналогічно, деякі так звані інвестиційні фонди приватного капіталу входять лише через оцінку "гарячої" тенденції, а згодом отримують прибуток через продаж старих акцій або реалізацію IPO, що насправді також є спекуляцією.

Отже, між інвестуванням і спекуляцією є різниця, але межі частково досить розмиті. Наприклад, Баффет купує і продає на вторинному ринку, але він тримає свої активи досить довго, його прибуток в основному походить від збільшення внутрішньої вартості компанії, така ситуація є інвестуванням, а внесок ринкових емоцій у прибуток не великий. Але якщо ви продаєте через рік-два, то в цей момент вплив ринкових емоцій на ціну акцій значно перевищує вплив внутрішньої вартості на ціну акцій, це вже спекуляція. Чому одна акція може подвоїтися за місяць? Чи тому, що внутрішня вартість подвоїлася? Не обов'язково. У нас є акція в індустрії пам'яті, яка за місяць зросла в три рази, чи може її внутрішня вартість зрости в три рази за місяць? Ні, це неможливо, обов'язково є ринкові емоції.

Вести бізнес не так вже й легко, але ціна акцій завжди коливається між одним і двома, це не внутрішня вартість, а ринкові емоції коливаються, ці коливання надають можливості спекулянтам, моя професія полягає в тому, щоб заробляти на коливаннях фондового ринку через купівлю та продаж. Тому я вважаю, що займаюся спекуляцією, а не інвестуванням.

Якщо ваша майбутня система оцінки професій буде залежати від коливань цін на фондовому ринку, то ви, ймовірно, будете спекулянтами в майбутньому.

Яка допомога в розумінні різниці тут? Це дуже корисно. Якщо ви спекулянт, наслідки будуть серйозними, якщо ви почнете вважати себе інвестором. Як я вже згадував раніше, ви можете бути звільнені вашим босом, ваші інвестори можуть вас викупити, а ваші співробітники можуть вас звільнити.

Але я хочу підкреслити: відмінний спекулянт спочатку повинен зрозуміти інвестиції та зрозуміти внутрішню цінність.

Хоча в майбутньому ви, можливо, займатиметеся спекуляцією, відвідування курсу з ціннісного інвестування у пана Чанга є дуже важливим. Оскільки це пов'язано з оцінкою цін на акції. У ціні акцій частина є фундаментальною, частина — емоційною. Фундаментальні дані — це те, що ви вивчаєте на заняттях у пана Чанга. Яка частка цих двох факторів? Це залежить від тривалості часу: чим коротший час, тим більша частка емоційних факторів, протягом року емоційні фактори можуть перевищувати 50%. Якщо більше десяти років, фактори впливу на ціну акцій, ймовірно, лише один — це, перш за все, фундаментальні дані.

Щоб стати відмінним спекулянтом, також потрібно розуміти внутрішню вартість компанії. Запозичуючи опис, як люди вигулюють собак, прибуток або збиток спекулянта в кінцевому підсумку залежить від місця собаки, але ви не можете не знати про місце людини. Якщо ми спробуємо зрозуміти це простими Е (прибуток) та P/E (коефіцієнт ціна/прибуток), то досліджуючи Е, ви займаєтеся дослідженням вартості інвестицій, але це не означає, що вам не потрібно вивчати P/E. Важко, щоб Е за рік зріс у три рази; кілька десятків відсотків буде дуже непогано. Але протягом року зміни P/E можуть бути значними під впливом емоцій. Оскільки вчитель Чан на місці, з поваги до нього, я трохи зменшив вплив емоцій. Якщо б вчителя Чан не було, я б сказав, що протягом 12 місяців основний вплив на ціну акцій може становити лише 30%, а основним чинником, що визначає ціну акцій, є емоційний вплив. Тому вам потрібно зрозуміти зміни емоцій.

Щоб стати хорошим спекулянтом, вам спочатку потрібно зрозуміти ті 30% фундаментальних аспектів, зрозуміти, де знаходиться людина. Таким чином, відстежуючи зміни в позиціях собак, ви зможете визначити, чи потрібно вам торгувати проти тренду, чи у напрямку тренду. Торгівля проти тренду є дуже хорошим методом, але це не позитивне слово, а нейтральне. Іноді вам потрібно торгувати проти тренду, іноді вам потрібно торгувати в напрямку тренду. Ось чому спекуляція не є легкою справою.

Видатні інвестори дуже добре розуміють компанії, але можуть не розуміти ринок. Протягом одного-двох років ціни формуються спекулянтами, і саме спекулятивний ринок оцінює ваш успіх чи провал. Якщо ви керівник фонду, то кожна ваша угода буде оцінена ринком під кінець року на основі вашого прибутку чи збитків. Ви не можете сперечатися з клієнтами, кажучи: "Ринок не правий, я все ще бачу прибутки компаній у своєму портфелі, балансові вартості зростають", але акції падають. Тому навіть видатні інвестори повинні вчитися у спекулянтів, щоб зрозуміти ринок.

Якщо ви зрозуміли та прийняли те, про що я говорю, ви зрозумієте, що ймовірно в майбутньому ви станете спекулянтом. Можливо, ви також тихо приймаєте спекуляцію, хоча це на уроці інвестиційної вартості. Правильно? То як стати відмінним спекулянтом?

Перший пункт, я вважаю, дуже важливий момент - це ставити під сумнів ринок. Хоча врешті-решт саме ринок визначає ваш успіх, ви обов'язково повинні сумніватися в ринку. Якщо ви просто вірите ринку, вам буде важко стати відмінним спекулянтом. Коли ринок встановлює ціну, наприклад, на компанію з P/E 20, ви повинні поставити під сумнів ринок: чи є це стійким? У майбутньому це буде 10 або 30? Чи є оцінка ринку занадто високою чи занадто низькою? Коли хтось говорить вам, що Nvidia - це хороша акція, ви повинні задуматися, чи є прибуток і оцінка Nvidia стійкими? Якщо ви робили DCF модель для Nvidia, ви повинні перевірити, чи є багато припущень у DCF надійними? Ставте під сумнів ринок! Коли ринок відкидає щось, ви також повинні задуматися, чи не є ринок надто реактивним. Якщо ви хочете стати успішним гравцем на ринку, спочатку ви повинні ставити під сумнів ринок.

Друга точка важливіша за першу, вона називається сумнівом у собі. Не варто занадто довіряти собі, завжди зберігайте деяку недовіру. Протягом моєї 35-річної кар'єри я бачив багато відмінних керуючих фондами, які на перший погляд виглядали сумнівно. А ті керуючі фондами, які виглядають надто впевненими, ви помітите, що їх майбутні результати зазвичай будуть поганими. У моїй компанії, коли я наймаю людей, я звертаю увагу на те, чи не є ця людина надто впевненою, зазвичай я не наймаю надто впевнених.

Ті акції, які ми називаємо основними, становлять лише 5% або 6%. На ринку деякі фонди без вагань інвестують 10%, а то й 15%, але у нас це неможливо. Часто приходять нові колеги і кидають мені виклик, кажучи: "Бос, компанія, яку я рекомендую, має високу ймовірність успіху, чому ми не можемо купити більше? Чому інші фонди можуть інвестувати 15%, а ми не можемо купити більше?"

Я так відповідаю на це питання, кажу, звідки походить висока певність? Насправді це твоє судження. А хто ти? Ти - людина. Інвестиції пов'язані з майбутнім, а судження людей про майбутнє в більшості випадків ненадійні. Тому тут не слід занадто вірити у себе, адже інвестиції - це професія, яка кидає виклик часу. Час контролюється Богом, коли людина починає думати, Бог сміється. Люди мислять майбутнє через ймовірності, але Бог не планує майбутнє за допомогою ймовірностей, тому перед часом і майбутнім слід навчитися бути скромним.

Хоча ми іноді говоримо про дослідження в інвестуванні, насправді це завищене визначення нашої роботи. Якщо ви займаєтеся дослідженнями в фізиці, то термін "дослідження" не є проблемою, ви можете точно доставити космічний корабель на Марс. Те, що ми робимо в інвестуванні, насправді є лише здогадками, наші будь-які висновки потребують базування на великій кількості припущень, які постійно змінюються. Тому найважливішим у спекуляціях є сумніватися в собі.

Чому ми протягом останніх 13 років змогли отримувати прибуток протягом 12 років? Тому що я постійно сумніваюся в собі, і щоразу, коли виникає ситуація, яка перевищує наші очікування, ми зупиняємо втрати. Наприклад, коли в нашому фонді відбувається падіння на 2,5%, ми суворо зупиняємо втрати.

Оскільки ми дуже децентралізовані, ми працюємо на 7-8 ринках, 7-8 галузях, одночасно здійснюючи як довгі, так і короткі позиції. Для нас відкат у 2,5% є відносно малим, тоді як багато внутрішніх вторинних приватних фондів через відсутність хеджування можуть мати відкат у 2,5% як звичайну справу. Якщо наш фонд зазнає відкату в 2,5%, наша загальна позиція зменшується на 20%. Що це означає? Простими словами, якщо ми зазнаємо відкату на 10%, ми вже зменшили позицію чотири рази, і наша загальна позиція залишилася лише на 30% більше. Коли залишилося більше 30%, контролювати збитки стає легше, і це є основною причиною, чому ми в минулому могли добре контролювати відкат. Умова для зупинки збитків ґрунтується на сумніві в собі.

Оскільки люди мають обмеження, наше сприйняття є дуже однобоким. Наше розуміння компанії не завжди може бути правильним, тим більше, що компанія постійно змінюється. Я часто жартую з багатьма керуючими фондами, кажучи: "Навіть CEO публічної компанії не знає, яким буде прибуток його підприємства наступного року. Чому ти, зовнішній інвесторе, з упевненістю вважаєш, що з цією компанією станеться наступного року, через десять років?"

Я раніше чув, як хтось говорив про наддовгострокові інвестиції. Я сказав, що це мова фінансування, а не інвестиційна мова. Ви намагаєтеся обдурити інвесторів, не можна так інвестувати. Ви знаєте, де майбутнє цієї компанії на наддовгий термін? Я можу сказати, що ви не знаєте. Ви говорите інвесторам про наддовгострокові інвестиції, а самі навіть не розумієте, хіба це не самообман? Тому ми повинні сумніватися в собі, я вважаю, що незалежно від того, чи йдеться про особистих інвесторів, чи про менеджерів фондів, найголовніше – не надто довіряти собі. Чому я можу зберігати сумніви в собі? Тому що я вірю в Бога. Коли ви вірите в Бога, ви розумієте, що людина дуже мала.

Я пережив багато ведмежих ринків і зіштовхнувся з багатьма невизначеностями, я знаю про слабкість аналізу акцій. Це як сліпий, що намагається обхопити слона: ти доторкаєшся до ніжки слона і вважаєш, що це дерево, ти доглядаєш за цим деревом, поливаєш його (інвестуєш), сподіваючись, що дерево буде рости. Але раптом слон йде, твого дерева більше немає, твої інвестиції пропали. Невизначеність на рівні компанії ще терпима, відносно менша, але макроекономіка ще менш передбачувана, у нашій компанії не рекомендується обговорювати макроекономіку, факторів, що впливають на макроекономіку, занадто багато, це більший слон. Дехто впевнений у собі, вважаючи лише два-три фактори, підводить підсумки щодо майбутнього і йде на довгострокові інвестиції.

Навіть якщо в майбутньому підприємства є багато факторів впливу, наскільки ми можемо зрозуміти? Навіть якщо ви підприємець, ви не зможете напевно визначити, в якому стані буде ваша компанія через десять років. Окрім економічних факторів, є ще й політичні фактори, які не обмежуються лише політикою однієї країни, а також геополітикою. Ми займаємось спекуляцією, не віримо ані в себе, ані в ринок. Можемо лише готуватися заздалегідь. Навіть якщо ймовірність дощу лише 30%, все одно потрібно вдягнути дощовик і взяти парасольку. Що таке парасолька? Для мене це - гра на пониження. Звичайно, пан Чан буде проти цього, багато інвесторів, які дотримуються принципів вартості, виступають проти гри на пониження.

Займатися бізнесом — це як плисти проти течії, це завжди нелегко. Якщо ви подивитеся на зміни в складі індексу Доу-Джонса, всі ці компанії колись були провідними. Сьогодні в індексі Доу-Джонса залишилося небагато імен, які були 30 років тому? Багато з них були відсіяні. Зараз у складі Доу-Джонса є багато компаній, які в майбутньому також можуть бути відсіяні, і, можливо, це приховані можливості для короткого продажу.

Багато так званих великих компаній. Коли ринок вважає їх великими, вони отримують високу оцінку, отримують високу ціну, і як тільки вони стають не такими великими, це стає можливістю для короткого продажу. Наші міркування щодо довгих позицій відрізняються від багатьох інвесторів. Я розкажу історію, яка трапилася 25 років тому, коли в Китаї ще була історія про проникнення авіаперевізників, коли у китайців ставало більше грошей, і більше людей хотіли літати. Тоді трьома найбільшими авіакомпаніями були Air China, China Eastern і China Southern. Найвищий ROE був у Air China, багато людей почали купувати акції Air China, але я не робив цього, я обирав гірші компанії. Коли авіаційний цикл починає зростати, всі три авіакомпанії отримують вигоду, але фінансово слабші компанії отримують вигоду ще більше. У хороших компаній рентабельність з 10% зростає до 20%, прибуток подвоюється, у поганих компаній рентабельність може з 1% вирости до 10%, прибуток зростає в 10 разів, погані компанії мають більшу еластичність. Спочатку ми купили акції China Southern, але зрозуміли, що China Eastern є гіршою. Звітність гірша, управління гірше, тому ми швидко купили China Eastern. Ми, спекулянти, заробляємо на Delta, на змінах. У змінах ми говоримо про три речі: загальний обсяг ринку, частка ринку та рентабельність. Найбільш еластичною є рентабельність, зміна частки ринку є дуже складною, щоб трохи підвищити частку ринку, потрібно докласти величезних зусиль. Іноді я визначаю себе як спекулянта з рентабельності.

Ми ніколи не робимо довгострокових прогнозів, а просто спостерігаємо за змінами. У нашому фонді ми також тривалий час утримували чимало компаній, але наші інвестиції завжди є динамічними. Це як у стосунках: спочатку ми не повинні говорити про вічну відданість, адже ви лише щойно познайомились, скільки ж можна зрозуміти? По трішки спостерігати, по трішки жити, врешті-решт, можливо, ви доживете до старості разом. Не слід з самого початку робити надмірні обіцянки, це безвідповідальна обіцянка. Це так само, як і в бізнесі: говорити, як далеко ми хочемо дивитися, це також безвідповідальна обіцянка. Я вважаю, що це є переоцінка людських можливостей; ми перед майбутнім є дуже малими. Сто людей говорять про майбутнє, врешті-решт один із них вгадує, і всі кажуть, як цей чоловік успішний, але це є упередження виживання. Це не тому, що він такий вже крутий. Ми повинні бути реалістами в інвестиціях, проводити динамічні дослідження для кожної компанії, не пропускати жодного квартального звіту; кожен квартальний звіт є можливістю підтвердити або спростувати ваше судження, цінуйте цю можливість. Я ніколи не заохочую ставлення "купив і забув"; потрібно купувати та спостерігати. Адже компанії змінюються, середовище змінюється, самі підприємці також змінюються, і ми повинні уважно слідкувати за їх змінами. Не слід мати одержимість хорошими та поганими компаніями; варто завжди пам'ятати про "неоднозначність" і розуміти невизначеність.

Раніше я ділився тим, що я є циклічним інвестором, а в циклі відносини попиту та пропозиції змінюються. Спекулянти вивчають ці зміни, їм потрібно досліджувати як зміни попиту та пропозиції, так і зміни ринкових настроїв. Поділюся, як я відстежую ринкові настрої?

По-перше, вам потрібно подивитися на історію, щоб здогадатися про емоції сьогодення. Якщо ви не вірите, що минулі ціни включали певні основи та емоції, то аналізувати основи та емоції для прогнозування майбутнього неможливо. Ціна акцій за останні п'ять років обов'язково відобразила основи та емоції компанії в той час. Якщо за останні 5 років коефіцієнт ціни до прибутку коливався в діапазоні від 10 до 20 разів (я вважаю коефіцієнт ціни до прибутку показником ринкових емоцій), то зараз можна використовувати 10-20 разів як орієнтир: у песимістичний (10 разів) час може бути можливість для покупки, і, відповідно, якщо це 20 разів, це може бути можливість для короткої позиції. Коли коефіцієнт ціни до прибутку становить 20 разів, ринок, як правило, більше вірить у цю акцію, наводячи різні докази того, наскільки ця компанія велика, стверджуючи, що цього разу все інакше, цього разу ціна акцій цієї компанії буде такою-то, ера ШІ настала, що буде з цією компанією. Але згідно з моїм 35-річним досвідом, ймовірність того, що «цього разу все інакше», дуже низька, немає нічого особливого. З точки зору ймовірності, цього разу може бути інакше, але ми не повинні ризикувати на таких малоймовірних речах у інвестуванні. У цей момент вам не слід думати про покупки, вам слід розглядати ситуацію з точки зору короткого продажу, не тому що ця компанія погана, ця компанія хороша, але все хороше вже закладено в ціну. Зміна компанії може становити 20%, але зміна ринкових емоцій значно перевищує 20%, наприклад, я раніше говорив, що ціна акцій однієї компанії за місяць зросла в три рази, але прибуток чи зросте в три рази? Серце рухається, коли тіло нерухоме, зміна ринкових емоцій перевищує ваші уявлення.

По-друге, не варто занадто довіряти історії. Ми намагаємося надати оцінковий діапазон, але цей діапазон змінюється. Наприклад, історично це 10-20 разів, згідно з реальними обставинами, ви можете коригувати до 15-25 разів або 7-15 разів. Наприклад, коли процентні ставки знижуються, цей діапазон стає вищим, а коли процентні ставки високі, цей діапазон стає нижчим.

Окрім змін зовнішнього середовища, є також зміни в керівництві. Наприклад, якщо керівництво Xiaomi змінюється з Лей Цзюня на інших людей, можливо, що діапазон Xiaomi потрібно буде коригувати. Адже здібності та цінності у кожного різні, раніше, коли Xiaomi стикалася з труднощами, Лей Цзюн міг вирішити ситуацію, але новий генеральний директор, можливо, не зможе цього зробити. Добре, через брак часу, я поділюся тут, давайте перейдемо до запитань і відповідей, так буде цікавіше.

Сесія запитань та відповідей

Чжан Чао: Доброго дня, ви згадали, що "цей раз не такий, як завжди" - це малоймовірна подія, і є сувора дисципліна зупинки збитків. Якщо дійсно трапиться така "не така, як завжди" ситуація, що призведе до вашої зупинки збитків, в подальшому виникне питання повторних інвестицій, як ви будете це вирішувати?

Ху Мень: Найголовніше - це чесність. Чесність включає багато рівнів: перше - бути чесним перед інвесторами, друге - бути чесним перед самим собою. Якщо ти очевидно помилився в оцінці, то спочатку потрібно обмежити збитки, а потім вже переоцінити ситуацію і повернутися до початкових думок, щоб зрозуміти, чи варто продавати або купувати. Спочатку обмежити збитки, а не починати думати. Коли люди зазнають втрат, їм дуже легко виникнути упередженість, якість мислення стає досить поганою, тому спочатку потрібно дотримуватися дисципліни. Найголовніше в інвестуванні - дотримуватись дисципліни. Якщо після обмеження збитків виявляється, що ситуація дійсно зазнала кардинальних змін, наприклад, якщо країна, яка раніше була закритою, раптово відкривається, то в такому випадку, якщо раніше ти робив короткі позиції, тепер потрібно перейти до довгих. Треба вірити фактам і змінним фактам, поважати факти, а не поважати свої минулі так звані дослідження.

Чжан Чао: Доброго дня, ви згадали, що не рекомендуєте робити «парну торгівлю» (Pair Trade). Але, наприклад, якщо ми працюємо тільки на китайському ринку, де макроекономічні та політичні фактори мають великий вплив, чи не може парна торгівля спростити наше судження щодо макроекономіки? Чому ви не рекомендуєте?

胡猛: Дякую за ваше запитання. Парна торгівля (配对交易) не підтримується нашою компанією. Але конкуренти люблять займатися парною торгівлею. Як я щойно говорив, ви купуєте акції Наньханг і продаєте акції Гоухан, так? Ні! Фактори, які приносять нам внесок у результати, можна поділити на три групи: приблизно 20% - це внутрішні фактори підприємства, приблизно 30% - це фактори ринку, а 50% - це зміни в циклі галузі. Якщо ви займаєтеся парною торгівлею, ви закриваєте основне джерело прибутку, тобто внесок циклу галузі, що є невиправданим. А який ваш ризик? Приклад: ви купуєте акції Наньханг на один мільярд, а продаєте акції Гоухан на один мільярд. Таким чином, ви несете ризик у два мільярди доларів, але отримуєте лише невелику різницю в їхній продуктивності. Це невигідна угода, в якій ви відмовляєтеся від прибутку від найважливішого циклу промисловості.

На трьох рівнях: компанії, галузі та ринку, насправді оцінка галузі є найбільш визначеною. Наприклад, якщо зараз цикл пам'яті підвищується, то грати на підвищення Samsung і одночасно на зниження Kioxia — це невдала угода.

Інвестиції - це завдання, яке ви ставите перед собою, і це відрізняється від навчання в школі. Це як на уроці з ціннісного інвестування, коли викладач ставить перед вами задачу, і ви повинні на неї відповісти. Але коли ви йдете своїм професійним шляхом і створюєте фонд, вам не потрібно ставити питання, на які ви не можете відповісти. Якщо ваш коефіцієнт інтелекту 130, ви повинні вибирати завдання, на які можуть відповісти ті, у кого 120, немає сенсу ставити завдання, на які можуть відповісти лише ті, у кого 150, щоб ускладнити собі життя. Складно оцінити різницю між цими підприємствами, але оцінити цикли в галузі відносно легко. В результаті ви хеджуєте відносно легкі цикли в галузі, не робіть так.

Чжан Чао: Дякую вам. Я ще раз запитаю, наприклад, оскільки Китай раніше був економікою зростання, бета-індекс галузі був досить великим. Після того, як ми перейшли до економіки з існуючими активами, коли зміни в галузі вже не відбуваються так швидко, бета-індекс галузі сам по собі стає меншим або галузь стає більш стабільною, як у такому випадку здійснювати інвестиції?

Ху Мень: Я сейчас тебя перебью. Найти инвестиции — это самое опасное, когда есть предвзятое мнение. Когда рынок считает, что это економіка з існуючими запасами, не думайте так. Не спешите делать выводы сверху вниз, смотрите на конкретну галузь одну за одною. Незалежно від того, чи це інвестиції, чи спекуляції, судження зверху вниз можуть призвести до катастрофи. По-перше, важко робити висновки зверху вниз, по-друге, це може викликати упередженість у вашому фонді, і якщо ви помилитесь, то весь фонд загине. Є один дуже важливий момент у інвестиціях та спекуляціях: потрібно мати самосвідомість. Шукайте питання, на які ви можете дати відповідь в межах вашого кола можливостей.

Студент: Як ви вважаєте, який у вас відсоток правильних рішень? Який середній час утримання акцій? Чи можете поділитися прикладом?

Ху Мень: У нас в команде 18 управляющих фондами, у каждого из них уровень правильности идей может различаться, у лучших он может достигать 70%, на самом деле 55% до 60% уже очень хорошо. Уровень правильности — это одна сторона, другая заключается в том, чтобы, когда вы правильно оцениваете ситуацию, получить больше прибыли, а в случае неудачи контролировать убытки. У нас есть дисциплина по установлению стоп-лоссов, которая позволяет контролировать потери при неверной оценке. Согласно нашим данным, средний убыток от акций, которые мы оценили как неудачные, составляет всего 12,8%.

Ван Вейхуа: Дякую за ваші думки. Перше питання: якщо людина дійсно така незначна, як ви говорите, і немає можливості передбачити майбутнє, чому в світі ще існують такі успішні інвестори в цінність, як Баффет, Лі Лу та Маріо Габеллі? Друге питання: які якості людини повинні обирати спекуляцію, а які якості більш підходять для інвестування в цінність? Чи означає це, що люди, як ми, які не мають релігійних переконань, не можуть займатися спекуляцією?

Ху Мень: Я тут кажу, що людина незначна також відносно, Баффет є відносно «високою» людиною, Баффет є великим інвестором, але до ангела йому ще далеко. Насправді, Баффет ще більш видатний спекулянт, «коли інші бояться, я жадібний» є одним з підтверджень.

Занадто вперті люди не можуть займатися спекуляціями. Щоб визначити, чи підходить інвестиція чи спекуляція, перше, що потрібно врахувати, - це характер: потрібно бути відносно гнучким. По-друге, потрібно мати дуже сильну здатність до навчання. Для інвестицій може бути достатньо знати кілька компаній або кілька галузей, але для спекуляцій потрібно знати більше галузей і розуміти ринкові настрої.

Не всі мають можливість інвестувати. Чи можете ви займатися інвестиціями в цінності? Це залежить від природи вашого капіталу, зокрема, ви згадали Баффета, який згодом закрив свій фонд і почав інвестувати за моделлю страхових компаній. Тож, вибір шляху залежить від вашої ситуації. Раніше було згадано, що вашою майбутньою професією, ймовірно, стане спекуляція, і вам не слід цим перейматися, спочатку ви можете навчитися логіці інвестування, а потім стати відмінним спекулянтом.

Навіть якщо ви вперті, вам потрібно бути трохи гнучкішим. Я щойно сказав "незначність людини", і сама ця фраза нагадує мені не бути впертим.

Ван Вейхуа: Ця відповідь просто чудова. Я вважаю, що вона дуже допоможе студентам, які ще не вступили в суспільство.

Студент: Я читаю вашу книгу, в которой упоминается, что этот среднесрочный период является основой управления фондами. Я хотел бы задать два небольших вопроса: первый — на какой срок вы в основном имеете в виду этот среднесрочный период? Второй — так как вы упомянули строгую остановку убытков, какую долю в проверке этого среднесрочного анализа занимает поведение акций?

Ху Мень: Ці довгі, середні та короткі цикли є відносними. Наша компанія також називається T1, T2, T3, і ми в основному зосереджуємося на T2, тобто на змінах протягом 3 місяців до 18 місяців. Я вважаю, що зміни ціни акцій протягом 3 місяців неможливо передбачити, а передбачити події, що відбудуться через 18 місяців, також досить складно. Тому ми в основному зосереджуємося на тому, що може статися протягом 3-18 місяців. Якщо говорити про прибуток, наприклад, починаючи з сьогоднішнього дня, ми в основному дивимося на прибуток за 2026 та 2027 роки, а на 2028 рік зазвичай вже не будуємо моделі.

Студент: Оскільки ви згадали про цей строгий стоп-лосс. Я хочу запитати, яке значення має поведінка ціни акцій або прибуток після вашої покупки у підтвердженні вашого початкового судження на початку?

Ху Мень: Оцінка циклів у динаміці. Я аналізую динаміку на 3-18 місяців, не намагаючись передбачити тривалість циклу. Якщо цей цикл продовжує зростати, то варто продовжувати утримувати.

Наш стоп-лосс не основан на оценке того, изменился ли этот цикл, такая оценка очень субъективна, и в моменты убытков нужно быть осторожным. Наш стоп-лосс основан на том, сколько убытков мы можем вынести. Например, стоп-лосс по отдельным акциям составляет 20%, а для всего фонда стоп-лосс будет 2,5%. Таким образом, этот стоп-лосс связан с нашей способностью к восприятию убытков, а не с вашей оценкой. Сегодня у вас всего 100 гривен, вы уже потеряли 70 гривен, независимо от того, как вы субъективно оцениваете фундаментальные показатели этой компании, вам нужно установить стоп-лосс. Вам следует учитывать, где проходит ваша способность к восприятию убытков. Обязанность стоп-лосса заключается в контроле рисков, а не в доказательстве того, что наша оценка была ошибочной.

Коли акція досягає стоп-лоссу, ми продовжуємо дослідження: де ми помилилися? Чи була помилка в прибутку, чи в емоціях? Ми можемо викупити назад, а можемо і зайняти коротку позицію. Підсумовуючи, якщо прибуток, нехай він продовжує зростати, якщо ж це збиток, то на основі вашої здатності терпіти спочатку зупиніть збитки, а потім переоцініть. Це те, що я підкреслював раніше: спочатку зупиніть збитки, потім думайте. Людське мислення іноді ненадійне. Студент: перше питання, як можна захопити спекулятивні можливості, такі як зростання акцій? Друге питання, чи можна використовувати аналіз великих даних, щоб захопити ринкові емоції для спекуляцій?

Ху Мень: Ловити максимальні ціни взагалі неможливо. Ви ставите перед собою проблему, про яку я говорив, у вас IQ 130, а ви намагаєтеся вирішити питання, яке вимагає IQ 150. Я ніколи не прагнув цього. По-перше, я не можу цього досягти, я цього не можу зробити. Я також не вважаю, що ви зможете знайти будь-якого вчителя, який зможе вирішити цю проблему.

Використання великого аналізу даних для вивчення ринкових настроїв – це інша справа, це справа кількісного аналізу, ми не займаємося кількісним аналізом.

Лю Цзюнь: Скажіть, будь ласка, вчителю Ху, чи не є найбільшою небезпекою змішування інвестицій і спекуляцій? Наприклад, коли людина хоче робити інвестиції, але займається спекуляцією, або хоче займатися спекуляцією, але робить інвестиції? І як правильно врегулювати стосунки між цими двома?

Ху Мень: Спекуляція та інвестиції нерозривно пов'язані. Без належних інвестицій спекуляція неможлива. Кожен менеджер фонду в нашій компанії повинен провести глибокий аналіз бізнес-моделі компанії, керівництва, продуктів, ринку, фінансових звітів. Без цього аналізу, на чому ви будете спекулювати? Спочатку потрібно зрозуміти прибуток, зрозуміти майбутній прибуток, не знаючи E, просто маючи PE, неможливо розрахувати P. Спочатку потрібно добре зайнятися інвестиціями, щоб потім успішно займатися спекуляцією. Наприклад, серед наших колег, які показують хороші результати, деякі прийшли з приватних акціонерних фондів, оскільки їхні інвестиційні основи дуже міцні, а коли вони приходять до спекуляції, я додам їм трохи ABC спекуляції, і вони швидко зможуть почати. Якщо немає інвестиційної бази, ризик спекуляції дуже високий.

Студент: У процесі спекулятивного зростання активів, остаточна висота, яку можна досягти, є непередбачуваною і може тривати дуже довго. Як можна продовжувати заробляти, граючи на пониження в цьому процесі?

Ху Мень: По-перше, я не буду прогнозувати висоту. Ми йдемо крок за кроком, але потрібно підготуватися до несприятливих обставин, таких як лопання бульбашки. Принцип короткої позиції відрізняється від принципу довгої. У довгій позиції можна прийняти невизначеність зліва. У короткій позиції не потрібно прогнозувати вершину, потрібно бути праворуч, і чекати, поки перша доміно не впаде, щоб зайняти коротку позицію.

Наприклад, акція зростає з 10 гривень до 100 гривень. Якщо ви купуєте акції за 10 гривень, ви берете на себе невизначеність, але прибуток становить 10 разів. А для короткої позиції нам потрібно чекати більшої визначеності; можливо, акція вже впала з 100 гривень до 50 гривень. Якщо ви коротите акцію за 50 гривень до 10 гривень, ви отримуєте 80% прибутку. Ви отримали більше визначеності, але лише пожертвували 10% прибутку. Ви берете на себе ризик, коли купуєте акції, і це має прибуток, але якщо ви намагаєтеся вгадати верхівку, коротка позиція не приносить багато прибутку. Розуміти цю математику дуже важливо.

В цілому, під час короткої продажу підприємці є вашими суперниками. Вони можуть намагатися врятувати компанію, шукати способи скоротити запаси та знизити витрати. У цей момент не слід недооцінювати суб'єктивну активність підприємців. Лише коли ви впевнені, що вони не можуть врятувати ситуацію, ви можете почати коротку продаж.

Студент: Тільки що згадали, що спекуляція полягає в тому, щоб ставити стоп-лосс, а не тейк-профіт. Якщо не ставити тейк-профіт, чи означає це, що всі продажі є продажами з стоп-лоссом, просто з точки зору втрат, які обчислюються з етапних максимумів?

Ху Мень: Ми не так це обчислюємо.

Студент: Як ви ставитеся до нещодавньої стратегії короткострокового продажу великого ведмедя, він схожий на продаж з лівого боку.

Ху Мень: Я не підтримую його методи короткого продажу, це виглядає дещо на показ. Якщо це триватиме довго, така стратегія закінчиться дуже погано. Це не наш стиль. Насправді, його стратегія не є великою за обсягом фонду, інвестори є розумними.

Вчитель Чан: Щиро дякую пану Ху Мень за його безкомпромісний, дуже прямий та щирий поділ досвідом і уроками з нашими студентами, я особисто отримав багато. Багато наших основних цінностей дуже збігаються, він поставив питання, яке полягає в тому, що кожен з нас повинен подумати, чи є ми інвесторами чи спекулянтами? Це дуже хороше питання.

​