Sayın Hu Meng, 2025 yılı Peking Üniversitesi Değer Yatırımı dersinde bir sunum yaptı.

Sayın Chang: Sevgili öğrenciler, merhaba, bugün ünlü yatırımcı ve aynı zamanda benim dostum Hu Meng Bey'i ağırlamaktan büyük bir mutluluk duyuyoruz. Hu Meng Bey, 90'lı yıllarda Çin sermaye piyasalarında aktif olmaya başladı. Yatırım stratejileri bizimkilerle "biraz" farklılık gösteriyor. Yatırım deneyimi ve hayat hikayesi, eserinde "Rüzgar ve Yatırım Denemeleri"nde detaylı bir şekilde paylaşılmış. Bu kitabı bana hediye ettikten sonra, henüz ciddiyetle okuyamadım, bu yüzden kendimi kötü hissediyorum. Bu nedenle, bugünkü fırsatı değerlendirerek ondan deneyimlerini öğrenmeyi umuyorum.

Sayın Hu Meng ile tanıştığımızda, dünya görüşümüzün temel anlayışlarının uyumlu olduğunu hemen fark ettik. Farklı yatırım stratejileri izlesek de, yatırımda en önemli olan şey "bilmekse bilmek, bilmiyorsak bilmemek" ilkesidir. Mütevelli sorumluluğu çerçevesinde, son derece dürüst, mantıklı ve objektif bir düşünce tarzına sahip olmamız gerekiyor. Sayın Hu Meng ile olan ilişkimde, onun sahip olduğu yatırımcı niteliklerini derinlemesine deneyimleme fırsatı buldum; bu mükemmel nitelikler onun başarısının temelini oluşturuyor. Şimdi Hu Meng Bey'i paylaşımda bulunmak üzere davet ediyoruz.

Hu Meng: Teşekkürler, Chang Jin kardeşin daveti için. Bu bir değer yatırımı dersi, burada spekülasyon yapıyormuşum gibi, biraz zamansız görünüyor. Ama sonra düşündüm, derse katılan öğrencilerin gelecekteki mesleklerinin de spekülasyona dayalı olabileceğini göz önünde bulundurursak, bu konuyu konuşmanın yine de gerekli olduğunu düşünüyorum.

Li Lu kardeşin bu derste değer yatırımını anlattığını gördüm, çok güzel anlattı, değer yatırım alanında bir dağ gibi, ben sadece Li Lu kardeşin bu dağın yanında, küçük bir nehir gibi spekülasyon yapabilirim.

Öğrenciler, Peking Üniversitesi'nde dışarıdan gelen uzmanların ders vermesi için birçok fırsata sahipler, bu harika bir fırsat, ancak konuşmacının arka planına dikkat etmek önemlidir. Eğer bir yatırımcı spekülasyon hakkında konuşuyorsa, bu, bir Szechuan şefinin Japon mutfağından bahsetmesi gibi, bence dinlemenize gerek yok.

Bu yüzden önce arka planımı tanıtmak istiyorum, yönettiğim fonun adı Fenghe Asya, 6.5 milyar dolarlık bir long-short hedge fonu, Asya'nın en iyi long-short hedge fonu olarak değerlendirilmiştir.

Biz spekülatörler olarak, spekülatör olmanın gururunu yaşıyoruz. Geçtiğimiz 13 yıl içinde sadece bir yıl kaybettik (-%4.8), diğer 12 yıl ise karlı geçti. Bu başarı, yatırımcılar için oldukça zor bir şeydir ve bu, spekülatörler olarak gurur duyduğumuz bir noktadır. Bu yılın geride kalan on ayında yalnızca bir ay kaybettik, diğer dokuz ay karlıydı. Kaybettiğimiz ay (Nisan) ise sadece %0.35 kaybettik; net değerimizi daha düzgün bir şekilde yönetebildik. 5 milyar doların üzerindeki uzun-kısa hedge fonları arasında, bu yılki getirimiz dünya genelinde ön sıralarda yer alıyor. Bu nedenle, spekülasyon hakkında sizlerle paylaşımda bulunmanın uygun olduğunu düşünüyorum; Li Lu kardeşin yatırım hakkında konuşması daha mantıklı. Gelecekteki olası kariyerlerinize dayanarak, gelecekte karşılaşacağınız mesleklerin daha çok spekülasyon olabileceğini düşünüyorum. Neden böyle düşünüyorum?

Bir örnek verelim, eğer aradığınız iş ikinci piyasa fonunda ise, o işte çalışırken, spekülasyon yapmak istemeseniz bile, eğer bu yıl zarar ederseniz, gelecek yıl tekrar zarar ederseniz, patronunuza değer yatırımı yaptığınızı söylemeye gidersiniz, "Sahip olduğum bu hisse senedinin içsel değeri nasıl, piyasa ne kadar aptal, ben ne kadar haklıyım". Gerçekten haklı olabilirsiniz, üç yıl, dört yıl sonra haklı olabilirsiniz, ama işten kovulursunuz, kendinizi kanıtlama şansınız kalmaz.

Tamam, eğer şöyle diyorsanız, "Ben çalışmaya gitmeyeceğim, girişim yapmak için dışarı çıkıyorum." Ama girişim yapmak için dışarı çıktığınızda, sizi işten çıkaracak bir patron yok, yatırımcınız sizi işten çıkaracak. Eğer yatırımcınız bu yıl %10 kaybettiyse, gelecek yıl da %10 kaybedecekse, yatırımcı çok geçmeden parayı geri çekebilir ve siz de değerli yatırımınızı kanıtlama şansı bulamazsınız. Eğer babanızın size 100 milyar verdiğini söylerseniz, aslında finansmana gerek yok, çalışmanıza gerek yok, yatırımcı aramanıza gerek yok, 100 milyarı kaybetseniz de sorun değil. Böyle bile olsa, çalışanlarınız ayrılacak çünkü iki yıl üst üste kayıp yaşadığınızda, çalışanlarınız yüksek seviye limitleri nedeniyle prim alamazlar. Çalışanlarınız bu durumu gördüğünde, sizi "işten çıkaracaklar" ve başka bir fon için çalışmaya geçecekler. Sizler, öğretmen Chang’dan birçok değerli yatırım bilgisi öğrendiniz, değerli yatırım hayallerine sahipsiniz, ancak belki de değerli yatırımı uygulama şansınız yok. Spekülasyon hakkında konuşmadan önce, spekülasyonun ne olduğunu ve yatırımın ne olduğunu tanımlayalım. İkisi arasındaki fark nedir? Bu tanımım oldukça katı, ancak arkadaşım öğretmen Chang farklı düşünebilir, ben önce tamamlayayım, dersten sonra tekrar tartışabiliriz.

Eğer borsa getiriniz, aynı hisse senedinin farklı zamanlardaki fiyat farkına bağlıysa, bu spekülasyondur. Genel olarak, aynı ürünün farklı zamanlardaki fiyat farkı ile kazanç elde etmek spekülasyondur. Ancak bu fiyat farkının neden oluştuğunu daha sonra anlatacağım. Yatırım nedir? Teknik olarak, paranız, bir şirketin bilançosuna dahil olabiliyorsa, yatırım getiriniz, şirketin içsel değerinin sürekli artmasına ve temettü ile, piyasa fiyatı dalgalanmaları yerine kâr elde etmenize bağlıdır; işte bu yatırım demektir. Ancak bu iki kavram tamamen ayrı değildir; aralarında örtüşen noktalar vardır.

Eğer hisse senetlerini uzun bir süre tutarsanız, örneğin sekiz veya on yıl, bu durumda fiyatı etkileyen esas olarak şirketin içsel değeri olur ve piyasa duygusunun oranı nispeten daha küçüktür. Böyle bir durumda spekülasyonunuz yatırım yönüne kayar. Aynı şekilde, yatırım yaptığını iddia eden bazı özel sermaye fonları, yalnızca trendin tahmini nedeniyle içeri girmekte ve ardından eski hisseleri satarak veya halka arzda kâr elde ederek kazanç sağlamaktadır; bu aslında spekülasyon olarak kabul edilir.

Yatırım ve spekülasyon arasında bir fark vardır, ancak sınırlar biraz belirsizdir. Örneğin, Buffett ikincil piyasada alım satım yapar, ancak tuttuğu süre yeterince uzundur; onun getirisi esasen şirketin içsel değerinin artmasından gelir, bu durum yatırım olarak kabul edilir, piyasa duygusunun katkısı pek büyük değildir. Ancak eğer bir iki yıl sonra satarsanız, bu durumda piyasa duygusunun hisse senedi fiyatı üzerindeki etkisi içsel değerin kendisinden çok daha fazla olur, bu da spekülasyondur. Bir hisse senedi neden bir ayda iki katına çıkabilir? İçsel değeri iki katına çıktığı için mi? Kesinlikle değil. Şu anda sahip olduğumuz bir bellek sektöründeki hisse senedi, bir aydan biraz fazla sürede üç katına çıktı, içsel değeri bir ayda üç katına çıkabilir mi? Mümkün değil, kesinlikle içinde piyasa duygusu vardır.

İş kurmak o kadar da kolay değil, ama hisse senedi fiyatları her zaman bir ile iki kat arasında dalgalanıyor, bu içsel değer değil, piyasa duygularının dalgalanması. Bu dalgalanma spekülatörlere fırsatlar sunuyor, benim mesleğim hisse senedi piyasasındaki dalgalanmalardan uzun ve kısa pozisyon alarak para kazanmak. Bu yüzden ben spekülasyon yaptığımı, yatırım yapmadığımı düşünüyorum.

Eğer gelecekteki mesleki değerlendirme mekanizmanız borsa piyasası fiyat dalgalanmalarına bağlıysa, gelecekte büyük olasılıkla spekülatör olacaksınız.

Buradaki farkı anlamanın ne gibi bir yardımı var? Çok yardımcı. Eğer bir spekülatörseniz, kendinizi bir yatırımcı olarak görmek çok ciddi sonuçlar doğurabilir. Önceki konuşmamda belirttiğim gibi, patronunuz tarafından işten çıkarılabilirsiniz, yatırımcılarınız tarafından geri çağrılabilirsiniz ve çalışanlarınız tarafından da işten çıkarılabilirsiniz.

Ancak vurgulamak isterim ki: İyi bir spekülatör öncelikle yatırımı ve içsel değeri anlamalıdır.

Gelecekte spekülasyon yapma olasılığınız olsa da, hocanız Çang'ın değer yatırımı dersleri oldukça anlamlıdır. Çünkü bu, hisse senedi fiyatlarının belirlenmesi ile ilgilidir. Hisse senedi fiyatlarının içinde bir kısım temel veriler, bir kısım da duygusal unsurlar bulunmaktadır. Temel veriler, Çang hocanın derslerinde öğrendiklerinizdir. Bu iki faktörün oranı ne kadardır? Zamanla ilişkilidir, zaman kısaldıkça duygusal unsurların oranı artar, bir yıl içinde duygusal unsurların oranı %50’yi geçebilir. On yılı aşkın bir sürede ise, hisse senedi fiyatlarını etkileyen faktör muhtemelen yalnızca bir tanedir, o da temel veridir.

İyi bir spekülatör olmak için, şirketin iç değerini anlamak da gerekir. İnsanların köpeklerini gezdirmesiyle anlatacak olursak, spekülatörün son kazancı ya da kaybı köpeğin konumuna bağlıdır, ancak insanın konumunu anlamadan bunu yapamazsınız. Eğer basit bir şekilde E (Kazanç) ve P/E (Fiyat/Kazanç Oranı) ile anlamaya çalışırsak, E'yi incelemek, değer yatırımı araştırması yaptığınız anlamına gelir; ancak bu, P/E'yi araştırmanız gerekmiyor anlamına gelmez. E'nin bir yıl içinde üç katına çıkması zordur; birkaç yüzde artış oldukça iyidir. Ancak bir yıl içinde P/E'nin değişimi, duygulardan büyük ölçüde etkilenebilir. Çünkü öğretmen Chang orada olduğu için, öğretmen Chang'a saygıdan ötürü, bu duygusal etkinin önemini biraz küçülttüm. Eğer öğretmen Chang orada olmasaydı, derdim ki, 12 ay içinde hisse senedi fiyatına etki eden temel faktörlerin yalnızca %30'u olabilir, fiyatı belirleyen esasen duygusal etkilerdir. Bu yüzden duygusal değişimlerin farkına varmalısınız.

İyi bir spekülatör olmak istiyorsanız, önce o %30'luk temel bilgiyi anlamanız ve insanların nerede olduğunu bilmeniz gerekir. Böylece köpeklerin pozisyon değişikliklerini takip ederken, karşıt yönde mi işlem yapmanız gerektiğine yoksa trend yönünde mi işlem yapmanız gerektiğine karar verebilirsiniz. Karşıt yönde işlem yapmak çok iyi bir yöntemdir, ancak bu olumlu bir terim değildir, aksine tarafsız bir terimdir. Bazen karşıt yönde işlem yapmanız gerekir, bazen de trend yönünde işlem yapmanız gerekir. İşte bu yüzden spekülasyon yapmak kolay değildir.

Başarılı yatırımcılar şirketi çok iyi anlarlar, ancak piyasayı anlamayabilirler. Ancak bir iki yıl içinde fiyatlandırma spekülatörler tarafından yapılır, başarınızın veya başarısızlığınızın değerlendirmesi spekülatif piyasa tarafından yapılır. Eğer bir fon yöneticisiyseniz, her bir işleminiz, her yıl sonunda piyasa tarafından kâr veya zararınızın belirlenmesi için değerlendirilir. Müşterilerle "piyasa yanlış, elimdeki şirketin kârı hâlâ artıyor, defter değeri hâlâ artıyor" diye tartışamazsınız, ama hisse fiyatı düşüyor. Bu nedenle, başarılı yatırımcıların bile piyasayı anlamak için spekülatörlerden öğrenmesi gerekir.

Eğer söylediğim içerikleri anlıyorsanız ve kabul ediyorsanız, gelecekte büyük olasılıkla bir spekülatör olacağınızı anlayacaksınız. İçten içe spekülasyonu kabul ettiğinizi düşünüyorum, belki de değer yatırımı dersindesiniz. Değil mi? Peki, nasıl iyi bir spekülatör olabilirsiniz?

İlk olarak, bence çok önemli bir nokta, piyasaya şüpheyle yaklaşmaktır. Sonuçta başarınızı belirleyen piyasa olsa da, mutlaka piyasaya şüpheyle yaklaşmalısınız. Eğer sadece piyasaya güveniyorsanız, iyi bir spekülatör olmanız oldukça zor. Piyasa bir fiyat belirlediğinde, örneğin bir şirkete 20 katlık P/E verdiğinde, piyasanın bu durumu sürdürülebilir olup olmadığını sorgulamalısınız. Gelecekte bu oran 10 kat mı yoksa 30 kat mı olacak? Piyasanın verdiği değerleme çok mu yüksek yoksa çok mu düşük? Birisi size Nvidia'nın iyi bir hisse olduğunu söylediğinde, Nvidia'nın kârının ve değerlemesinin sürdürülebilir olup olmadığını düşünmelisiniz. Eğer Nvidia'nın DCF modelini yaptıysanız, DCF içerisindeki birçok varsayımın güvenilir olup olmadığını kontrol etmelisiniz. Piyasaya şüpheyle yaklaşmalısınız! Piyasa bir şeyi terk ettiğinde, piyasanın aşırı tepki verip vermediğini de düşünmelisiniz. Başarılı bir piyasa oyuncusu olmak istiyorsanız, önce piyasaya şüpheyle yaklaşmalısınız.

İkinci nokta, birinci noktadan daha önemlidir, kendine şüphe duymaktır. Kendinize fazla güvenmeyin, her zaman yarı inançlı yarı kuşkulu kalın. Geçmişteki 35 yıllık kariyerimde, birçok yetenekli fon yöneticisi gördüm, bir bakışta yüzlerinde şüphe vardı. Oysa kendine son derece güvenen fon yöneticileri, gelecekte genellikle kötü performans sergileyeceklerini görüyorsunuz. Şirketimde insan alırken, bu kişinin fazla güvenli olup olmadığını kontrol ediyorum, fazla güvenli olanları genellikle işe almıyorum.

Bizim fonumuzda ağır hisse dediğimiz şey %5, %6'dır. Piyasada bazı fonlar kolayca %10, hatta %15 alabiliyor; bu bizim burada mümkün değil. Sürekli yeni çalışanlar geliyor ve bana meydan okuyorlar, diyorlar ki: "Patron, önerdiğim şirketin yüksek bir kesinliği var, neden daha fazla alamıyoruz? Diğer fonlar %15 alabiliyor, biz neden daha fazla alamıyoruz?"

Bu soruya şöyle cevap veriyorum: Yüksek bir kesinlik nereden geliyor? Aslında bu sizin yargınıza dayanıyor. Peki siz kimsiniz? Siz insansınız. Yatırım gelecekle ilgilidir ve insanların gelecekle ilgili yargıları çoğu zaman güvenilir değildir. Bu yüzden burada kendinize fazla güvenmemelisiniz, çünkü yatırım zamanla yüzleşen bir meslektir. Zaman Tanrı'nın kontrolünde, insanlar düşündüğünde Tanrı gülümser. İnsanlar geleceği düşünürken olasılıkları kullanır, Tanrı geleceği planlarken olasılıkları kullanmaz; bu yüzden zaman karşısında ve gelecekte alçakgönüllü olmayı öğrenmelisiniz.

Yatırım yaparken bazen araştırma yaptığımızı söylesek de, bu aslında yaptığımız işi abartmanın bir ifadesidir. Eğer fizik araştırması yapıyorsanız, buna araştırma demekte bir sakınca yoktur; uzay aracını Mars'a tam olarak gönderebilirsiniz. Ancak biz yatırım yaparken aslında sadece tahminde bulunuyoruz ve ulaştığımız her sonuç, bir dizi varsayıma dayanmak zorundadır; bu varsayımlar her zaman değişebilir. Bu nedenle spekülasyon yaparken en önemli şey, kendinize şüpheyle yaklaşmaktır.

Neden son 13 yılda 12 yıl kar elde ettik? Çünkü sürekli kendimden şüphe ediyorum, beklenmedik durumlar ortaya çıktığında zararı durduruyoruz. Örneğin, tüm fonumuz %2,5 geri çekilme yaşadığında, sıkı bir şekilde zararı durduruyoruz.

Dağıtımımız çok geniş olduğu için, 7-8 pazar ve 7-8 sektörde yer alıyoruz. Aynı anda hem uzun hem de kısa pozisyonlar alıyoruz. Bizim için %2.5'lik bir geri çekilme oldukça az. Ülkemizde birçok ikincil özel sermaye fonu, hedge eksikliği nedeniyle %2.5 geri çekilmeyi sıkça yaşıyor. Eğer fonumuzda %2.5 geri çekilme olursa, toplam pozisyonumuzun %20'sini azaltıyoruz. Bu ne anlama geliyor? Basitçe söylemek gerekirse, %10 geri çekilme yaşarsak, dört kez pozisyonumuzu azaltmış oluyoruz ve toplam pozisyonumuz %30'un biraz üstünde kalıyor. %30'un biraz üzerinde kaldığı zaman, kaybı kontrol etmek oldukça kolay hale geliyor. Geçmişte geri çekilmeyi iyi bir şekilde kontrol edebilmemizin temel nedeni de bu. Zarar durdurmanın ön koşulu, kendinizden şüphe duymaktır.

Çünkü insanlar sınırlıdır, algımız oldukça yüzeyseldir. Şirketler hakkında bildiklerimiz her zaman doğru olmayabilir, üstelik şirket sürekli değişiyor. Sıklıkla birçok fon yöneticisiyle dalga geçiyorum ve diyorum ki: "Bir halka açık şirketin CEO'su bile, şirketinin gelecek yılki kârının ne olacağını bilmiyor. Sen bir dış yatırımcı olarak neden bu şirketin gelecek yıl ne olacağını veya on yıl sonra ne olacağını kesin bir şekilde biliyorsun ki?"

Daha önce birinin uzun vadeli yatırımlardan bahsettiğini duydum. Ben de dedim ki, bu bir finansman dili, yatırım dili değil. Bu, yatırımcıları kandırmaya çalışmak, böyle yatırım yapamazsınız. Bu işletmenin uzun vadeli geleceğinin nerede olduğunu biliyor musun? Eminim ki bilmiyorsun. Uzun vadeli yatırım hakkında yatırımcılara konuşuyorsun, ama sen kendin bile bilmiyorsun, bu kendini kandırmak değil mi? Bu yüzden kendimize şüpheyle yaklaşmalıyız, bence hem bireysel yatırımcılar hem de fon yöneticileri için en önemli şey kendimize fazla güvenmemek. Kendime şüpheyle yaklaşabilmemin nedeni, Tanrı'ya inanmam. Tanrı'ya inandığınızda, insanın ne kadar küçük olduğunu bilirsiniz.

Birçok ayı piyasası deneyimledim ve birçok belirsizlikle karşılaştım, hisse senedi analizinin kırılganlığını biliyorum. Bir körün fili yoklamasına benziyor, filin bacaklarını yoklayıp bir ağaç zannettiniz, bu ağaca sulayıp gübre veriyorsunuz (yatırım yapıyorsunuz), bu ağacın sağlam bir şekilde büyümesini umuyorsunuz. Ama aniden fil gidiyor, ağacınız yok oluyor, yatırımınız boşa gidiyor. Şirket düzeyindeki belirsizlik biraz daha iyi, görece daha az, makro ise daha belirsiz, şirket içinde makrodan konuşmamayı teşvik etmiyoruz, makroyu etkileyen faktörler çok fazla, daha büyük bir fil. Bazı insanlar sadece iki üç faktörü yakalayıp kendilerinden emin oluyor, geleceğe dair sonuçlar çıkarıyor ve uzun vadeli yatırımlara yöneliyor.

Gelecekte işletmelerin birçok etkenle karşılaşacağı kesin. Ne kadar anlayabiliyoruz? Bir girişimci olsanız bile, kendi işletmenizin on yıl sonra ne durumda olacağını kesin olarak bilemeyebilirsiniz. Ekonomik etkenlerin yanı sıra siyasi etkenler de var; sadece bir ülkenin politikaları değil, aynı zamanda jeopolitik durumlar da önemlidir. Spekülasyon yaparken, hem kendimize hem de pazara güvenmiyoruz. Sadece olumsuz durumlar için hazırlık yapabiliriz. Yağmur yağma olasılığı sadece %30 olsa bile, iyi bir yağmurluk giymek ve şemsiye almak zorundayız. Şemsiye nedir? Benim için bu, açığa satış yapmaktır. Elbette, açığa satış konusunda Bay Chang karşı çıkacak, birçok değer yatırımcısı da açığa satışa karşı.

Şirket kurmak, akıntıya karşı yüzmek gibidir; hiç de kolay değildir. Geçmişteki Dow Jones endeksi bileşenlerinin değişimini incelediğinizde, o dönemlerin önde gelen şirketlerinin hepsinin o listede olduğunu göreceksiniz. Bugün Dow Jones endeksinde, 30 yıl önceki birkaç isim var mı? Birçoğu elenmiş durumda. Şimdi Dow Jones bileşenleri arasında birçok şirketin de gelecekte eleneceği muhtemel; bu durum belki de kısa pozisyon alma fırsatlarını barındırıyor.

Birçok sözde büyük şirket var. Pazar onu büyük olarak düşündüğünde, büyük bir değerleme alıyor, büyük bir fiyat alıyor; bir kez artık o kadar büyük olmadığında, bu kısa satış fırsatıdır. Uzun pozisyon alma düşüncemiz birçok yatırımcıdan farklı. 25 yıl önceki bir hikaye anlatayım, o zaman Çin havacılığının bir nüfuz hikayesi vardı, zengin insan sayısı arttı, daha fazla insan uçakla seyahat etmeye istekliydi. O zamanların üç büyük havayolu şirketi, Air China, China Eastern ve China Southern'dı. En yüksek ROE'ye sahip olan Air China'ydı, birçok insan Air China'yı satın aldı, ama ben değil, zayıf olanı seçtim. Havacılık döngüsü yükseldiğinde, üç büyük havayolu da fayda sağlayacak, finansal olarak zayıf olan şirket daha fazla fayda sağlayacak. İyi bir şirketin kar marjı %10'dan %20'ye çıkıyor, kar iki katına çıkıyor, kötü bir şirketin kar marjı %1'den %10'a çıkabilir, kar on kat artıyor, zayıf şirketlerin esnekliği daha büyük. Öncelikle China Southern'ı satın aldık, ancak China Eastern'ın daha kötü olduğunu fark ettik. Mali tabloları daha kötü, işletmeleri daha kötü, bu yüzden hemen China Eastern'ı satın aldık. Biz spekülatörler Delta'yı kazanıyoruz, değişimi. Değişim içinde şirketimiz üç şeyi konuşuyor: piyasa toplamı, pazar payı ve kar marjı. En esnek olan kar marjıdır, pazar payındaki değişim çok zordur, biraz pazar payını artırmak için çok çaba harcamak gerekir. Bazen kendimi kar marjı spekülatörü olarak tanımlıyorum.

Biz asla uzun vadeli tahmin yapmayız, değişimleri sürekli takip ederiz. Fonumuzda uzun süre birçok şirketi tuttuk, ancak sahip olmamız sürekli bir işlemdir. Bu, bir ilişki gibi, başta her şeyden bahsetmeyelim, daha yeni tanıştınız, ne kadar anlayabilirsiniz ki? Yavaş yavaş bakarak, yavaş yavaş deneyimleyerek, sonunda belki yaşlılıkta birlikte olabilirsiniz. Başlangıçta aşırı taahhüt vermemek gerekir, bu sorumsuz bir taahhüttür. Bu, şirketleri izlemekle aynıdır; ne kadar uzağa bakacağımızı söylemek sorumsuz bir taahhüttür, bence bu, insanlığın kendisini aşırı değerlendirmesidir, geleceğin karşısında oldukça küçüğüz. Yüz kişi gelecekle ilgili konuştuğunda, sonunda bir kişi doğru söylediğinde, herkes bu kişinin ne kadar başarılı olduğunu söyler, ama bu hayatta kalma yanılgısıdır. Bu, onun ne kadar harika olduğu yüzündendir. Yatırımlarımızda gerçekçi olmalıyız, her bir şirket için sürekli araştırmalar yapmalıyız, her çeyrek raporunu kaçırmamalıyız, her çeyrek raporu, tahmininizi kanıtlama veya çürütme fırsatıdır, bu fırsatı değerlendirmeliyiz. Asla alıp uyuma tutumunu teşvik etmem, buyurun ve izleyin. Çünkü şirketler değişiyor, çevre değişiyor, girişimciler de değişiyor, onların değişimlerine dikkat etmeliyiz. İyi şirketler ve kötü şirketler üzerine takıntılı olmamalıyız, "ikili bir kalp" ile sürekli olarak geçici olanı anlamalıyız.

Daha önce paylaştım, ben bir döngü yatırımcısıyım ve döngü içindeki arz ve talep ilişkisi değişir. Spekülatörler değişimi araştırıyor; hem arz ve talep değişimlerini, hem de piyasa duygularının değişimlerini incelemeleri gerekiyor. Piyasa duygularını nasıl yakaladığımı paylaşayım.

İlk olarak, tarihi incelemeniz gerekiyor, geçmişten şu anki duyguları tahmin etmek için. Eğer geçmiş fiyatların belirli bir temel ve duygusal faktörleri içerdiğine inanmıyorsanız, temel ve duygusal faktörleri analiz ederek geleceği tahmin etmeniz mümkün değildir. Son beş yıldaki hisse senedi fiyatı kesinlikle o dönemdeki şirketin temel ve duygusal durumunu yansıtmaktadır. Eğer son 5 yılda fiyat/kazanç oranı 10 ile 20 arasında bir aralıktaysa (ben burada fiyat/kazanç oranını piyasa duygusunun bir göstergesi olarak alıyorum), o zaman şimdi 10-20 arasında bir referans alabilirsiniz; karamsar (10 kat) olduğunuzda, alım fırsatı olabilir, aynı şekilde, eğer 20 kat ise, bu belki de kısa pozisyon açma fırsatınızdır. Fiyat/kazanç oranı 20 kat olduğunda, genellikle piyasa bu hisse senedine daha olumlu bakar, bu şirketin ne kadar muhteşem olduğunu kanıtlayan her türlü şey söylenir, bu sefer farklı, bu sefer bu şirketin hisse fiyatı nasıl olacak, AI çağı geldi, bu şirket ne olacak. Ancak 35 yıllık deneyimime dayanarak, "bu sefer farklı" ifadesinin doğru olma olasılığı son derece düşüktür, hiçbir şey farklı değildir. Olasılık açısından bu sefer farklı olma ihtimali var, fakat yatırım yaparken bu düşük olasılıklı durumu kumar oynamamalıyız. Bu noktada, uzun pozisyon açmayı düşünmemelisiniz, işleri kısa pozisyondan düşünmelisiniz, bu şirket kötü olduğu anlamına gelmez, bu şirket iyi, ancak iyilik fiyatın içinde zaten var. Şirketin değişimi belki %20 olabilir, ama piyasa duygusundaki değişim %20'yi çok aşar. Örneğin, daha önce bahsettiğim bir şirketin bir ayda hisse fiyatı üç kat arttı, ama kârı üç kat artacak mı? Kalp hareket etmese de ruh hareket eder, piyasa duygusundaki değişim, hayal gücünüzün ötesindedir.

İkincisi, tarihe fazla güvenmemek. Bir değerleme aralığı vermeye çalışıyoruz, ama bu aralık değişken. Örneğin geçmiş 10-20 kat ise, mevcut duruma göre bunu 15-25 kat veya 7-15 kat olarak ayarlayabilirsiniz. Bir örnek vermek gerekirse, faiz oranları düştüğünde bu aralık daha yüksek olur, faiz oranları yüksek olduğunda bu aralık daha düşük olur.

Dış çevre değişikliklerinin yanı sıra, yönetim katında da değişiklikler var. Örneğin, Xiaomi'nin yönetimi Lei Jun'dan başka birine geçtiğinde, Xiaomi'nin aralığını ayarlaması gerekebilir. Çünkü herkesin yetenekleri ve değerleri farklıdır. Önceden her Xiaomi zorlukla karşılaştığında, Lei Jun her şeyi düzeltebiliyordu; ama başka bir CEO ile bu gerçekten mümkün olmayabilir. Tamam, zaman nedeniyle, burada paylaşımımı sonlandırayım, şimdi soru-cevap yapalım, bu daha eğlenceli.

Soru-Cevap Bölümü

Zhang Zhao: Merhaba, "bu sefer farklı" dediğiniz şeyin düşük olasılıklı bir olay olduğunu ve katı bir zarar durdurma disiplini olduğunu belirttiniz. Eğer gerçekten böyle bir "farklı" durum olursa ve zarar durdurursanız, sonrasında yeniden yatırım yapma meselesi ortaya çıkacak, sonrasında bunu nasıl yöneteceksiniz?

Hu Meng: En önemli olan dürüstlüktür. Dürüstlük birçok katmanı içerir, ilki yatırımcılara karşı dürüst olmaktır, ikincisi ise kendinize karşı dürüst olmaktır. Yanlış bir değerlendirme yaptığınızda, yapmanız gereken ilk şey zarar durdurmaktır. Zarar durdurduktan sonra durumu yeniden değerlendirin ve başlangıç noktasına geri dönüp neyin fazla ya da eksik olduğunu düşünün. Önce zarar durdurun, önce düşünmeyin. İnsanlar kayıp yaşadıklarında önyargı geliştirmeye çok eğilimlidirler, düşünme kalitesi oldukça düşüktür, önce disipline inanmalısınız. Yatırımların en önemli noktası disiplini korumaktır. Zarar durdurduktan sonra, durumun gerçekten köklü bir değişim yaşadığını fark ederseniz, örneğin bir ülke daha önce kapalıydı, bugün aniden açıldı, böyle köklü bir değişim olduğunda, daha önce kâr elde etmek için kısa pozisyondaysanız, o zaman tersine uzun pozisyona geçmelisiniz. Gerçeklere ve değişen gerçeklere inanmalısınız, gerçeklere saygı göstermelisiniz, geçmişteki sözde araştırmanıza saygı göstermemelisiniz.

Zhang Zhao: Merhaba, "Eşleştirilmiş Ticaret" (Pair Trade) yapmayı pek önermediğinizi belirttiniz. Ancak, örneğin sadece Çin pazarında, makro ve politika etkileri çok büyük; eşleştirilmiş ticaret yapmak makro değerlendirmemizi basitleştirebilir mi? Neden önermiyorsunuz?

Hu Meng: Sorun için teşekkürler. Pair trade (eşleştirilmiş ticaret) firmamızda teşvik edilmez. Ancak sektörümüzdeki diğerleri pair trade yapmayı sever. Az önce verdiğim örneğe gelince, güney hava yollarında uzun pozisyon alıp, devlet hava yollarında kısa pozisyon almak mı? Hayır! Döngüsel şirket ticareti, bize performans katkısı sağlayan faktörleri üçe ayırır: Şirketin kendi faktörleri yaklaşık %20, piyasa faktörleri yaklaşık %30 ve %50'lik bir faktör sektör döngüsü değişimlerinden gelir. Eğer bir eşleştirme yaparsanız, en önemli kar kaynağını, yani sektör döngüsünün katkısını hedge etmiş olursunuz ki bu da kayba yol açar. Peki riskiniz nedir? Bir örnek verelim, güney hava yollarında 100 milyon uzun pozisyon alıyorsunuz, devlet hava yollarında da 100 milyon kısa pozisyon alıyorsunuz. Bu durumda 200 milyon dolarlık bir risk üstleniyorsunuz, ancak aralarındaki performans farkından elde ettiğiniz getiri sadece çok az bir miktar. Bu, en önemli endüstri döngüsünün kârını feda etmek anlamına gelen kayba yol açacak bir işlemdir.

Şirket, sektör ve pazar üç düzlemde aslında sektörün değerlendirmesi görece en kesin olandır. Örneğin, şu anda bellek döngüsü yukarı yönde, Samsung'da uzun pozisyon almak ve aynı zamanda Kioxia'da kısa pozisyon almak başarısız bir işlem olacaktır.

Yatırım, kendin için bir konu belirlemektir ve okuldan farklıdır. Bu, değer yatırım dersinde öğretmenin bir soru sorduğu gibidir; yanıt vermeniz gerekir. Ancak kendi kariyerinizde, bir fon oluşturduğunuzda, kendinize cevap veremeyeceğiniz bir soru sormak zorunda değilsiniz. Zeka katsayınız 130 ise, 120 ile cevaplanabilecek soruları seçin; kendinizi zorlayacak 150 zeka gerektiren sorular sormanın bir anlamı yok, kendinize nazik olun. Şirketler arasındaki farklılıkları değerlendirmek zor olabilir, ancak sektör döngülerini değerlendirmenin görece daha kolay olduğunu söyleyebilirim. Sonuç olarak, görece daha kolay olan sektör döngülerini hedge ederseniz, böyle yapmamalısınız.

Zhang Zhao: Teşekkür ederim. Bir soru daha sormak istiyorum, örneğin, çünkü Çin daha önce bir artış ekonomisiydi, sektör Beta'sı oldukça büyük olacaktı. Sonrasında mevcut ekonomi içine girdiğimizde, sektör değişimleri daha önceki kadar hızlı olmadığında, sektör Beta'sı kendisi daha küçük veya sektör daha istikrarlı olduğunda, bu durumda nasıl yatırım yapılır?

Hu Meng: Şimdi seni bir anlığına kesiyorum. Yatırımda en çok kaçınılması gereken şey önyargıdır. Piyasa mevcut ekonomiyi böyle düşünüyorsa, sen de böyle düşünmemelisin. Üstten aşağıya bir sonuç çıkarmadan önce tek tek sektörlere bakmalısın. İster yatırım yap, ister spekülasyon, üstten aşağıya yargılamak insanları mahveder. Birincisi, üstten aşağıya yargılamak zordur, ikincisi ise üstten aşağıya yargılamak tüm fonunun önyargılı olmasına neden olur; bir kez yanlış bir değerlendirme yapıldığında, tüm fon biter. Yatırım yapmakla spekülasyon yapmak arasında önemli bir nokta var, o da kişinin kendi yeteneklerini bilmesidir. Yetenek alanın içinde, yanıtlayabileceğin soruları bulmalısın.

Öğrenci: Değerlendirme doğruluğunuz yaklaşık ne kadar? Bireysel hisselerin ortalama pozisyon süresi nedir? Ayrıca paylaşabileceğiniz bir örnek var mı?

Hu Meng: Bizim fon yöneticisi sayımız 18, her birinin fikirlerinin doğruluk oranı farklı olabilir, en yüksek 70% olabiliyor, aslında 55% ile 60% zaten iyi bir seviyedir. Doğruluk oranı bir yön, diğer yön ise doğru bir değerlendirme yaptığınızda daha fazla kar elde etmek, başarısız olduğunuzda ise kaybı kontrol etmektir. Zarar durdurma disiplinimiz var, yanlış değerlendirmelerden kaynaklanan kayıpları kontrol ediyoruz, verilerimize göre başarısız olduğumuz hisse senetlerinin ortalama kaybı sadece %12.8.

Wang Weihua: Paylaşımınız için teşekkürler. İlk sorum, eğer insanlar gerçekten sizin söylediğiniz kadar önemsizse ve geleceği tahmin etmenin bir yolu yoksa, neden bu dünyada Buffett, Li Lu, Mario Gabelli gibi bu kadar çok başarılı değer yatırımcısı var? İkinci sorum, hangi niteliklere sahip insanlar spekülasyon yapmayı seçmeli, hangi niteliklere sahip insanlar ise değer yatırımına daha uygun olmalı? Bizim gibi din inancı olmayanların artık spekülasyon yapma şansı yok mu?

Hu Meng: Burada bahsettiğim insanların küçüklüğü görece bir durumdur; Buffett, insanlar arasında görece daha "yüksek" bir konumdadır. Buffett büyük bir yatırımcıdır, ancak meleklerle arasında hala büyük bir mesafe vardır. Aslında Buffett, son derece yetenekli bir spekülatördür; "Başkaları korktuğunda ben açgözlü olurum" ifadesi de bunun bir kanıtıdır.

Aşırı inatçı insanlar spekülasyon yapamaz. Yatırıma mı yoksa spekülasyona mı uygun olduğunuzu belirlemek için öncelikle karakterinize bakmalısınız; esnek olmalısınız. İkinci olarak, güçlü bir öğrenme yeteneğine sahip olmalısınız. Yatırım yapmak için birkaç şirketi veya birkaç sektörü anlamak yeterli olabilir, ancak spekülasyon yapmak için daha fazla sektörü anlamak ve piyasa duygusunu öğrenmek gerekir.

Herkesin yatırım yapma şansı yoktur. Değer yatırımı yapabilir misin? Bu, sermayenin doğasına bağlıdır; bahsettiğin Buffett gibi, o da daha sonra kendi fonunu kapattı ve sigorta şirketi iş modeli ile yatırım yapmaya başladı. Dolayısıyla, hangi yolda ilerleyeceğin, kendi durumunla ilişkilidir. Önceki paylaşımlarda da belirtildiği gibi, gelecekteki kariyeriniz muhtemelen spekülasyon yoluna çıkacak, bu yüzden endişelenmenize gerek yok. Önce yatırım mantığını öğrenebilir, ardından mükemmel bir spekülatör olabilirsiniz.

Ne kadar inatçı olsanız da, biraz esnek olmanız gerekir. Az önce "insanın küçüklüğü" dedim, bu sözün kendisi, kendinizi inatçı olmamaya hatırlatmanın bir yoludur.

Wang Weihua: Bu cevap harika. Topluma henüz girmemiş öğrencilere çok yardımcı olacağını düşünüyorum.

Öğrenci: Kitabınızı okudum, kitapta bu orta döngünün fon yönetiminin temeli olduğu belirtiliyor. İki küçük sorum var, birincisi bu orta döngüyü hangi uzunlukta bir boyut olarak kastediyorsunuz? İkincisi, çünkü sıkı bir zararı durdurma uyguladığınızı belirttiniz, hisse senedi fiyatlarının orta döngü değerlendirmesindeki önemi nedir?

Hu Meng: Bu uzun dönem, orta dönem, kısa dönem görecelidir, bizim şirketimiz de T1, T2, T3 olarak adlandırılıyor, biz esasen T2'ye odaklanıyoruz, yani 3 ay ile 18 ay arasındaki değişimlere. 3 ay içindeki hisse senedi fiyatı değişikliklerinin tahmin edilemez olduğunu düşünüyorum, 18 aydan uzun süreli olayların tahmini de oldukça zordur. Bu yüzden esasen 3 ay ile 18 ay arasında olabilecek olaylara odaklanıyoruz. Kar üzerinden değerlendirecek olursak, örneğin bugünden itibaren, 2026 ve 2027 yıllarındaki kâra özellikle bakıyoruz, 2028 için genellikle model yapmıyoruz.

Öğrenci: Çünkü bu sıkı zararı durdurduğunuzu belirttiniz. Sormak istediğim, satın aldıktan sonra bu hisse fiyatının performansı veya getirisi, orta ve erken aşamadaki değerlendirmenizi doğrulamada ne kadar büyük bir faktör oluşturuyor?

Hu Meng: Döngü değerlendirmesi yaparken, ben 3 ile 18 ay arasında bir süreyi takip ediyorum, döngü uzunluğunu önceden tahmin etmiyorum. Eğer bu döngü yukarı doğru devam ederse, o zaman devam edip tutuyorum.

Zarar durdurmamız, bu döngünün değişip değişmediğini yargılamaya dayalı değildir; bu tür bir yargılama oldukça öznel olup zararda iken dikkatli olmak gerekir. Zarar durdurmamız, ne kadar kayba katlanabileceğimize dayanır. Örneğin, hisse senetlerinde %20'lik bir zarar durdurma, tüm fonun %2.5 geri çekilmesi ile zarar durdurma anlamına gelir. Bu nedenle, zarar durdurma, dayanma gücünüzle ilgilidir, yargınızla değil. Bugün toplamda 100 liranız var, şu anda 70 lira kaybettiniz, o şirketin temel durumu hakkında ne düşündüğünüz önemli değil; zarar durdurmanız gerekiyor. Dayanma gücünüzü göz önünde bulundurmalısınız. Zarar durdurmanın görevi riski kontrol etmektir, yargımızın yanlış olduğunu kanıtlamak değil.

Bir hisse senedi zarara uğradığında, araştırmaya devam ederiz: Nerede hata yaptık? Kazançlar mı yanlış hesaplandı, yoksa duygular mı yanlış gitti? Yeniden satın alabiliriz ya da tersine kısa pozisyona geçebiliriz. Özetle, kazanç varsa kazancın devam etmesine izin verin, eğer kayıp varsa, bu sizin dayanma gücünüze dayalı olarak önce zararı durdurun, sonra yeniden değerlendirin. Önceden vurguladığım gibi, önce zararı durdurup sonra düşünmek. İnsanların düşünceleri bazen güvenilir değildir. Öğrenci: İlk sorum, tavan fiyat fırsatlarını nasıl yakalayabilirim? İkinci sorum, büyük veri analizi kullanarak piyasa duygularını yakalayıp spekülasyon yapabilir miyiz?

Hu Meng: Yükseliş sınırını yakalamak imkânsız. Kendine bir zor soru çıkardın, yani benim söylediğim gibi, 130 zekâya sahipsin, ama sorunu çözmek için 150 zekâya sahip olman gerektiğini düşünüyorsun. Ben bunu asla aramam. İlk olarak, bunu başaramam, yapamam. Ayrıca, bu soruyu çözebilecek hiçbir öğretmen bulabileceğini de sanmıyorum.

Büyük veri analizi yöntemiyle piyasa duygusunu yakalamak başka bir şeydir, bu nicel bir çalışmadır, biz nicel çalışma yapmıyoruz.

Liu Jun: Sayın Hoca, en büyük tehlikenin yatırım ile spekülasyonu karıştırmak olmadığını mı düşünüyorsunuz? Örneğin yatırım yapmayı düşünürken spekülasyon yapıyor olmak, spekülasyon yapmayı düşünürken yatırım yapıyor olmak? Bu iki ilişkiyi nasıl doğru bir şekilde ele alabiliriz?

Hu Meng: Spekülasyon ve yatırım birbirinden ayrılamaz. Yatırım yapmadan spekülasyon yapmanız mümkün değildir. Şirketimizdeki her fon yöneticisi, şirketin iş modeli, yönetim kadrosu, ürünler, pazar ve kar tablosu hakkında derinlemesine bir analiz yapmalıdır. Bu analiz olmadan, hangi temele dayanarak spekülasyon yapacaksınız? Öncelikle kazancı netleştirin, gelecekteki kazancı netleştirin, E'yi anlamadan sadece PE ile P'yi hesaplayamazsınız. Yatırımı önce iyi yapmak gerekir ki spekülasyonu da iyi yapabilesiniz. Örnek vermek gerekirse, şirketimizde performansı iyi olan bazı meslektaşlarımız, öz sermaye özel sermaye fonlarından geldiler çünkü yatırım temelleri sağlam. Spekülasyon yapmaya geldiklerinde, onlara spekülasyonun ABC'sini ekleyerek hızlı bir şekilde yola çıkmalarını sağlıyorum. Yatırım temeli olmadan spekülasyon yapmanın riski çok yüksektir.

Öğrenci: Varlık balonlaşması sürecinde, nihayetinde ulaşılabilecek yükseklik tahmin edilemez ve bu uzun bir süre devam edebilir. Bu süreçte, kısa pozisyon alarak nasıl sürekli kar elde edebilirim?

Hu Meng: İlk olarak, yüksekliği tahmin etmeyeceğim. Adım adım ilerleyeceğiz, ancak balonun patlaması gibi olumsuz bir duruma hazırlıklı olmalıyız. Kısa pozisyon alma prensibi, uzun pozisyondan farklıdır. Uzun pozisyon, solda belirsizliği kabul edebilir. Kısa pozisyon almadan önce zirveyi tahmin etmeyin, sağda olun, ilk domino taşının devrilmesini bekleyin ve sonra kısa pozisyon alın.

Bir örnek verelim, bir hisse senedi 10 liradan 100 liraya çıkıyor, sen 10 liradan alım yapıyorsun ve belirsizlik üstleniyorsun, ama getirisi 10 kat. Ancak, satış yapmak için daha büyük bir belirsizlik beklememiz gerekiyor, bu arada hisse senedi 100 liradan 50 liraya düşmüş olabilir, sen 50 liradan satış yapıp 10 liraya düşürsen, %80 kazancın olur. Daha fazla belirsizlik elde ettin ama sadece %10'luk bir getiriyi feda ettin. Alım yaparken risk almak getiri sağlar, ama zirvede satış yapmaya çalışmak pek fazla getiri sağlamaz. Bu matematiği anlamak çok önemlidir.

Genel olarak, bir şirketi satarken girişimci senin rakibindir. Şirketi kurtarmak için çabalayabilir, stokları azaltma ve maliyetleri düşürme yolları arayabilir. Bu noktada girişimcinin öznel etkinliğini küçümsememelisin. Ancak durumun kurtarılamaz olduğundan kesin olarak emin olduğunda, o zaman satma işlemini gerçekleştirebilirsin.

Öğrenci: Az önce spekülasyon yapmanın durdurma zararı, kâr durdurma olmadığını söyledik. Kâr durdurma yoksa, bu tüm satışların durdurma zararı satışları olduğu anlamına mı geliyor, sadece aşamalı zirveden kayıplar hesaplanıyor?

Hu Meng: Biz bunu böyle hesaplamıyoruz.

Öğrenci: Yakın zamanda büyük bir ayı prototipinin kısa pozisyon alma stratejisini nasıl değerlendiriyorsunuz, sanki soldan kısa pozisyon alıyor gibi.

Hu Meng: Bu tür bir shorting yaklaşımını kabul etmiyorum, bu yaklaşımın biraz dikkat çekici bir havası var, uzun vadede bu strateji çok kötü sonuçlanacak. Bu bizim tarzımız değil. Aslında, onun bu stratejisi, fonun büyüklüğü de pek büyük değil, yatırımcılar akıllı.

Öğretmen Chang: Hu Meng Bey'e, öğrencilerimize deneyimlerini ve derslerini sakınmadan, son derece samimi ve doğrudan bir şekilde paylaştığı için çok teşekkür ederim, şahsen ben de büyük fayda sağladım. Birçok temel değerlerimiz oldukça uyumlu. O, herkesin kendisine şu soruyu sorması gerektiğini öne sürdü: Biz gerçekten bir yatırımcı mıyız yoksa spekülatör mü? Bu gerçekten çok iyi bir soru.

​