Диалог с основателем Pantera: Биткойн достиг скорости убегания, традиционные активы остаются позади

Оригинальный заголовок: Беседа с основателем Pantera: Биткоин достиг скорости убегания, а традиционные активы остаются позади

Оригинальный автор: Pantera Capital

Оригинальный источник:

Перепечатка: Mars Finance

В ходе этого интервью Wilfred Frost и основатель Pantera Capital Dan Morehead провели вторую углублённую беседу. Они обсудили позиционирование биткоина в цикле после отката от исторического максимума на 50%; как обесценивание фиатных денег создаёт конфликт интересов между поколениями; и почему на этот раз «умные деньги» оказались последними, кто вошёл в рынок.

Ключевые тезисы

· У большинства институциональных инвесторов доля в блокчейне по-прежнему составляет 0.0%, в буквальном смысле — ноль.

· Не золото обновило максимум, а банкноты установили исторический минимум.

· Это, возможно, первая в истории сделка, где «умные деньги» вошли в самом конце.

· Средний возраст первых покупателей жилья в США уже с 28 лет сместился к 40 годам.

· Мы сталкиваемся с переломным моментом между поколениями, когда происходит разъединение денег и государства.

· Стейблкоины с высокой вероятностью заберут у банков половину банковских вкладов в течение десяти лет.

· Биткоин уже достиг скорости убегания, и я не нахожу никаких факторов, которые могли бы сбить этот процесс с траектории.

· Если у тебя нет никакой экспозиции в блокчейне, в каком-то смысле ты уже делаешь ставку на понижение этого тренда.

01, «Это всё ещё самая несбалансированная по соотношению риска и выгоды сделка в истории»

Ведущий: В прошлый раз, когда ты приходил, мы глубоко разобрали макрологику криптовалют. Ты в первый раз купил биткоин поразительно дёшево — какая была цена?

Dan Morehead: 65 долларов.

Ведущий: 65 долларов — по сравнению с сегодняшней ценой примерно 66000 долларов это просто два разных мира. В том выпуске ты описал биткоин как «самую несбалансированную по соотношению риска и выгоды сделку в истории». Ты до сих пор придерживаешься этого мнения?

Dan Morehead: Да, я по-прежнему уверен в этом. На протяжении всей моей профессиональной карьеры я искал именно такие асимметричные возможности, где потенциал роста значительно превосходит риск падения. Биткоин и, шире, весь сектор криптовалют — это те сделки с самой сильной асимметрией, которые мне доводилось видеть.

На раннем этапе я говорил другим: вполне возможно потерять весь вложенный капитал, так что не стоит вкладывать больше денег, чем ты способен выдержать. Но при этом существует шанс получить отдачу в 5 раз, 10 раз и даже в тысячи раз.

Почему я всё ещё настроен оптимистично: мы всё ещё находимся на самом раннем этапе. Доля большинства институциональных инвесторов в блокчейне и криптовалютах по-прежнему равна 0.0%. В буквальном смысле — ноль. Пока риск снижения ничтожен по сравнению с масштабом глобальных огромных финансовых активов, а потенциал роста — это то, что способно заново определить всю денежную систему, эта асимметрия не исчезнет.

02, цикл в четыре года снова подтвердился

Ведущий: Мы записывали в прошлый раз 12 октября — тогда время было особенно интересным. Примерно 6 октября криптовалюты достигли промежуточного максимума, а затем последовала коррекция. С тех пор биткоин упал примерно на 50%. Ты, как человек, переживший несколько циклов, как интерпретируешь это падение?

Dan Morehead: Любые попытки изменить мир неизбежно сопровождаются большим количеством ажиотажа и волатильности. На пике царит эйфория, на дне — сплошной пессимизм. Pantera работает в этой индустрии уже 13 лет и прошла четыре полных четырёхлетних цикла. На самом деле эти циклы очень закономерны — их даже можно предсказывать.

Когда мы встречались в октябре, мы как раз оказались рядом с пиковыми уровнями, которые мы предсказывали два-три года назад. Мы по моделям предыдущих трёх циклов оценивали, что биткоин примерно в августе 2025 года достигнет промежуточного максимума. Хотя тогда мы надеялись увидеть другой исход — например, чтобы новые политики правительства нарушили цикл — но, оглядываясь назад, закономерность циклов снова реализовалась сама по себе. Рынок отступил на 50%. Звучит много, но по сравнению с тем, как раньше падали в предыдущих циклах — на 85% — на этот раз падение намного более умеренное. Рынку, возможно, ещё понадобится примерно год, чтобы сформировать основание — это соответствует прежним закономерностям.

Ведущий: Тогда ты не выглядел как человек, который настроен на снижение. Ты считаешь, что в итоге этот цикл упадёт так же, как раньше, на 75%–80%?

Dan Morehead: Это ключевой вопрос. Тогда я действительно не предвидел падение настолько сильно: в тот момент было много позитивных факторов. Но у рынка есть собственный ритм. Я хочу подчеркнуть следующее: в прошлых нескольких пиках цена уходила далеко за пределы долгосрочной линии логарифмического тренда, формируя сумасшедшие параболические траектории. Например, в 2013 году за четыре предыдущих месяца до пика цена выросла в 10 раз. А на этот раз цена не показала подобной крайней перегретости — она просто примерно вернулась к уровню 2021 года.

Поэтому я считаю, что текущие значения цен — это примерно диапазон дна. Хотя, возможно, ещё нужно будет от полугода до восьми месяцев, чтобы окончательно сформировать основание, если у тебя есть инвестиционный горизонт на 4–5 лет, сейчас — очень привлекательная позиция.

Ведущий: Сейчас цена около 66000 долларов. Многие технические аналитики говорят, что 60000 долларов — ключевая поддержка: если она будет пробита, цена может пойти дальше вниз вплоть до 25000 долларов. Ты с этим согласен?

Dan Morehead: Я не силён в этой части теханализа. Мы никогда не пытаемся делать сверхкраткосрочный тайминг сделок. Управление нашими средствами больше похоже на подход венчурного инвестирования: перспектива 5, 10 и даже 20 лет. С этой точки зрения текущая цена уже выглядит довольно дешёвой.

03, почему биткоин снова и снова оказывается первым, кого «бьют»

Ведущий: Почему биткоин всегда становится «козлом отпущения» среди рискованных активов? Когда Nasdaq и S&P 500 достигают пика, криптовалюта часто оказывается первой, кого начинают распродавать. Это будет продолжаться вечно?

Dan Morehead: Это очень точное наблюдение. Представьте: если в понедельник—пятницу вне торговых часов произойдёт крупный шок, вы не можете продать акции. А криптовалюта — единственный в мире высоколиквидный рынок масштабом 2 триллиона долларов, который открыт 24 часа в сутки, 365 дней в году.

Когда вспыхивает местный геополитический кризис, институциональные игроки хотят немедленно снизить риск-экспозицию, и биткоин становится для них единственным активом, который они могут реализовать в реальном времени. Это приводит к тому, что в краткосрочной перспективе на него приходится чрезмерный поток продавцов. Но обратите внимание: хотя в момент «внезапного обвала» корреляция взлетает, в долгосрочном периоде корреляция биткоина с S&P 500 на самом деле низкая — примерно 0.1–0.2. Если смотреть на горизонты в несколько лет, криптовалюта идёт независимо вверх, тогда как традиционные активы, возможно, просто топчутся на месте.

04, это не золото обновляет максимум — это бумажные деньги ставят исторический минимум

Ведущий: Давайте поговорим о золоте. За последние 12 месяцев золото выросло на 55%, а биткоин почти без изменений. Это подрывает нарратив о «цифровом золоте» биткоина?

Dan Morehead: Золото — интересный «старомодный» актив. Оно периодически возвращается в массовое внимание. До 2025 года ETF на золото фактически много лет подряд показывали чистый отток средств, и деньги перетекали в ETF на биткоин. Но в 2025 году люди вдруг осознали, что доллар ускоренно обесценивается, и эта срочность вернула деньги в золото.

Но я смотрю на эту проблему под другим углом: не золото или недвижимость обновили максимум, а банкноты установили исторически новый минимум. Поскольку печатный станок продолжает работать, количество бумажных денег, необходимых для покупки фиксированного количества активов, неизбежно растёт. Слово «фунт» изначально означало один фунт чистого серебра, а теперь тебе нужно вытащить сотни банкнот, чтобы купить то же количество серебра. Государство может печатать деньги бесконечно — и именно это лежит в основе сделки на обесценивание.

Ведущий: Мы сейчас разве не находимся в удивительном цикле обесценивания?

Dan Morehead: Конечно. ФРС определяет «стабилизацию цен» как обесценивание на 2% в год — и это само по себе абсурдно. Стабильность должна быть нулевой. Даже если обесценивание составляет всего 2% в год, покупательная способность человека за всю жизнь сократится почти на 90%. (Примечание редактора: при расчёте с учётом сложного процента — при 2% годового обесценивания через 80 лет покупательная способность сократится примерно на 80%.) Я думаю, люди уже начинают просыпаться и осознавать, что нужно держать фиксированное количество реальных активов — будь то акции, золото или криптовалюты.

У этой «сделки на обесценивание» есть и явный межпоколенческий характер. Массовая эмиссия раздувает цены активов — это выгодно старшему поколению, которое уже владеет недвижимостью и акциями, но одновременно сжимает пространство для роста у молодёжи. Средний возраст первых покупателей жилья в США уже с 28 лет сместился к 40 годам. Раз невозможно накопить богатство по традиционному пути, молодое поколение вполне рационально выбирает криптовалюты. Если посмотреть на линии роста зарплат и рост цен на жильё с 1990 года, вы увидите, что этот «разрыв-ножницы» стал до безумия огромным.

05, разъединение денег и государства

Ведущий: Как геополитические конфликты меняют логику криптовалют?

Dan Morehead: Война всегда приносит устойчивую инфляцию. Но ещё более важно то, что мы наблюдаем «разъединение денег и государства». В древности деньги — это было золото, и оно естественно было независимым от правительства. Затем правительства монополизировали право печатать деньги, но оказалось, что они управляют этим не слишком хорошо.

В ближайшее десятилетие люди постепенно поймут, что деньгам не нужна поддержка государства. Геополитические конфликты делают эту тенденцию ещё более очевидной — мир всё больше раскалывается на лагеря. Если ты — страна, которая не принадлежит к лагерю США, или если ты переживаешь, что твои активы могут быть подвергнуты санкциям и заморожены, ты захочешь актив, который не контролируется никакой одной конкретной страной. Китай когда-то направлял значительную часть своих валютных резервов в американские гособлигации — но в текущей международной картине риск становится всё выше. Биткоин как актив, независимый от банковской системы и санкционного контура, в конфликте, наоборот, ещё более отчётливо проявляет свою ценность.

06, «умные деньги» — и вдруг они входят последними

Ведущий: Сейчас вообще сколько людей реально держит криптовалюту? На глобальном уровне, много ли у «настоящих» институциональных игроков крупных позиций?

Dan Morehead: Всё ещё очень мало. Хотя во всём мире криптовалюту держат 300–20k человек, у большинства это скорее «развлекательные» небольшие позиции. Но я думаю, что в течение десяти лет — из-за распространения смартфонов (в мире 4 миллиарда пользователей) — большинство людей будет использовать криптовалюту. Её трансграничные переводы быстрые, почти бесплатные и не требуют разрешения кого-либо.

Это может быть первая в истории сделка, где «умные деньги» вошли в самом конце. За все 40 лет, что я наблюдаю за инвестиционными возможностями, обычно всё происходило так: Уолл-стрит сначала ест мясо, а розничные инвесторы в итоге становятся теми, кто остаётся с хвостом. А в этот раз всё полностью наоборот: индивидуальные инвесторы идут первыми. Я выступал вместе со многими главами альтернативных инвестиций, которые управляют сотнями миллиардов долларов, и многие из них совершенно не разбираются в биткоине.

Именно поэтому я так его поддерживаю: этим умным, богатым институциональным деньгам в какой-то момент придётся зайти. Уже сейчас Coinbase включён в индекс S&P 500. Если у тебя нет никакой экспозиции в блокчейне, то в каком-то смысле ты уже делаешь ставку на понижение этого тренда.

07, политика — от вражды к попутному ветру

Ведущий: Смена позиции нового правительства — важная переменная в этом цикле. Как ты оцениваешь текущую политическую среду?

Dan Morehead: Это огромный попутный ветер. В прошлом правительство относилось к блокчейну враждебно: преследовало Coinbase и давило Ripple. А теперь правительство готово строить эту отрасль. Хотя скорость продвижения законодательства всегда раздражает, но честно говоря, то, что у Конгресса США находится время обсуждать темы вроде «структуры рынка стейблкоинов», уже само по себе показывает, что положение индустрии радикально изменилось.

Что касается стейблкоинов, это революция, которая разворачивается поэтапно. Сейчас у стейблкоинов, возможно, ещё нет полного начисления процентов, но это вопрос времени. Стейблкоины уже «подъедают» рынок банковских вкладов. Масштаб стейблкоинов сейчас примерно 400 миллиардов долларов, тогда как банковские вклады — 17 триллионов долларов. (Примечание редактора: по состоянию на март 2026 года общая капитализация стейблкоинов составляет примерно 3000–170k долларов; источники: DefiLlama, CoinDesk и другие платформы данных.) В ближайшие десять лет стейблкоины почти наверняка заберут половину банковских вкладов, потому что ими можно пользоваться на смартфоне 24 часа в сутки, и это намного лучше по опыту, чем традиционные банки.

08, появится ли стратегический резерв биткоинов?

Ведущий: Вы тоже смотрите на компании цифровых активов в роли казначейства, например MicroStrategy. Ты думаешь, что правительство в будущем создаст стратегический резерв биткоинов?

Dan Morehead: Я считаю, что это весьма вероятно. У США уже есть определённый масштаб резервов цифровых активов — в основном он формировался за счёт конфискаций при правоприменении. Но сейчас они перестали продавать эти активы и, возможно, начнут наращивать их. Страны, союзничающие с США, по стратегическим соображениям будут следовать примеру, а страны, которые противостоят США, будут покупать в целях обороны. Это нужно время, чтобы протолкнуть через политическую машину, но тенденция необратима.

09, почему именно Solana?

Ведущий: В конкуренции среди Layer 1 почему вы особенно хорошо смотрите на Solana?

Dan Morehead: Мы давно держим биткоин, но биткоин сфокусирован на сохранении стоимости, и он не может обрабатывать десятки тысяч высокочастотных операций в секунду. Solana по замыслу является системой высокой производительности: она дешевле и быстрее, она подходит для сложных сценариев вроде игр и высокочастотной торговли. В интернете есть Google и Facebook, и в сфере блокчейна тоже есть несколько ключевых Layer 1. Биткоин — это золото, а Solana, возможно, станет цифровой скоростной магистралью.

10, Nasdaq падает на 12%, биткоин падает на 50% — это нормально?

Ведущий: Nasdaq откатился от пиков на 12.5%, а биткоин упал на 50%. Такой разрыв — это обоснованно?

Dan Morehead: Я считаю, что это крайне необоснованно. Сейчас оценка акций находится на исторически высоком уровне, риск-премия крайне низкая, а процентные ставки всё ещё высокие — это означает, что акции по отношению к облигациям уже очень дорогие.

Также в сфере AI появились признаки перегрева: многие оценённые как AI компании уже значительно выше линии тренда.

А если посмотреть на криптовалюту: она на 50% ниже долгосрочной линии тренда. С точки зрения распределения активов криптовалюта сейчас находится в крайне привлекательной зоне перепроданности. Даже если Nasdaq продолжит падать, я считаю, что в горизонте двух лет у криптовалюты будут лучшие показатели.

11, «Я не нахожу никаких факторов, которые могли бы сбить этот процесс с траектории»

Ведущий: Чем отличается твоё нынешнее состояние духа от того, когда ты был в медвежьих рынках 2014 и 2018 годов?

Dan Morehead: Совершенно другое. На раннем этапе у меня действительно бывали моменты, когда бросало в холодный пот: я переживал, что весь этот эксперимент может закончиться полностью из-за одной хакерской атаки или давления со стороны регуляторов. Но после того как обанкротился Mt. Gox, были многократные откаты по 85% и регуляторы «накрывали» индустрию волнами, отрасль не только не рухнула — она стала ещё сильнее. Она уже достигла скорости убегания.

Ведущий: Есть ли какое-то событие, которое могло бы заставить тебя полностью отказаться от взгляда «на рост»?

Dan Morehead: Несколько лет назад я составил очень длинный список рисков: кастодиальная безопасность, хакерские атаки, неопределённость регулирования. Но сейчас, оглядываясь назад, становится ясно, что большинство этих рисков уже решены. Хотя никто не может гарантировать, что завтра не случится неожиданность, логически говоря, я уже не нахожу никаких факторов, которые могли бы полностью сбить этот процесс с траектории. Основанная на смартфонах и глобализированная денежная система — это неизбежное направление для человеческого общества. В мире 4 миллиарда пользователей смартфонов, а финансовая доступность, которую даёт блокчейн, намного важнее, чем просто делиться фотографиями в соцсетях.

Ссылка на оригинальное видео