От угадайки до временных правил: десять лет абсурда в регулировании криптовалют

3 июля 17 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) и Комиссия по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) выпустили правила-руководство, о которых криптовалютная индустрия с 2013 года мечтала. Я рад этому и стараюсь сделать так, чтобы это произошло.

Биткоин упал на 44% относительно своего пика в октябре. Цена Ethereum составляет около 2000 долларов — меньше половины от цены всего менее чем семью месяцами ранее. Общая капитализация альткоинов испарилась на 470 миллиардов долларов с момента своего пика. Индекс страха и жадности достиг 11. Это не «11» за какую-то плохую неделю — это 11 из 100. Это означает, что спор о том, где находится дно, уже закончен, и люди начали распродавать оставшиеся криптовалюты.

И вот именно в этот момент, 17 марта, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) и Комиссия по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) опубликовали документ, который наконец-то раскрывает, что именно за токены у вас на руках. Раньше обе стороны прошли через десятилетний судебный процесс, сотни актов правоприменения и десятки миллиардов долларов юридических расходов. Некоторые компании даже решили переехать в Сингапур, а не продолжать играть в угадайку с Гэри Генслером (Gary Gensler). И ровно в ту неделю, когда цена Ethereum опустилась ниже 1900 долларов, ответ наконец-то был раскрыт.

Но ключ в том, что, хотя сама экономика токенов получила сильный удар, на уровне базовой «начинки» всё продолжает развиваться. Объём стейблкоинов в обращении уже превысил 316 миллиардов долларов, а масштаб токенизированных реальных активов в цепочке (RWA) достиг 26,5 миллиардов долларов — и продолжает расти. Именно поэтому Morgan Stanley строит криптовалютный доверительный банк. Meta свернула проект метавселенной, но уже интегрирует стейблкоины в WhatsApp. Stripe обрабатывает сделки со стейблкоинами на сумму 400 миллиардов долларов. Nasdaq строит токенизированную платформу для торговли акциями. Криптовалюты превращаются в опору мировой финансовой системы — и в большинстве случаев они не зависят от токенов.

Криптовалюты больше не являются лишь спекулятивной категорией активов. Регуляторная политика, введённая 17 марта, изначально была нацелена на первые поколения криптовалют, но официально вступила в силу только после прихода второй волны.

Но это не значит, что она бессмысленна.

Председатель SEC Пол Аткинс когда-то сказал: «Мы больше не “Комиссия по ценным бумагам и всему остальному”». Это не было сказано слишком поздно?

Американские регуляторы впервые дали криптовалютам единое определение. Пять категорий, и каждый токен относится к одной из них. Далее я приведу эти определения — читайте так, как будто вы никогда не слышали об этих понятиях.

Цифровые товары — главный акцент. Цифровой товар — это криптоактив, чья ценность возникает из программного, работающего как следует выполнения функционально завершённой криптосистемы, а также из динамики спроса и предложения. Его стоимость не зависит от управления со стороны центрального эмитента. Если сеть действительно децентрализована и работает нормально — и ни одна компания не поддерживает её, — тогда этот актив является товаром. Это подпадает под юрисдикцию Комиссии по торговле товарными фьючерсами США (CFTC), а не Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC).

Шестнадцать основных токенов, включая Bitcoin, Ethereum, Solana, XRP, Cardano, Avalanche, Polkadot, Chainlink, Dogecoin и Shiba Inu, официально признаны цифровыми товарами. Dogecoin и Shiba Inu соответствуют этому определению потому, что никто — ни основатель, ни организация — не продвигал рост их стоимости. У них нет обещаний, дорожных карт и нет команды, непрерывная работа которой критична для ценности токена. Поэтому их считают товарами, а не ценными бумагами. Критерий заключается в том, обещает ли кто-то обеспечить доход в зависимости от результатов их работы.

Цифровые ценные бумаги — это токенизированные акции, облигации и казначейские облигации. Проще говоря, до того как эти активы попадут в блокчейн, они являются ценными бумагами, а затем остаются ценными бумагами. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) отвечает за регулирование этих активов. Вот и всё.

Цифровые коллекционные предметы — это NFT, привязанные к конкретному объекту или опыту. Цифровые инструменты — это активы, предназначенные для доступа к программному обеспечению или сервисам, и при этом не предполагающие инвестционного дохода. Стейблкоины получили собственную категорию в рамках законопроекта《GENIUS Act》.

Стейкинг, майнинг и эирдропы — разрешены. В этом решении прямо указано, что получение наград за майнинг, участие в on-chain стейкинге или получение эирдропа цифровых товаров не являются сделками с ценными бумагами. Это устраняет один из крупнейших юридических рисков для сетей с доказательством доли (proof-of-stake), которые преследовали их со времён эпохи Генслера. Разрешена и «упаковка» неценных (non-security) токенов.

Эти 16 названных токенов — базовая инфраструктура, за которой стоят годы децентрализованного развития. Токены протоколов DeFi — например, JUP, POL, METEOR и подавляющее большинство токенов, запущенных за последние два года — не названы и, очевидно, не соответствуют условиям. Порог для функционально завершённой криптосистемы, в которой нет централизованной структуры и нет регуляторного участия, очень высок. Большинство активно разрабатываемых протоколов не дотягиваются до этого стандарта. Та интерпретация, которая должна была закрыть серые зоны, для большинства токенов, которые фактически держат люди, всё ещё остаётся туманной.

Ценность должна происходить из программно исполняемой работы функционально завершённой системы, а не из чьих-то обещаний. Эта тестовая норма способна превратить десятилетнюю неопределённость в то, с чем регулятор по соблюдению требований действительно сможет начать работать.

Есть ещё кое-что, о чём следует знать

Это объявление не является формальной процедурой нормотворчества, предусмотренной《Administrative Procedure Act》, и не имеет обязательной силы как закон или регламент.

Вам лучше прочитать эту фразу ещё раз. Те 68 страниц, которых мы ждали, — это всего лишь разъяснительное сообщение, а не закон или нормативный акт. По сути, это институциональная позиция, опубликованная действующими председателями Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) и Комиссии по торговле товарными фьючерсами США (CFTC), которую в любой момент можно отозвать.

Это официальное институциональное действие SEC и CFTC — оно носит обязательный характер. Но без принятия соответствующего законодательства будущие правительства могут внести в него изменения. Сам документ оставляет за каждой из институций право совершенствовать или расширять свою позицию. Будущему председателю SEC с другой политической позицией не нужно согласие Конгресса, чтобы отменить это разъяснение. Следующему правительству даже не понадобятся новые законы — достаточно будет смены руководства.

Аткинс прекрасно понимает это. В день публикации он прямо высказал эту мысль и призвал Конгресс действовать, чтобы обеспечить более длительную и чёткую определённость. Он рассматривает это разъяснение как переходную меру — ожидание действий Конгресса по принятию всеобъемлющего законодательства о структуре рынка. Это законодательство —《Market Structure Transparency Act》 (CLARITY Act). На данный момент《CLARITY Act》рассматривается в Сенате.

《CLARITY Act》

Палата представителей приняла《CLARITY Act》в июле 2025 года, набрав 294 голоса. Такое высокое двухпартийное одобрение показывает, что обе стороны пришли к настоящему согласию.

Затем законопроект попал в Сенат и застопорился.

Ключевое препятствие для прохождения закона — доходность по стейблкоинам. Банковская сторона считает, что если разрешить криптоплатформам платить проценты по остаткам стейблкоинов, это вызовет отток депозитов. Люди будут забирать деньги со сберегательных счетов и класть их в USDC, чтобы получить более высокую доходность. Банковские лоббистские группы тут же развернули лоббирование. Сенатский банковский комитет отменил запланированное на январь 2026 года рассмотрение. В ближайшие два месяца законопроект не продвинулся ни на шаг.

20 марта сенаторы Том Тиллис и Анджела Олсорбрукс подтвердили принципиальное соглашение по вознаграждениям за стейблкоины, которое получило поддержку Белого дома. Суть договорённости: пассивные доходы по стейблкоинам запрещены; вознаграждения за активность, привязанную к платежам и использованию платформы, по-прежнему разрешены. Обе стороны недовольны, а компромисс обычно рождается именно так.

Но соглашение по доходности — это лишь одно из пяти дел, которые должны быть завершены до вступления《CLARITY Act》в силу. Остальные четыре законодательные стадии должны быть выполнены как раз в самое напряжённое время этого года.

• Рассмотрение в Сенатском банковском комитете; а также голосование в Сенате целиком (нужно 60 голосов)

• Координация с комитетом по сельскому хозяйству

• Координация с версией законопроекта в Палате представителей

• Подписание президентом

План работы банковского комитета предполагает рассмотрение в конце апреля — после пасхальных каникул. Сенатор Берни Морено предупреждает, что если законопроект не будет передан на рассмотрение Сенатом в полном составе до мая, цифровое регулирование активов в ближайшие годы может не получить прогресса.

Кроме того, иранская война тоже отнимает у Сената много времени на обсуждения. Есть и то, что Трамп заявил о намерении сначала провести законопроект по идентификации избирателей. Положения, касающиеся децентрализованных финансов (DeFi), всё ещё не решены; сенатские демократы выражают беспокойство, считая, что существует риск незаконных финансов. Нормы по этике также ещё не согласованы — особенно вопрос о том, следует ли запретить высокопоставленным должностным лицам правительства получать прибыль от криптоактивов. На фоне того, что это правительство уже владеет криптовалютами, вопрос явно политически чувствителен. Сенатские республиканцы в настоящее время обсуждают добавление в законопроект условия о послаблении регулирования для общественных банков в качестве политического разменного элемента — это запустит целую цепочку совершенно новых переговоров.

Недавно Комитет по финансовым услугам Палаты представителей США провёл слушания под названием «The Future of Tokenization and Securities: Modernizing Capital Markets». Среди свидетелей были Кеннет Бентсен (Kenneth Bentsen) из Ассоциации ценных бумаг и финансовых рынков США (SIFMA), Саммер Мерсингер (Summer Mersinger) из Блокчейн-ассоциации, Кристиан Сабелла (Christian Sabella) из DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) и Джон Зекка (John Zecca) из Nasdaq. Nasdaq и Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) строят токенизированные платформы для торговли акциями. DTCC отвечает за текущие клиринговые и расчётные операции. Если DTCC признает эффективность блокчейна, то спор по сути завершится.

Таким образом, создание инфраструктуры опирается на «пособие с правилами», которого через два года может уже не существовать. Вот в чём состоит дилемма индустрии на данный момент. Компании принимают решения на миллиарды долларов, чтобы строить кастодиальные системы, токенизированные платформы и инфраструктуру стейкинга — и все эти решения опираются на убедительный, но не имеющий силы закона разъяснительный документ.

Что-то неизменно, а что-то — нет

Для читателей, владеющих 16 указанными токенами (например, ETH, SOL, XRP), из-за заявлений двух руководителей регуляторов эти токены теперь официально признаны цифровыми товарами по американскому законодательству. Пока эти два руководителя или их преемники сохраняют это признание, данная классификация будет продолжать действовать.

Если《CLARITY Act》 будет принят, он станет законом. Любой будущий председатель не сможет отменить его без одобрения Конгресса. Перечисленные активы будут определены навсегда, а критерии классификации станут обязательными.

Если к маю он не будет принят, то текущая система классификации сможет опираться лишь на мнение одного государственного ведомства. На данный момент 16 названных активов временно в безопасности, но не все активы уже названы. Большинство DeFi, большинство новых токенов и любые активы, которые не требуют разрешений и не имеют чётко определённого эмитента, всё ещё находятся в серой зоне — и эта проблема в прежнем разъяснении не получила ясного урегулирования.

Самая многообещающая фраза звучит так, будто её набросали карандашом.

Нужно, чтобы кто-то взял ручку и оформил всё официально. Всё зависит от того, что произойдёт в ближайшие шесть недель в Сенате. Достаточно ли долго эти правила смогут продержаться, чтобы всё это обрело смысл?