Самый тёмный день в истории Circle: повлияют ли изменения в регулировании на их бизнес-модель?

Автор: Марио Стефанидис, руководитель исследований Artemis Analytics; источник: Artemis; перевод: Shaw Золотая экономика

CRCL во вторник (по местному времени в США) рухнул на 20%, что стало крупнейшим днем падения с момента上市, за один день рыночная капитализация сократилась на 5 миллиардов долларов. Объем торгов составил 56,4 миллиона акций, что близко к 4-кратному значению 90-дневного среднего объема торгов. Coinbase также упала на 11% под влиянием ситуации.

Целый сектор стейблкоинов столкнулся с переоценкой в течение нескольких часов. Искра этому — новый проект закона CLARITY, который фактически задушит пассивный доход от стейблкоинов.

Однако последствия события далеко не ограничиваются одним днем резкого падения. Игра в регулирование, хрупкость самой бизнес-модели, а также инцидент с замораживанием кошельков усугубляют и без того падающие цены акций.

Бомба закона CLARITY

20 марта сенатор Том Тиллис (республика от Северной Каролины) и Анджела Алсобрукс (демократ от Мэриленда) объявили о достигнутом принципиальном соглашении по вопросам доходов от стейблкоинов с поддержкой Белого дома. В понедельник полный текст закона был передан лидерам криптоиндустрии для обсуждения на закрытом заседании на Капитолийском холме.

Ключевые положения: запретить получение пассивного дохода от стейблкоинов, обеспеченных токенами, привязанными к доллару. Биржи, брокеры и их аффилированные лица не могут прямо или косвенно предоставлять доход на баланс стейблкоинов и не могут предоставлять доход любым способом, “экономически эквивалентным процентам”.

Награды, связанные с деятельностью, привязанной к платежам, переводам или использованию платформы, по-прежнему будут разрешены. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC), Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) и Министерство финансов в течение года совместно определят рамки соответствующих вознаграждений и правила противодействия обходу. Стоит отметить, что SEC и CFTC недавно подписали знаковое межведомственное соглашение, положившее конец многолетним спорам и разногласиям между ними.

Конгресс письменно обозначил границы, к которым лоббистская группа банковского сектора придерживалась в течение двух лет: стейблкоины могут использоваться как платежные инструменты, но ни в коем случае не могут стать заменой депозитам.

Согласно внутреннему письму, полученному журналистом Элеонор Террет, один из лидеров отрасли, участвовавший в закрытом заседании, заявил, что текст закона “идет вразрез” с ранее обсуждаемым с Белым домом содержанием. Этот человек предупредил, что стандарт “экономической эквивалентности” намеренно оставлен неопределенным, и в будущем регулирующие органы могут сделать крайне строгую интерпретацию.

Удар по Circle значительно превышает последствия для других компаний

В настоящее время 95,5% доходов Circle поступает от процентов, начисляемых на резервы USDC, что объясняет причину распродажи.

Circle эмитирует USDC, вкладывая резервы в краткосрочные государственные облигации и overnight репо, зарабатывая на разнице процентных ставок. В четвертом квартале 2025 года доходы от резервов достигли 711 миллионов долларов, увеличившись на 60% в годовом исчислении, что стало возможным благодаря росту среднего объема обращения USDC на 97%. Выручка за полный 2025 финансовый год составила 2,7 миллиарда долларов, увеличившись на 64% по сравнению с предыдущим годом.

Закон CLARITY не ударил напрямую по доходам Circle от резервов (Circle само зарабатывает эти доходы), а непосредственно ударил по движущему мотору роста спроса. В настоящее время такие платформы, как Coinbase, переводят доходы от стейблкоинов пользователям, чтобы стимулировать их держать USDC. Доходы Coinbase от стейблкоинов в 2025 году достигнут 1,35 миллиарда долларов, превышая 910 миллионов долларов в 2024 году. Если биржи больше не смогут предоставлять доход на балансы USDC, мотивация пользователей держать USDC вместо традиционных банковских депозитов значительно снизится.

Снижение дохода означает снижение принятия USDC, что приведет к уменьшению размера резервов, и в конечном итоге доходы от процентов Circle также уменьшатся.

Ситуация усугубляется. С падением процентных ставок ФРС, доходность резервов снизилась с 4,49% в четвертом квартале 2024 года до 3,81% в четвертом квартале 2025 года. Хотя рынок уже не учитывает ожидания снижения ставок в этом году, доходы Circle от процентов уже находились под давлением до принятия этого закона.

Фундаменталы USDC никогда не были так сильны

В день резкого падения акций ключевые показатели USDC находились на историческом максимуме:

• Объем обращения: на конец марта составил 81 миллиард долларов, выше 76 миллиардов долларов на конец 2025 года;

• Объем транзакций в блокчейне: только в четвертом квартале 2025 года достиг 6,8 триллиона долларов (с учетом корректировок), увеличившись более чем в 2 раза по сравнению с предыдущим годом;

• Доля рынка относительно USDT: с августа 2025 года объем торгов USDC каждый месяц превышает объем торгов USDT, в 2026 году его доля уже превысила 80%;

• Четвертый квартал превысил ожидания: выручка составила 770 миллионов долларов, ожидания составляли 745 миллионов долларов; прибыль на акцию составила 0,43 доллара, превысив общие рыночные ожидания на 23%.

Circle также объявила о выходе на рынок Африки в сотрудничестве с Sasai Fintech и завершила важную интеграцию с Intuit.

Инцидент с замораживанием кошельков подлил масла в огонь

Circle в понедельник вечером заморозила USDC-баланс 16 корпоративных горячих кошельков, что привело к сбоям в работе нескольких бирж, казино и платформ для обмена валют, включая FxPro, Pepperstone, AMarkets и HeroFX.

По имеющимся данным, заморозка произошла в результате гражданского дела в США, конкретные детали пока не раскрыты. Блокчейн-аналитик @zachxbt выразил резкую критику, указывая, что любой, кто обладает базовыми инструментами для анализа блокчейна, может распознать, что это операционные коммерческие кошельки, обрабатывающие тысячи транзакций. Он предупредил, что непрозрачная заморозка на основании неопубликованного гражданского иска может превратить USDC в “политизированный инструмент контроля доступа”.

В коде смарт-контракта USDC уже явно прописаны полномочия по контролю черного списка и даже по очистке активов замороженных адресов. А в тот день, когда рынок уже испытывал сомнения по поводу рисков централизованных стейблкоинов, восприятие этого инцидента стало крайне негативным.

Сохраняющаяся бычья логика

Эта волна распродаж уже учла самые пессимистичные ожидания закона CLARITY в ценах акций. С оптимистичной точки зрения, все еще есть несколько моментов, заслуживающих внимания:

Награды на основе активности не пострадают. Закон четко разграничивает пассивные доходы (запрещенные) и торговые стимулы (разрешенные). Платформы, такие как Coinbase, уже изучают варианты реагирования: маркетинговые стимулы, поведенческие платежи, сотрудничество с эмитентами и т. д., чтобы размыть границы между процентами и наградами. Стандарт “экономической эквивалентности” сам по себе оставляет пространство для неопределенности, что означает, что в дальнейшем будет много юридических споров.

Финансовые результаты Coinbase, вероятно, не изменятся значительно. Coinbase по сути просто переводит доходы от стейблкоинов пользователям, поэтому связанные с этим доходы обычно компенсируются расходами. Аналитики считают, что непосредственное влияние на их прибыль будет ограниченным. Более серьезная проблема заключается в том, повлияют ли ограничения на долгосрочную скорость распространения USDC.

Этот закон еще не вступил в силу. Ожидается, что комитет начнет рассмотрение только в конце апреля, после пасхальных каникул. У отрасли есть время для лоббирования, внесения поправок и переговоров. Генеральный директор Coinbase Брайан Армстронг, хотя и не высказался публично о новом проекте закона, ранее занимал позицию, указывающую на то, что Coinbase будет активно бороться за условия, касающиеся “экономической эквивалентности”.

Доходы, не связанные с резервами, быстро растут. Доходы от платформенных услуг, обработки транзакций и других доходов, не связанных с резервами, в четвертом квартале увеличились более чем в 15 раз и составили 37 миллионов долларов, а общий объем других доходов за год достиг 110 миллионов долларов. Хотя в сравнении с доходами от процентов объем все еще небольшой, логика диверсификации доходов уже начинает проявляться.

Дальнейшие события

Перед этой волной падения акции CRCL выросли на 170% по сравнению с минимумом в феврале. Благодаря блестящим отчетам, объему торгов USDC, превышающему USDT, и сотрудничеству с Intuit, акции поднялись с 50 долларов до 127 долларов. Однако прежняя оценка уже полностью учитывала доходы от процентов, идеальное развитие платежей на основе ИИ и токенизации активов, не оставив места для буфера по негативным новостям регулирования.

В настоящее время акции находятся на уровне около 101 доллара, P/E CRCL составляет примерно 9-кратную годовую выручку. Основной спор на рынке в настоящее время заключается в том, закон CLARITY действительно задушит рост USDC или заставит его трансформироваться и эволюционировать. Если, под влиянием платежей, международных расчетов и институционального спроса, уровень распространения стейблкоинов продолжит расти (данные на блокчейне продолжают демонстрировать положительную динамику), то даже если Coinbase не сможет предоставить доходы на неактивные балансы, двигатель доходов Circle от резервов будет продолжать работать.