Западный венчурный капиталист за две недели наблюдений за китайским ИИ: аппаратное обеспечение шокирует, программное обеспечение пессимистично, основатели удивлены

Автор: José Maria Macedo, сооснователь Delphi Labs; перевод: Jinse Finance Claw

Я провёл в Китае два недели, встречаясь с основателями всей экосистемы ИИ, венчурными инвесторами (VC) и CEO публичных компаний. Перед поездкой я был настроен оптимистично по отношению к этой экосистеме и ожидал, что найду всемирного уровня талантов в области ИИ, которые строят бизнес за небольшую часть западных оценок.

Когда я уезжал, мой взгляд стал более детальным: уверенность в аппаратном обеспечении была выше, чем я ожидал, а в ПО — гораздо более пессимистичной; при этом меня также удивили некоторые мои представления о китайских основателях.

Вопросы к основателям

Те великие основатели, в которых я инвестировал, обладают крайне узнаваемыми чертами: самостоятельное мышление, бунтарский дух, предельная сосредоточенность и почти маниакальная одержимость. Они не подчиняются приказам, постоянно задают вопрос «почему» и отказываются принимать готовые шаблоны. Их решения со стороны кажутся непонятными, но для них самих это совершенно очевидно. В них есть внутренняя, несгибаемая сила — часто она проявляется в долгосрочной одержимости совершенством. В их жизни чувствуется какая‑то «гранёность», благодаря которой среди бесчисленного множества высокоинтеллектуальных талантов, которых видишь на встречах с VC, их можно распознать с первого взгляда.

Но многие китайские основатели, с которыми я столкнулся, относятся к другому прототипу — и это меня удивило.

Они исключительно талантливы: выпускники топовых вузов, работали в ByteDance или DJI (大疆（DJI）), публиковались в 《Nature》, имеют несколько патентов. В западном мире такие достижения есть лишь у самых выдающихся технологических гениев — здесь же это всего лишь «входной билет». Они также самые трудолюбивые из тех, кого я встречал. Мы проводили встречи в любое время, по выходным, в разных городах. Более того, один из основателей приехал к нам в день, когда у его жены начались роды!

Однако самостоятельное мышление, бунтарский настрой и дальновидность «от нуля до единицы» найти трудно. У основателей фоны очень похожи, бизнес-планы ещё сильнее тяготеют к минимизации рисков, а креативность часто оказывается «впечатляющей версией V2» уже существующих вещей, а не настоящей ставкой на истинную оригинальность. Учитывая объём технологических талантов, производимых в Китае, я ожидал увидеть больше таких идей, о которых никто никогда не слышал.

Моё мнение: китайская система образования даёт выдающихся результатов, но не оставляет достаточно пространства для «отклонения от норм». В итоге эти основатели — гениальные исполнители для решения уже известных задач, а не те, кто способен обнаружить проблемы, о существовании которых никто даже не подозревает.

VC усиливает эту модель

И ещё интереснее: местные инвесторы активно подстёгивают эту модель.

Большинство инвестиционной логики китайских фондов полностью завязано на поддержку элитных выпускников, связанных с ByteDance или DJI — ставят фон прежде «граней характера», ставят стаж прежде веры. На это же указывает и собственный бэкграунд VC: большинство оттуда, где есть большие компании, консалтинг или инвестбанки — это похоже на европейский VC десятилетней давности.

Ирония в том, что, если смотреть исторически, самые лучшие китайские основатели — те, кто действительно построил компании эпохального масштаба — никогда не работали в крупных корпорациях. Марк Ван? (马云) был учителем английского, дважды проваливался на гаокао; Жэнь Чжэнфэй (任正非) основал Huawei после ухода из армии в 43 года; Лю Цяньдун (刘强东) начинал с торговой точки в Чжунгуаньцунь; Ван Син (王兴) — бросил учёбу в аспирантуре и начал предпринимательство с первого дня. Недавний пример — Лян Вэньфэн (梁文锋): до основания DeepSeek он, кроме собственной компании, нигде не работал. Все это «инаки», люди без так называемого послужного списка — а именно такие профили как раз сейчас система пропускает.

Среди тех, кто способен искать такие профили талантов, существует реальная сверхдоходность (Alpha), но, судя по всему, сейчас на это обращает внимание слишком мало людей.

Шэньчжэнь и аппаратная экосистема

Самое впечатляющее, что я увидел в Китае, — это не питчи стартапов.

А это — подпольный мир аппаратных разработок в Шэньчжэне: на тех участках цехов инженеры системно получают западные топовые продукты, по одному разбирают компоненты и выполняют обратный инжиниринг с крайне строгой точностью. Уезжая, я действительно не был уверен, понимают ли большинство западных основателей аппаратного бизнеса, с какими именно соперниками им приходится конкурировать. Эффект сетей здесь не теоретический — он физический, плотный и накапливался десятилетиями.

Встреченные мной предприниматели подтверждали это данными: более 70% аппаратных вложений приходится на Большой залив, и почти 100% — на китайское местное производство; это превращает цикл итераций в скорость, которой западные аппаратные компании просто не способны достичь.

Большинство основателей, которых я встречал, следуют «модели DJI»: занимают определённую нишу рынка экосистем (например, электрические коляски, роботы для прополки, новое поколение фитнес-устройств), строят потребительское аппаратное обеспечение, доводя выручку до 8–9 цифр, а затем расширяются в соседние категории за счёт клиентской базы или базовой технологии. Некоторые из этих бизнесов уже разрослись далеко за пределы разумных ожиданий. Самая впечатляющая компания, которую я видел, — Tuozhu (拓竹), 3D-печать, о которой большинство западных ещё даже не слышали; по слухам, её годовая прибыль составляет 500 млн долларов, и она удваивается каждый год.

Пессимизм в отношении китайского ПО

Уезжая, моё сомнение в шансах китайского ПО было сильнее, чем на момент приезда.

На уровне моделей открытые модели в Китае действительно впечатляют, но закрытые модели всё ещё заметно отстают от западных топовых уровней, и разрыв, вероятно, будет расти. Разрыв огромен в капитальных затратах (CapEx), а доступ к GPU по-прежнему ограничен. Западные лаборатории всё активнее усиливают ограничения на дистилляцию моделей. Данные по выручке ясно показывают проблему: сообщается, что Anthropic уже за один февраль сделал 6 млрд долларов. А у лучших китайских моделей годовой recurring revenue (ARR) обычно — всего лишь несколько десятков миллионов долларов.

В стартапах ПО основной профиль — бывшие product managers и research-работники из ByteDance, которые создают для западного рынка потребительское ПО агентного типа или с функциями распознавания/осмысления окружения. Таланты действительно есть, но многие продукты находятся в зоне охвата нативных функций крупных компаний: стоит крупной компании выпустить версию — и эти продукты становятся лишними. Меня также шокировало отсутствие крупных быстрорастущих частных компаний в области ПО. На Западе, помимо компаний по моделям, уже есть несколько стартапов (например, Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean), которые с поразительными темпами роста печатают ARR в 9–10 цифр. А такого уровня прорывные частные компании в ПО в Китае практически не существуют — лишь несколько исключений вроде HeyGen, Manus и GenSpark: как только они находят возможность, в итоге выбирают уход.

Пузырь оценок

Несмотря на такой перспективный фронт ПО, и на ранних, и на поздних стадиях пузырь существует вполне реально.

На ранних стадиях, хотя топ‑таланты из ByteDance, DeepSeek и Moonshot всё ещё заметно дешевле, чем в США, медианные оценки уже сходятся. Очень часто встречаются потребительские стартапы, которые оцениваются в 100–200 млн долларов ещё до выпуска продукта. Премьерные раунды с предварительным финансированием более 30 млн долларов тоже далеко не редкость.

На поздних стадиях цифры сложнее оправдать. Minimax торгуется на публичном рынке примерно по 40 млрд долларов, при ARR менее 100 млн долларов — около 400× price-to-sales. Зишуй (智谱) оценивается примерно в 25 млрд долларов при выручке 50 млн долларов. Для сравнения: пиковая оценка раунда финансирования OpenAI по price-to-sales — около 66×, у Anthropic — около 61×.

Непубличные компании вроде Moonshot используют эти публичные листинговые бенчмарки как ориентиры и за считанные месяцы привлекают финансирование под оценки 6 млрд, 10 млрд и 18 млрд долларов. Инвесторы в криптовалюты узнали бы такую динамику: инвесторы сравнивают частные оценки с ещё не раскрытой справедливой ценой. Кроме того, часть причин, почему Zhipu и Minimax держатся на таких уровнях оценок, в том, что сейчас они — единственный способ получить экспозицию к «китайскому AI‑нарративу», поэтому они несут премию. Когда всё больше компаний выходят на биржу и размывают эту характеристику, ситуация изменится. Наконец, «окна» IPO обычно закрываются очень быстро и без предупреждения — вы не можете быть уверены, что успеете совершить эту арбитражную сделку до того, как изменится бенчмарковая цена.

Похоже и в сфере человекоподобных роботов. В Китае около 200 компаний, занимающихся человекоподобными роботами; примерно 20 из них привлекли финансирование свыше 100 млн долларов, и несколько достигли оценок в несколько миллиардов — почти все без выручки, а большинство планирует IPO в Гонконге в 2026 или 2027 году. Если этот рынок реален, доминирующее положение китайских игроков в аппаратной части делает долгосрочный исход весьма очевидным. Но коммерческая приземлённость может оказаться медленнее, чем текущие темпы финансирования; я сомневаюсь, что рынок Гонконга способен выдержать сейчас запланированное столь массовое число человекоподобных роботокомпаний с оценками в несколько миллиардов. Пока что я выбираю позицию наблюдателя.

Асимметрии, за которыми стоит следить

Есть одна вещь, которой я не ожидал: с которыми я встретился почти каждый основатель строит продукт для глобального рынка, а не только для китайского.

Они используют Claude Code и смотрят видео Дваркеша. Они отлично знают ландшафт стартапов в Сан‑Франциско и нередко даже лучше понимают детали, чем те западные инвесторы, которые уделяют мало внимания нюансам.

Враждебность Запада к Китаю гораздо глубже, чем враждебность Китая к Западу. Китайские основатели считают, что сочетание китайской силы в инженерном исполнении, глубины в аппаратном обеспечении и западных стратегий go-to-market (GTM) и продуктового видения не противоречит друг другу. Когда такое сочетание встречается в правильной команде основателей, оно способно породить по‑настоящему выдающиеся компании.

Поиск таких основателей — «инаков», которые не подходят под локальный шаблон «элитного стажа», оптимизированного под местный VC‑экосистему, — это и есть фокус нашего текущего внимания.