Bitwise: «Закон о прозрачности» последний проект вызывает падение Circle на 20% Анализ будущей рыночной стоимости Circle

Автор: Мэтт Хоаган, главный инвестиционный директор Bitwise; перевод: Jinse Finance

Исходя из консервативных предположений, даже учитывая недавние опасения, вызванные Законом о ясности (CLARITY Act), я ожидаю, что к 2030 году стоимость Circle достигнет 75 миллиардов долларов.

Один из самых частых вопросов, которые мне задают, это: “Как мне инвестировать в стейблкоины?”

Обычно мы советуем людям рассмотреть возможность инвестирования в криптоактивы, поддерживающие экосистему стейблкоинов, такие как Эфириум (Ethereum), Солана (Solana) и Chainlink, и/или в криптокомпании, работающие в этой области, такие как Circle и Coinbase. Поскольку трудно предсказать, кто максимально выиграет от роста стейблкоинов, разумная стратегия заключается в диверсификации по всему сектору.

Но среди всех вариантов одна возможность выделяется особенно: Circle — эмитент второго по величине стейблкоина в мире USDC. Это единственная публичная компания, полностью специализирующаяся на стейблкоинах. Для меня это наиболее очевидный выбор.

Так стоит ли это хорошей инвестицией?

Сейчас уместно ответить на этот вопрос, поскольку акции Circle резко упали из-за новости (24 марта акции Circle упали на 20%): последний проект Закона о ясности ограничивает возможность платформ выплачивать процентный доход пользователям стейблкоинов. Но я считаю, что эта реакция несколько преувеличена.

Чтобы объяснить причины, нам нужно взглянуть на будущее Circle с макроэкономической точки зрения.

Три ключевых вопроса, определяющих будущее Circle

1. Какого размера будет рынок стейблкоинов?

Первый вопрос заключается в том, насколько вырастет рынок стейблкоинов. Существует множество прогнозов на этот счет, но самым широко цитируемым является отчет Citigroup. В “базовом сценарии” этого отчета прогнозируется, что к 2030 году объем активов под управлением стейблкоинов (AUM) достигнет 1.9 триллиона долларов; в “оптимистичном сценарии” — 4 триллиона долларов.

Новости о Законе о ясности не изменили этот базовый прогноз. На сегодняшний день процентный доход не является основным двигателем роста стейблкоинов. В настоящее время подавляющее большинство стейблкоинов не может генерировать процентный доход. Стейблкоины стали популярными, потому что они позволяют людям эффективно и надежно переводить средства по всему миру — для расчетов, в качестве залога для кредитов, как замена нестабильным фиатным валютам и в ряде других сценариев.

Удобство является основным преимуществом денег, и именно в этом стейблкоины преуспевают. В настоящее время средняя годовая процентная ставка по обычным сберегательным счетам в США составляет около 0.60%, а по текущим счетам — только 0.07%. Люди не кладут деньги на эти счета ради процентов. Если глобальная финансовая система все больше переходит на блокчейн, то независимо от того, предоставляют ли стейблкоины проценты, я ожидаю, что они будут играть все более важную роль в этом переходе.

Мое чутье подсказывает мне, что базовый сценарий Citigroup на самом деле довольно консервативен. Тем не менее, чтобы сохранить строгий анализ, мы все равно используем его прогноз в 1.9 триллиона долларов в качестве базовой оценки.

2. Какую долю рынка займет USDC от Circle?

В настоящее время USDC от Circle занимает 25% рынка стейблкоинов, уступая только USDT от Tether.

(Почему не инвестировать в Tether? Вы не можете этого сделать. Потому что это частная компания.)

Распределение рыночной капитализации стейблкоинов

Источник: Bitwise Asset Management, данные от The Block. Период: с 1 января 2020 года по 23 марта 2026 года.

Примечание: “Прочие” включает BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP и USDS.

Существует распространенное мнение, что с выходом на рынок стейблкоинов таких крупных компаний, как Bank of America, Stripe и Wells Fargo, доля рынка Circle будет постепенно сокращаться.

Я в этом сомневаюсь. С исторической точки зрения, новаторы часто хорошо удерживают свои ранние лидерские позиции на рынке.

Например:

• В 1976 году малоизвестная компания Vanguard выпустила первый в мире индексный фонд. Сегодня объем пассивных активов, управляемых Vanguard, превышает объем любого другого института в мире.

• В 1993 году State Street выпустила первый американский биржевой инвестиционный фонд (ETF) — SPY, когда сама не была гигантом в индустрии управления активами. Сегодня это самый активно торгуемый ETF в мире, управляющий активами более 650 миллиардов долларов.

• В 1996 году малоизвестная инвестиционная компания Barclays Global Investors (BGI) запустила первую серию международных ETF. BGI в конечном итоге была куплена BlackRock за 12 миллиардов долларов, а этот небольшой бизнес в конечном итоге стал iShares, который теперь управляет активами на сумму 5 триллионов долларов.

Мы уже видим первые признаки того, что Circle может успешно конкурировать с известными компаниями на рынке стейблкоинов. В 2023 году одна из крупнейших цифровых платежных компаний в мире, PayPal, громко выпустила стейблкоин PYUSD. Но этот выпуск в конечном итоге оказался довольно посредственным, и сейчас PYUSD занимает чуть более 1% рынка.

Конечно, есть примеры, когда гиганты приходят на рынок и подавляют ранних пионеров в других областях. Например, в области денежных рыночных фондов новички (такие как Fidelity, Vanguard и Federated Hermes) забрали большую часть рынка у ранних новаторов (Reserve Fund Group). Это стоит учитывать, особенно учитывая сходство денежных рыночных фондов и стейблкоинов: оба они привлекают долларовые средства и инвестируют их в высококачественные краткосрочные ценные бумаги, такие как казначейские облигации США.

Тем не менее, я по-прежнему сомневаюсь, что крупные банки способны полностью разрушить Circle. Доля рынка Circle также может увеличиться. В конце концов, хотя Circle занимает “всего” 25% на всем рынке стейблкоинов, в регулируемом сегменте рынка ее доля гораздо выше. (USDT от Tether доминирует на оффшорном рынке.) Хотя трудно получить точные данные о доле Circle на регулируемом рынке, я предполагаю, что этот процент составляет более 80%. Если вы считаете, что большая часть роста активов, управляемых стейблкоинами, будет происходить именно в этих сегментах (по мере того, как банки, финансовые технологии и крупные компании выбирают регулируемые стейблкоины), то доля рынка Circle может значительно превысить нынешние 25%.

Но для целей этого анализа мы снова применим консервативный подход. Давайте сбалансируем эти две силы и предположим, что Circle в будущем сохранит 25% своей доли на рынке.

3. Какова будет маржа прибыли?

Последний вопрос, безусловно, является самым сложным и важным: сколько дохода Circle сможет получить от депозитов?

В настоящее время Circle получает доход от процентов на все казначейские облигации, обеспечивающие USDC. Исходя из текущих процентных ставок, это означает, что на 80 миллиардов долларов активов под управлением доходность составляет около 4%.

Тем не менее, эта цифра преувеличивает реальный потенциал дохода Circle. Необходимо учитывать распределительные издержки, которые Circle несет для привлечения управляемых активов. Например, USDC был совместно разработан Coinbase и является основным стейблкоином этой биржи. В рамках соглашения о сотрудничестве Circle выплачивает весь доход от процентов на USDC, который генерируется на платформе Coinbase, самой Coinbase, которая, в свою очередь, передает большую часть из этих средств пользователям. Circle также заключила соглашения о распределении с другими биржами. Здесь Circle ставит на то, что, выплачивая часть распределительных издержек, она запустит маркетинговый маховик, который напрямую привлечет активы — в результате чего она сможет получить больше дохода или в будущем каким-то образом монетизировать эти активы.

В целом, в настоящее время около 60% доходов Circle идет на выплаты партнерам по распределению. Это означает, что при текущем уровне процентных ставок ее реальная “комиссия” составляет около 1.6%.

Сможет ли эта доля оставаться устойчивой? Есть два ключевых фактора, которые необходимо учитывать.

Первый — это процентные ставки. Процентный доход Circle напрямую зависит от текущих ставок. Повышение ставок Федеральной резервной системы благоприятно для Circle, а их снижение — нет.

Второй — это конкуренция. Представьте себе мир с сотнями стейблкоинов, где потребители часто переключаются между продуктами USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD и т.д., способности Circle удерживать процентный доход будут ограничены. Теоретически конкуренция будет сжимать маржу прибыли. Это основополагающий принцип экономической теории.

Тем не менее, я в этом сомневаюсь. Те “рынки”, которые “должны” быть полностью эффективными, часто таковыми не являются. Charles Schwab ежегодно зарабатывает миллиарды долларов на разнице между процентами, выплачиваемыми вкладчикам, и доходами от использования своих средств — несмотря на то, что клиенты могут всего лишь одним щелчком мыши переключиться на более высокодоходные продукты. Но клиенты не всегда это делают, потому что их основное ценностное предложение не в процентах, а в удобстве, доверии и интеграции. Во многом это касается и USDC: люди хранят его, потому что он надежен и может использоваться повсюду, а не из-за процентных ставок. Эта привязанность не исчезнет за одну ночь.

Я также хотел бы добавить, что текущая редакция Закона о ясности может на самом деле способствовать увеличению маржи прибыли Circle, затрудняя получение процентного дохода для держателей стейблкоинов.

Тем не менее, в целом, я считаю, что с ростом конкуренции маржа прибыли Circle в будущем будет подвергаться большему давлению. Ей может даже понадобиться изменить способ получения дохода от пользователей, и компания активно работает над этим. Для целей этого анализа мы предполагаем, что комиссия будет уменьшена вдвое до 0.8%.

Заключение

Ответы на эти три вопроса не охватывают все аспекты бизнеса Circle. Как я уже упоминал, она запустила свою собственную блокчейн-технологию, постоянно инновационно развивает платежные технологии, и не процентный доход также быстро растет. Но я считаю, что эти три вопроса представляют собой эффективное правило 80/20 для анализа данной акции.

Согласно моей простой оценке — 1.9 триллиона долларов размера рынка, 25% доли рынка и 0.8% маржи прибыли — за вычетом распределительных издержек, к 2030 году доход Circle составит 3.8 миллиарда долларов, не учитывая другие расходы. В настоящее время операционные расходы компании относительно низки (в 2025 году составят 144 миллиона долларов), что означает, что даже если к 2030 году эти расходы утроятся или удвоятся, около 2.7 миллиарда долларов дохода все равно останется после уплаты налогов в виде чистой прибыли. При текущем среднем коэффициенте цена/прибыль по индексу S&P 500 (28 раз) стоимость Circle может достичь 75 миллиардов долларов.

Эта цифра довольно интересна, она примерно в два раза превышает ее текущую рыночную капитализацию. Это довольно неплохо — но вы, возможно, спросите, стоит ли это, учитывая его волатильность?

Я хотел бы подчеркнуть, что на каждом этапе моего анализа я выбирал консервативные предположения. Если рост стейблкоинов достигнет оптимистичного сценария Citigroup, или доля рынка Circle еще больше увеличится (как это происходило в последнее время), или компания сохранит текущую комиссию или найдет новые источники дохода, ее стоимость может оказаться значительно выше.

В конечном итоге я могу представить себе, что стоимость Circle значительно выше моего грубого прогноза на 2030 год, а также ниже этого прогноза. Мне нравится в этом анализе тот факт, что он показывает, что текущая оценка разумна. Если развитие стейблкоинов будет происходить так, как ожидается, даже при большинстве предположений, оставаясь консервативными, вы все равно обнаружите, что Circle является весьма привлекательным.