Основные моменты курса венчурного капитала Стэнфорд: что должен знать каждый основатель

Автор: Илья Стребулаев

Перевод: Deep Tide TechFlow

Deep Tide Введение: Это первая публичная лекция курса по венчурному капиталу в Стэнфордской бизнес-школе, автор преподавал этот курс много лет. Среди более чем 1300 студентов 500 основали свои компании, а 600 пошли в венчурный капитал.

Он решил полностью открыть содержание курса для широкой аудитории, начиная с самых базовых и наиболее рискованных условий потоков наличности — конвертируемых привилегированных акций, прав на ликвидацию, конверсионных прав — эти условия определяют, сколько получит основатель при выходе.

Для основателей, планирующих привлечение финансирования или уже ведущих переговоры, это обязательный к прочтению базовый материал.

Полный текст ниже:

В этой статье мы расскажем о механизмах условий потоков наличности, как права на ликвидацию влияют на вашу прибыль, как конвертируемые привилегированные акции дают преимущество инвесторам.

Это базовые знания, которые должен знать предприниматель.

Добро пожаловать и мои мотивы

Я преподаю курс по венчурному капиталу в Стэнфордской бизнес-школе уже много лет. За это время более 1300 студентов прошли этот курс, около 500 из них создали свои стартапы, около 600 — вошли в индустрию венчурных инвестиций и частных фондов. Я поддерживаю связь со многими студентами, часто получаю от них письма или сообщения, в которых они говорят, что при финансировании или переговорах по условиям термшита «опять вытащили из папки ваши лекции и слайды, профессор».

Я всегда хотел широко делиться своими знаниями и опытом, особенно потому, что мир венчурного капитала и стартапов часто окутан тайной и неправильно понят. Именно поэтому я начинаю почти каждый день публиковать исследования по венчурным инвестициям в LinkedIn. Но чтобы делиться деталями сложного и вызывающего вызов курса — где концепции накапливаются одна на другую — нужны разные средства коммуникации. Поэтому я здесь.

После прочтения каждой статьи у вас будет достаточно глубокое понимание того, как инвесторы принимают решения, как предприниматели и инвесторы ведут переговоры по распределению потоков наличности и управлению компанией, а также множество других аспектов, используемых в повседневной практике стартапов.

В первых статьях мы сразу перейдём к сути, сосредоточившись на условиях потоков наличности в первом раунде венчурного финансирования. Эти условия по сути — правила распределения «кексов». Мы познакомимся с наиболее распространёнными финансовыми инструментами в венчурных сделках — конвертируемыми привилегированными акциями. Мы рассмотрим все основные договорные условия, влияющие на прибыль основателей и инвесторов. После завершения первого раунда мы перейдём к последующим раундам. Только после этого мы сможем обсудить предшествующие раунды, такие как SAFE и конвертируемые ноты. Многие студенты спрашивают меня, почему не начать с SAFE — ведь это самый популярный инструмент у основателей сейчас. Но ключевая особенность SAFE — это конвертация в ценные бумаги, которые компания выпустит позже, и без понимания этих ценных бумаг трудно понять SAFE. После изучения условий потоков наличности мы перейдём к вопросам контроля, корпоративного управления и конфликтов интересов в стартапах. Это абсолютно важные темы. Как я не раз говорю студентам: «Вы можете потерять контроль над компанией только один раз. Как только потеряете — навсегда».

Типичный кейс

При объяснении условий потоков наличности я буду использовать один пример, который пройдет через всю лекцию и будет расширяться по мере добавления новых деталей. Анна Чжао и Мэтт Смит — соучредители SoftMet, технологической стартап-компании. В процессе финансирования к ним обратился Роб Арнотт, партнер ведущего венчурного фонда Top Gun. Роб пригласил Анну и Мэтта представить свою идею всей команде Top Gun. Через неделю основатели получили термшит — предложение условий инвестирования. В нём было указано:

Top Gun инвестирует в SoftMet 10 миллионов долларов.

Top Gun получает привилегированные акции серии A по цене 4 доллара за акцию.

Эти привилегированные акции имеют право на ликвидацию с приоритетом в 1 раз.

Одна акция серии A может быть конвертирована в одну обычную акцию SoftMet.

Акции серии A сопровождаются различными дополнительными условиями.

Основатели владеют 7,5 миллионами обычных акций.

После инвестиций оценка компании составляет 40 миллионов долларов.

Анна и Мэтт должны понять смысл этого термшита: что такое акции серии A, что такое пост-инвестиционная оценка, что такое право на ликвидацию, что такое конвертация? На что им стоит обратить особое внимание в этом предложении? Какие условия могут иметь важное финансовое значение, и требуют ли они повторных переговоров? Какие условия более благоприятны для основателей?

Нам нужно сделать некоторые упрощения для введения всех концепций

Чтобы всё было понятно, начнем с упрощенных предположений. В последующих лекциях мы их снимем, следите за обновлениями! Не думайте, что «этот профессор из академической среды не знает, что основатели — это не просто «акции», а «принадлежность» и так далее» — я знаю, и мы обязательно вернемся к этим вопросам.

Вот основные упрощения, которые я буду использовать в первых лекциях по первому раунду венчурного финансирования (если какие-то термины вам незнакомы — именно для этого они и упрощены):

Предположение: SoftMet не нанимает сотрудников. Это означает, что компания не платит им зарплату или акции, и мы рассматриваем основателей как собственников, а не работников. Вопросы о вестинге и условиях найма обсуждаются позже.

Предположение: Top Gun — первый внешний инвестор SoftMet. В реальности обычно перед раундом есть ангельские инвестиции или посевные раунды с разными ценными бумагами.

Предположение: этот раунд — единственный, который собирается SoftMet как частная компания с поддержкой венчурных фондов. В реальности, по исследованиям, американские «единороги» привлекают в среднем более шести раундов VC. Мы быстро это снимем.

Предположение: важны только условия потоков наличности. В термшите также есть вопросы управления компанией — контроль, голосование, состав совета — но мы их рассмотрим позже.

Инвестор получает финансовые ценные бумаги в обмен на инвестиции

Инвестиции Top Gun в размере 10 миллионов долларов — это раунд венчурного финансирования — обмен денег на ценные бумаги. Инвестиционная сумма — это сумма, которую инвестор вкладывает.

В обмен на инвестиции Top Gun получит ценные бумаги, дающие ему часть собственности в SoftMet. Конкретно, в рамках этого раунда будет выпущено определенное количество новых ценных бумаг — акции серии A — и Top Gun их получит. Но сколько именно? Как распределится доля после инвестиций? Как в будущем прибыль будет делиться между основателями и инвесторами?

Термшит показывает, кто и что получит в разных сценариях. Количество акций, которое получит Top Gun, зависит от суммы инвестиций и цены за акцию (OIP). Цена за акцию — это цена, которую инвестор платит за одну акцию при выпуске, обычно обозначается как OIP, или «исходная цена покупки» (OPP).

Важно: OIP отличается от номинальной стоимости. Номинальная стоимость — это установленная уставом компании цена акции при регистрации, она произвольна и почти не связана с реальной оценкой компании, не имеет экономического смысла. Обычно номинальная стоимость — 0,001 или 0,0001 доллара, или вообще без номинала.

Мы можем использовать OIP для определения количества акций, которые получит Top Gun. Если инвестиция — 10 миллионов долларов, а цена за акцию — 4 доллара, то:

Top Gun инвестирует 10 миллионов долларов и получит 2,5 миллиона акций серии A. В более общем виде, связь между OIP, суммой инвестиций и количеством акций следующая:

Зная любые два из этих трех параметров, можно определить третий. В реальных термшитах описание условий может значительно отличаться, но обычно из них можно вывести эти три параметра. В термшите SoftMet указана сумма инвестиций и OIP. Или — сумма инвестиций и количество акций, которые получит инвестор.

Пример 1: Исходная цена

VC-фонд Great Innovation Partners инвестирует 25 миллионов долларов в раннюю компанию Fox Solutions, Inc., получая 2 миллиона акций серии Seed. Какова исходная цена этой ценной бумаги?

Она равна:

Иными словами, Great Innovation заплатил 12,5 долларов за каждую акцию серии Seed.

Основатели обычно владеют обычными акциями

На ранних стадиях основатели обычно владеют обычными акциями — самой распространенной формой собственности в публичных и частных компаниях. Акции — это форма собственности компании, дающая их держателю (акционеру) определённые права. Иными словами, акционер имеет право на получение части прибыли или активов компании. Термин «капитал» (equity) часто используют для описания права на получение части компании, и в данном случае мы взаимозаменяем слова «акции» и «капитал». Эти ценные бумаги отличаются от другого популярного вида — долговых обязательств.

В случае обычных акций — только если они действительно есть — все акции одной компании равны между собой — только один вид прав. Когда есть доходы, все обычные акции получают их в равных долях. Но если у держателей есть другие виды ценных бумаг, распределение доходов может сильно отличаться. В венчурных сделках это почти всегда так.

Инвестор владеет конвертируемыми привилегированными акциями

Акции серии A, полученные Top Gun, — пример конвертируемых привилегированных акций. Это один из самых популярных инструментов у венчурных инвесторов в США. Такой инструмент сочетает черты долговых и обычных акций. Для начинающих предпринимателей или инвесторов-стартаперов, к сожалению, структура этого инструмента довольно сложна, особенно по сравнению с классическими долговыми и обычными акциями. Но мы сейчас разберемся.

По сути, конвертируемые привилегированные акции — это ценные бумаги, дающие их держателю право выбрать между двумя возможными сценариями дохода. Он может конвертировать привилегированные акции в другие ценные бумаги, обычно в обычные акции (это называется опцион на конвертацию). Или он может получить единовременную выплату перед тем, как обычные акции начнут получать доход (это — право на ликвидацию). Это право обычно сопровождается множеством условий и зависит от дополнительных договоров, которые мы рассмотрим позже. Но главное — эти ценные бумаги дают инвестору право выбора между конвертацией и правом на ликвидацию.

Очень важно — особенно для тех, кто знаком с рынками акций и инвестиционными банками — в традиционных финансовых рынках компании иногда тоже выпускают акции, называемые привилегированными. Хотя по виду они похожи, ценные бумаги, выпускаемые в сделках венчурных инвестиций, имеют много отличий, делая их принципиально иными по сравнению с публичными привилегированными акциями. Если вы знакомы с привилегированными акциями на публичных рынках — это совсем другое. Не пропускайте этот раздел.

Пример 2: Выпуск привилегированных акций крупной компании

В 2018 году крупная публичная страховая компания MetLife выпустила новую серию привилегированных акций MET-E, предложив рынку 28 миллионов акций. Эти привилегированные акции похожи на долговые ценные бумаги: инвесторы получают постоянные фиксированные дивиденды. MET-E обеспечивает инвесторам 5,63% номинальной ставки, но не дает права голоса (в отличие от обычных акций). Владельцы привилегированных акций имеют приоритет при распределении доходов, получая дивиденды раньше обычных акционеров (но после кредиторов). Обычно такие привилегированные акции не имеют опционов на конвертацию.

В сделках венчурных инвестиций такие ценные бумаги обычно называют привилегированными акциями, но когда вы видите в термшите или договоре слово «привилегированные акции», можно смело предположить, что они тоже конвертируемые. В моем анализе тысяч сделок более 99% «привилегированных акций» — именно такие.

Хотя в договорах часто опускают слово «конвертируемые», обычно есть другие уточнения. Например, такие акции могут называться «акциями серии A», как в случае с предложением Top Gun.

Пример 3: Алфавитные серии

Компания Uber, будучи частной компанией, привлекала финансирование через серии Seed, A, B и так далее, до G. Аналитическая компания Palantir в 2015 году выпустила серию K, а ранее — серии A до J. Компания SpaceX, вероятно, использует все буквы алфавита для обозначения своих серий привилегированных акций (я пишу это в январе 2026 года). Иногда компании выпускают ценные бумаги не по алфавиту, например, при реструктуризации. Например, онлайн-игровая компания Zynga выпустила серии A, B, C, а перед IPO — серию Z.

Исторически серия A — это название первой серии привилегированных акций в раунде венчурного финансирования. За последние примерно 15 лет этот термин также стал обозначать и посевные раунды, например, Uber. Это часто означает, что структура таких ценных бумаг проще, чем у полноценной серии A. Основатели и инвесторы могут так же хотеть подчеркнуть, что это очень ранняя стадия компании. После следующего раунда обычно выпускается серия A. Значит, не стоит автоматически считать, что «серия A» — это первый раунд венчурных инвестиций.

Что такое первый раунд VC? Лучший способ определить — это спросить, является ли этот раунд ценовым, то есть есть ли у ценных бумаг OIP. Если компания выпускает SAFE или конвертируемые ноты — это не ценовой раунд; но посевные акции — ценовой. (Обратите внимание: обычно говорят, что неценовые раунды не устанавливают оценку компании — это неправда, мы обсудим это позже).

Юридические консультанты, советующие VC и стартапам, часто используют креативные названия, и есть много вариаций. Иногда эти названия отражают конкретные договоренности. Например, после серии A могут идти серии A-1, A-2 и так далее. Если это часть одного раунда, такие акции отличаются только некоторыми условиями, иначе — это отдельные раунды, например, если компания считает, что не достигла целей для следующего этапа B.