Мир, превращающийся в казино, не верь слезам

Автор: Dan Gray

Перевод: DeepTech TechFlow

DeepTech Введение: Эта статья начинается с исторических корней «финансизации» и объясняет, почему современная экономика всё больше напоминает казино. От мемных акций до криптовалют, от спортивных ставок до венчурных «лотерейных» настроений — автор Dan Gray считает, что, когда капитал перестает идти в производственную деятельность и вращается в финансовых схемах, реальное здоровье экономики скрывается. В конце статьи призыв к возвращению к «повторной индустриализации» и инвестированию в технологические компании, решающие реальные проблемы.

Полный текст:

«Спекулянты, как пузыри на потоке устойчивых предприятий, могут и не причинять большого вреда. Но когда сама деятельность предприятий превращается в спираль спекуляций, дело принимает серьёзный оборот. Когда развитие капитала в стране сводится к побочным эффектам казино, это вряд ли хорошо.»

– Джон Мейнард Кейнс, «Общая теория занятости, процента и денег» (1936)

Мемные акции, криптовалюты, леверидж, прогнозные рынки, венчурные инвестиции — стартапы с 2 миллиардами долларов на посевных раундах.

Сбережения достигли исторического минимума, долги — исторического максимума.

Капитал никогда не был таким нервным. Создание богатства превращается в азартную игру: ставь крупно, шансы длинные — всё ради одной удачи.

Азартные игры проникли во все уголки экономики, от институтов до частных лиц, сверху вниз. Они формируют поведение молодого поколения и влияют на направления технологических инвестиций.

Добро пожаловать в культуру казино.

Подпись к изображению: «Двойной или бесплатно» — концепт дизайна Apple Pay от Shane Levine

Корни финансизации

Чтобы понять культуру казино, нужно разобраться, как мы к ней пришли. Основное понятие — «финансизация» (financialisation), означающее постепенное отделение капитализма от производственной деятельности.

Практически это выражается в том, что доходы экономики всё больше переходят от производителей к держателям капитала. Это прямо противоположно индустриальной эпохе, когда инвестиции в производство и инфраструктуру увеличивали доходы, а деньги шли от капитала к производству.

Эти два процесса циклически сменяют друг друга в рамках технологических революций, что описано Карлотой Перес в книге «Технологические революции и финансовый капитал». В ранней стадии рынка («установочный период») огромные деньги вкладываются в удовлетворение потребностей капитала, одновременно с этим происходит спекуляция. Когда рынок корректируется (пузырь лопается), наступает новая стадия производства («развертывание»), новые технологии распространяются по всей экономике, стимулируя рост.

В здоровой экономике этот цикл занимает примерно 40–60 лет и способствует прогрессу. Но в Западе уже около 50 лет наблюдается беспрерывное расширение финансовых услуг и застой в промышленности.

Подпись к изображению: Цикл технологических революций и финансового капитала, источник: Карлота Перес

На политическом уровне финансизация стимулируется дерегуляцией рынков (например, «шок Никсона», законы GLBA и NSMIA), а также «количественной смягчением» — печатанием денег. В результате компании мотивированы использовать финансовые схемы для достижения успеха. Акционеры ориентируются на показатели, отражающие рыночную динамику, а не на реальные производственные показатели.

Вспомните недавний период низких ставок — он мог бы стимулировать рост производства и инфраструктуры. Но финансизация породила целое поколение «легких активов», которые эффективно превращают избыточный капитал в раздутую оценку и доходы для акционеров. Капитал крутится внутри пула, не доходя до производства.

Исторически финансизация началась в XVI–XVIII веках с меркантилизма и золотого стандарта. Тогда международная торговля в основном рассчитывалась в драгоценных металлах, а политическая элита считала успехом накопление золота, а не активную и продуктивную торговлю. Этот сдвиг, а также идея «игры с нулевой суммой» — одна из базовых причин сегодняшних экономических проблем.

«Мы всегда можем понять, что самое важное — это деньги… Если бы всерьёз доказывать, что богатство — не в золоте и серебре, а в том, что на них можно купить — это было бы просто абсурдно.»

– Адам Смит, «Богатство народов» (1776)

Прибыль не приносит процветания

Предпочтение к накоплению проявляется в том, что публичные компании считают рыночную капитализацию главным показателем успеха. Всё больше компаний используют дивиденды или выкуп акций (сокращая предложение и повышая EPS и цену акции), вместо инвестиций в R&D или капитальные расходы. Проще говоря, компании не создают больше ценности, а манипулируют метриками и коэффициентами, чтобы выглядеть лучше на рынке.

Это оправдано в части создания стоимости для акционеров, но риск в том, что формируются «пустые» компании с завышенной оценкой, что подрывает всю производительность экономики.

«Для американских производителей соотношение дивидендов и инвестиций в оборудование с конца 1970-х — начала 1980-х годов выросло с около 20% до 40–50% в 1990-х и более 60% в 2000-х. Иными словами, рыночное давление заставляет компании платить более высокие дивиденды (или выкупать акции), чтобы удержать цену, вместо того чтобы реинвестировать в капитал.»

– «Большая стагнация», Luke A. Stewart и Robert D. Atkinson (2013)

У нас были роботы

Весь 2010-е годы iRobot избавлялся от фиксированных активов (заводов) и запасов, передавая риски и снижая базу капитала, что повышало показатели ROE и RONA. Одновременно сокращение R&D увеличивало свободный денежный поток, который шли на выкуп акций, а не на инновации. EPS искусственно раздувался, создавая положительную обратную связь: рост цены — рост зарплат менеджмента — повторный выкуп.

В процессе iRobot переориентировался в «умный дом» — чтобы получить более привлекательные мультипликаторы (P/E, P/B), отказавшись от менее привлекательного сегмента бытовой техники. В результате компания нанимала много разработчиков ПО, одновременно продавала оборонные подразделения и американские производственные мощности. В последующие годы её конкурентоспособность всё больше зависела от маркетинга и продаж, а не от технологических барьеров.

Это история передовой робототехнической компании, финансируемой DARPA и инкубированной MIT. Она участвовала в разминировании Афганистана, в спасательных операциях после 9/11, а в итоге стала дистрибьютором зарубежных роботов-уборщиков. Итог предсказуем — потеря контроля над продуктами привела к тому, что более инновационные конкуренты вытеснили её с рынка.

iRobot — лишь один из примеров системной проблемы финансизации. Многое из экономического роста последних десятилетий выглядит блестяще на бумаге, но на деле — застой и слабый рост. Показатели в отчетах преувеличены (см. закон Гудхарта), а реальное благосостояние и возможности обычных людей не улучшаются.

Долги к центру

«Когда человек берет слишком много студенческих кредитов или жильё становится недоступным, он долгое время остается в состоянии отрицательного капитала или очень трудно начинает накапливать капитал через недвижимость; а если у него нет шансов в системе капитализма, он, скорее всего, отвернется от неё.»

– Питер Тиль, письмо Марку Цукербергу (2020)

С точки зрения личности, финансизация ограничивает возможности участвовать в создании богатства, поскольку экономический рост сосредоточен у владельцев капитала. Если компании вынуждены сокращать R&D, капитальные расходы и местных сотрудников для улучшения финансовых показателей, они становятся неустойчивыми. Когда эта тенденция распространяется на всю экономику, зарплаты падают, а неравенство растет.

Подпись к изображению: с 1978 года зарплаты CEO выросли на 1460%, а в 2021 году — в 399 раз превышают зарплаты обычных работников

Источник: Economic Policy Institute

В индустриальной экономике деньги — это просто средство повышения эффективности системы, ликвидность. Это инструмент, который помогает делать важные вещи, но сам по себе не важен. Деньги ценны потому, что позволяют жить лучше: иметь хорошую квартиру, машину, комфортную жизнь. Основная роль — производство и потребление товаров и услуг, создающих богатство по Адаму Смиту, — «невидимой руке» процветания, которая приносит пользу каждому.

«Связь между деньгами и реальным богатством (то есть товарами и услугами) — как между словами и физическим миром. Слова — не физический мир, деньги — не богатство; это просто бухгалтерия для учета доступной экономической энергии.»

– Алан Уоттс, писатель и философ (1968)

В финансизированной экономике неравенство в распределении возможностей компенсируется финансовыми продуктами. Вы берете кредит на покупку дорогой недвижимости, арендуете машину в рассрочку, оплачиваете отпуск кредиткой. Торговля акциями или криптовалютами создает иллюзию благополучия — возможно, удастся разбогатеть на спекуляциях и избавиться от низкого статуса. Ваше основное экономическое положение — долг перед центром, а вся система устроена так, чтобы держать вас там.

«Банки используют всё более сложные модели для прогнозирования, кто из клиентов после повышения лимита возьмёт больше кредита. Для многих это означает автоматическое увеличение лимита без их ведома или понимания. Эти решения формируют уровень долгов населения, который большинство людей не видит.»

– доктор Агнес Ковач, старший преподаватель экономики в King’s Business School

Ген азартных игр

«Покупка лотерейного билета — единственный шанс в жизни держать в руках конкретную мечту — получить то, что у тебя уже есть и к чему ты привык.»

– Морган Хаузел, «Психология денег» (2020)

В периоды экономического давления финансизация развила механизмы использования когнитивных искажений человека. Мы склонны переоценивать маловероятные экстремальные доходы, что описано в теории перспектив Даниэля Канемана и Амоса Тверски:

«Люди при оценке результатов, которые возможны, недооценивают их вероятность и при этом переоценивают определённые исходы. Этот эффект называется эффектом определенности: при столкновении с возможной прибылью люди склонны избегать риска, а при возможных убытках — искать его.»

Например, если вы гоняетесь за богатством, вы скорее возьмете кредит, чтобы купить лотерейный билет, потому что в нашем восприятии экстремальный (но маловероятный) выигрыш кажется более вероятным, чем его реальная вероятность. А богатый человек, наоборот, избегает потерь и не станет покупать лотерейные билеты, которые он вполне может себе позволить.

За последние пятнадцать лет, по мере углубления финансизации, поведенческие модели сместились с сбережений на долги и азартные игры. Доходы от спортивных ставок в США выросли с 400 миллионов долларов в 2018 году до 13,8 миллиарда в 2024-м, а кредитные долги — с 870 миллиардов до 1,14 триллиона долларов.

Эти модели маскируют множество проблем экономики — товары, купленные в долг, по статистике считаются потреблением, а азартные игры — услугами.

Когда такие настроения распространяются в экономике, скорость «игровизации» (gamblification) ускоряется. Спортставки, мемные акции, альткоины, игровые платформы, лутбоксы и коллекционные карточки — всё это в соцсетях превращается в гонку за удачей и богатством.

Более тревожно то, что эти развлечения привлекают всё больше зрителей — создавая иллюзию зрелищности. Они втягивают молодёжь в среду, где азарт и азартные игры становятся нормой и даже ценностью.

«Несмотря на то, что лутбоксы могут предсказывать частоту участия в азартных играх (от бесплатных до платных и продажи лутбоксов), более важным является влияние видео с азартными элементами — просмотр таких видео значительно предсказывает участие в азартных играх.»

– Ева Гросеманс и др., «Не только лутбоксы: стримы видеоигр и элементы азартных игр в подростковых связях с азартом»

Конечно, крупье всегда выигрывает. Будь то сбор данных о потоках ордеров, сбор комиссий или сама игра с отрицательным математическим ожиданием — текущие владельцы капитала всегда опережают тех, кто вынужден в короткие сроки и с высокой неопределенностью удовлетворять ликвидность.

Финансовая экспансия и инновации

С 2011 года Кремниевая долина говорит о «поглощении мира софтвером». Точнее — «финансовом поглощении мира». Несмотря на репутацию бунтарей и независимых, венчурные инвестиции демонстрируют все недостатки финансизации, в первую очередь — накопление.

В условиях низких ставок софтвер стал инструментом для венчурных фондов: превращать инвестиции в управляемую стоимость и плату за управление. Убыточные компании раздувают масштабы, а затем используют мультипликаторы для привлечения новых инвестиций. Капитал гонится за капиталом, создавая инфляцию оценки, — «лучшие» сделки — те, что привлекают больше инвестиций. Аналогично выкупу акций, это создает уязвимых лидеров рынка с завышенными оценками.

Эта волна финансовых схем закончилась с завершением эпохи низких ставок в 2022 году, и последующая коррекция стерла многие «бумажные» накопления. Сейчас рынок переваривает последствия — слабое привлечение новых фондов, особенно в нишевых и внеосновных сегментах.

Но проблема не исчезла. Менеджеры фондов тоже подвержены эффекту перспективы: метафора «лотереи» и текущие инвестиционные практики очень точно отражают ситуацию: когда крупные игроки захватывают центр, остальные готовы платить премию за любые проекты с возможностью экстремальной отдачи. «Пауэр-лэр» (Power Law) сегодня больше формирует входные стратегии, чем выходные — инвесторы стремятся к финальной точке.

Хуже всего — это инвестиции, основанные на закрепленных в системе финансизации моделях поведения. Можно играть в лотерею, делать ставки на прогнозных рынках или пробовать удачу в криптозависимых казино. В итоге, отчаяние поздней стадии финансизации приводит к «финансизации в квадрате» — инвесторы ищут масштабируемые бизнес-модели, эксплуатируя застой, вызванный финансизацией, чтобы создавать бумажные прибыли.

Подпись к изображению: Augustus Doricko, основатель Rainmaker, настоящий индустриалист

В конечном счёте, инвесторы должны отвечать за свои решения. Можно продолжать катиться по инерции финансизации, вкладывая в продукты, поддерживающие её, — или стать частью исправления, инвестируя в компании, создающие долгосрочное процветание через индустриализацию.

Преодоление препятствий

Несмотря на невыгодные стимулы (медленный рост, низкие мультипликаторы), масштабы деятельности в промышленности всё ещё растут.

Это означает возвращение к индустриальному циклу или просто осознание того, что нынешняя модель — временная иллюзия, — пока не ясно. Но одно точно: концентрация капитала у меньшего числа инвесторов и компаний ведет к тому, что всё больше участников чувствуют себя отчуждёнными от системы.

Что-то обязательно сломается.

«Но на этот раз всё иначе. В текущей революции ИКТ мы, кажется, застряли в установочном периоде, или, как я называю, в «точке перелома» — промежуточном этапе между рецессией, неопределённостью, бунтом и популизмом, который обнажает боль, вызванную первоначальным «творческим разрушением». Именно в моменты опасности и сомнений политики начинают понимать, что им нужно строить двусторонний выигрышный баланс между бизнесом и обществом.»

– Карлота Перес, «Почему установка ИКТ так затянулась?»

Как описывает Перес, точка перелома обычно инициируется государственными мерами. Хотя в США есть признаки поддержки промышленной политики, тенденция к дерегуляции продолжается. Это может стать первым в истории случаем, когда индустриальная экономика сосуществует рядом с финансовой, конкурируя за капитал и кадры.

Не ошибитесь: индустриальный путь — более сложный. Менеджеры фондов сталкиваются с вопросами LP и менее привлекательными краткосрочными прибылью. Но в долгосрочной перспективе «жёсткие» и «глубокие» технологии обладают устойчивыми преимуществами и способностью давать мультипликативную отдачу, превосходя более популярные сегменты. И главное — они решают реальные проблемы, создавая прямое и позитивное влияние на процветание.

«Повторная индустриализация» — общий призыв тех, кто осознаёт, что будущее было предано.

Это новые урановые заводы в эпоху ядерного возрождения, океанские роботы для решения проблем продовольственной цепочки, специализированные AI-лаборатории, сосредоточенные на разработке лекарств в эпоху AlphaFold.

Ни один из этих проектов не выиграл от финансизации. Они не вписываются в показатели и коэффициенты, используемые в частных инвестициях для «печати денег». Но они способны вернуть экономике реальную производительность.

Эпоха индустриалистов

«Создание денег и кредита и их связь с созданием богатства (реальных товаров и услуг) часто путают, но именно это — главный драйвер экономических циклов.»

– Рэй Далио, основатель Bridgewater Associates

В периоды стабильности после бума финансизация превращается в инерционный механизм — механизм эксплуатации и источник стагнации. В конечном итоге она эгоистична, нулевая сумма, и всё чаще рушится под системными ударами, унося надежды на накопление и восстановление.

Надеюсь, капитал снова обретёт интерес к «жёстким проблемам». Этот цикл — эпоха великих индустриалистов, особенно тех, кто работает на передовой. Важное — их идеализм и видение, выходящее за рамки поверхностных финансовых стимулов. Они ставят долгосрочные преимущества и наследие выше краткосрочных игр. Финансы служат их целям, а не наоборот.

Одновременно возвращение к «невидимой руке» Адама Смита не оставит без внимания тех, кто продолжает искусственно завышать показатели ради интересов инвесторов.

(Благодарности Yifat Aran, Alex LaBossiere, Laurel Kilgour и Aaron Slodov за отзывы на предварительном этапе.)