Как точно определить стоимость криптовалюты?

Написано: Four Pillars
Перевод: AididaoJP, Foresight News

Ключевой показатель оценки токенов: EV / доходы держателей.

Основные моменты

• Токен ≠ доля в компании. При оценке следует использовать бизнес-стоимость / доходы держателей, а не бизнес-стоимость /协议ные доходы.

• Коэффициент учета (доля协议ных доходов, которую в конечном итоге получат держатели) — важный диагностический показатель. В сравниваемых проектах он варьируется от 25% до 100%.

• «Разводнение» тоже имеет различия. Мотивация команды — реальные операционные расходы (учитываются в мультипликаторе оценки), а разблокировка и продажа инвесторами — рыночное событие (не учитывается в мультипликаторе).

• Стоимость казны важна с точки зрения «доступности средств». Вопрос не в том, сколько денег в казне, а смогут ли держатели вывести их.

Я часто вижу распространённую ошибку в оценке криптовалют: кто-то берёт协议, генерирующий 500 млн долларов ежегодных доходов, делит рыночную капитализацию на эту сумму и получает мультипликатор в несколько раз, делая вывод, что он «дешёвый». Такой подход неверен: и числитель, и знаменатель — ошибочные. Инвесторы думают, что покупают по 5-кратной оценке, а на самом деле, учитывая реальный доход, который они могут получить, мультипликатор может достигать 20.

Цена по прибыли — хорошая отправная точка, но она игнорирует баланс и структуру капитала — именно поэтому в традиционной финансовой аналитике используют мультипликатор EV/EBITDA. Однако применение EV/EBITDA к токенам сталкивается с тремя фундаментальными проблемами:

• Казначейские активы: у держателей нет законных прав на их получение.

-协议ные доходы: большая часть может вообще не достичь держателей.

• Максимальные издержки: не отражаются в отчёте о прибылях и убытках, а реализуются через эмиссию новых токенов.

Цель этой статьи — построить оценочную рамку, адаптированную к особенностям токенов. Основной показатель — бизнес-стоимость / доходы держателей — то есть цена, которую вы платите за каждый доллар дохода, который в конечном итоге попадёт в ваш карман (как держателя токена), с учётом баланса и реальных операционных издержек. На примере пяти协议ов (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY) я покажу, что это не инвестиционный совет, а демонстрация метода.

1. Как считается «бизнес-стоимость» токена?

Многие ошибочно используют рыночную капитализацию как стартовую точку — но рыночная капитализация не равна бизнес-стоимости.

В традиционной финансовой теории:

Бизнес-стоимость = рыночная капитализация + долг – наличные

Потому что, покупая всю компанию, вы берёте на себя долг и получаете наличные. Вычтя наличные, вы получаете чистую бизнес-стоимость, которая в юридическом смысле — ваша.

В криптомире ситуация сложнее. Есть механизмы автоматического сжигания (USDC поступает, токен сжигается навсегда, никто не может получить USDC), есть казначейские кошельки (с миллиардами долларов, но без управленческих прав и распределений), и многое другое. Важен не вопрос «что в казне», а «может ли держатель вывести эти средства» (конечно, если кто-то купит весь协议, скидка исчезнет — это как в традиционных финансах. Здесь «скидка на права требования» — в основном для миноритарных акционеров).

Я использую термин «бизнес-стоимость», потому что логика схожа: вы рассчитываете, сколько нужно заплатить за ядро бизнеса, исключая не принадлежащие вам активы. Формула:

Бизнес-стоимость токена = рыночная капитализация + долг协议а –可提取ные активы казны

Большинство协议ов пока не имеют «долга协议а», поэтому фокус — на казначейских активах.

Разберём, что в казне:

• Стейбкоины: реальные деньги, в принципе, полностью доступны для вывода.

• Собственные токены: собственные协议ные токены. Вычтя их, получается «своё минус своё», обычно с минимум 50% скидкой.

• Ликвидность, принадлежащая协议у (POL), и другие активы.

Общая казна = стейбкоины + собственные токены × (1 – подходящая скидка) + POL

Но сумма активов ≠ доступные для вывода средства — это ключевая проблема этого подхода.

Некоторые协议ы вообще не имеют активов, которые можно было бы учесть со скидкой. Например, механизмы с автоматическим сжиганием (USDC поступает, используется для выкупа и сжигания токенов) — в этом случае активов в балансовом отчёте нет. Тогда可提取ные активы казны = 0, и бизнес-стоимость равна рыночной капитализации. Это самый прозрачный случай, не требующий субъективных оценок.

Для协议ов с реальными активами казна — это активы, которыми реально управляют. Вводится «скидка на права требования», которая отражает степень контроля держателей:

• 0% скидка: автоматический выкуп и сжигание, без голосования; или средства полностью в распоряжении держателей.

• 25% скидка: активное DAO и история распределений.

• 50% скидка: есть управленческие права, но они формальны, реально не реализуются.

• 75% скидка: казна под контролем команды, слабое управление.

• 100% скидка: средства под контролем фонда, держатели не имеют прав требования.

Эти проценты — самая субъективная часть, и я признаю, что они вызывают споры. Но даже разногласия между аналитиками о 25% или 50% гораздо полезнее, чем игнорировать казну и говорить только о P/E.

Рассмотрим примеры:

• Maple: казна $9.36 млн (99.7% — стейбкоины), сумма незначительна. Бизнес-стоимость чуть снижена с $272 млн до $265 млн.

• SKY: казна $140.3 млн, из них 99.9% — собственные токены. После 50% скидки доступная сумма — около $70.2 млн, бизнес-стоимость снизилась с $1.69 млрд до $1.62 млрд.

• PUMP: по сообщениям, держит около $700 млн в стейбкоинах, но без механизмов распределения и управления, держатели не могут вывести.可提取ные активы = 0, бизнес-стоимость = рыночная капитализация.

• HYPE и JUP: механизмы с автоматическим сжиганием или закрытыми казначейскими счетами — без субъективных оценок, бизнес-стоимость равна рыночной.

2. Доходы и издержки: сколько реально попадёт мне в карман?

Разница между заработком协议а и тем, что реально получит держатель, — главный источник ошибок в оценке и ключ к мультипликаторам.

Можно представить доходы как трёхуровневый «водопад»:

• Расходы: сумма, платимая пользователями.

-协议ные доходы: часть, остающаяся协议у после выплаты LP, валидаторам и т.п.

• Доходы держателей: часть, доходящая до держателей через выкуп, сжигание или распределение.

Два ключевых коэффициента:

• Удержание =协议ные доходы ÷ расходы (сколько协议 оставляет себе)

• Коэффициент учета = доходы держателей ÷协议ные доходы (какая часть协议ных доходов реально доходит до держателей)

Эти показатели в совокупности дают разницу:

• HYPE: удержание 89.6%, коэффициент учета 100%. Из 9 млрд расходов — 8.057 млрд доходят до держателей.

• Maple: удержание 13% (14.05 млн расходов → 1.83 млн协议ных доходов), коэффициент учета 25.1% (1.83 млн → 460 тыс. доходов держателей). Общий проходной коэффициент — 3%, у HYPE — 90%.

В рамках одного подхода, один проект с 3%, другой с 90% — кардинально отличаются. Если сравнивать по EV/расходам или EV/协议ных доходах, разница — в разы.

Почему в числитель берут «доходы держателей», а не «协议ные доходы»?

В традиционной финансовой теории EV/выручка оправдано, потому что акционеры имеют право на остаток — в юридическом смысле. В случае с токенами у держателей такого права нет, они получают только то, что предусмотрено моделью. Если доходы лежат в казне, управляемой командой, и нет механизма их распределения — эти доходы не ваши.

Использование协议ных доходов в качестве числителя — искажает картину, делая协议ные показатели более «дешёвыми», чем есть на самом деле. Я называю это «скидкой на учет».

На примере Maple:

• EV/协议ные доходы = 14.5x

• EV/доходы держателей = 57.7x

Разница — в 4 раза! При одинаковых данных, в зависимости от выбранного показателя, вы делаете разные выводы о «рыночной цене».

3. Издержки: разводнение делится на три типа

Термин «разводнение» в крипте используется слишком широко, и неправильная классификация ведёт к ошибкам в оценке.

Первый тип: мотивация команды (опционная компенсация) — это операционные издержки

Бенджамин Грэм говорил: если мотивация не считается издержками, то что? В подарок? В традиционной финансовой отчётности это отражается в прибыли, уменьшая её. В крипте — через эмиссию новых токенов, что по сути то же самое — реальный операционный расход.

• HYPE: годовые мотивационные расходы — $464.9 млн, это 57.7%协议ных доходов.

• PUMP: мотивационные расходы — $128.5 млн.

Эти показатели должны учитываться при мультипликаторах.

Второй тип: операционные издержки на токены (экосистемные стимулы, привлечение пользователей) — тоже операционные расходы

Они аналогичны затратам на привлечение пользователей, тоже реальны и должны учитываться. Например, у PUMP есть ещё $77 млн на операционные токены, итого — $205.5 млн.

Критерий прост: создаёт ли协议 новые токены?

Если协议 просто делит существующие доходы между стейкерами — издержки уже учтены в денежном потоке (разница协议ных доходов и доходов держателей). Если协议 эмитирует или разблокирует ранее недоступные токены — это реальное разводнение, операционные издержки.

Третий тип: блокировка инвесторов и последующая разблокировка — рыночное событие, не операционные издержки

Вы не вычитаете из прибыли Apple продажи венчурных инвесторов, чтобы получить «скорректированную прибыль». Аналогично, это не должно учитываться в мультипликаторах.

PUMP: потенциальное давление на цену — $83.5 млн в год, или 7.3% рыночной капитализации. Влияние — значительное, но не операционные издержки. Выделено отдельно как «налог на держателей токенов» — сумма токеновых издержек и потенциального давления, делённая на доходы.

4. Четыре ключевых мультипликатора и один диагностический показатель

На основе вышеизложенного выводим следующие показатели (здесь они определены единоразово, далее — по тексту):

• EV/доходы держателей (ключевой показатель): сколько вы платите за каждый доллар дохода, реально попадающего в ваш карман.

• Рыночная капитализация / доходы держателей: аналогично, без учёта казны. Разница — влияние баланса.

• EV/(доходы держателей – издержки): скорректированный мультипликатор, исключающий реальные операционные издержки (мотивацию команды, операционные расходы).

• EV/协议ные доходы (для сравнения): разница с EV/доходы держателей — показатель «скидки на учет».

• Индекс «налог на держателей» = (издержки токенов + потенциальное давление) ÷ доходы держателей. Он показывает совокупное влияние бизнес-издержек и давления на предложение. Например, у PUMP — 60.3%, что означает, что на каждый доллар дохода приходится ещё 0.603 доллара в виде новых токенов, создающих давление.

Этот показатель не говорит прямо о цене, но сигнализирует о соотношении денежного потока и предложения.

5. Обзор данных и ключевые кейсы

• HYPE: коэффициент учета 100%, мультипликатор по доходам держателей — 9.4x. После учёта операционных издержек — 22.2x. Доходная структура ясна, сложности — в издержках.

• PUMP: кажется самым дешёвым (2.4x), коэффициент учета — 98.8%. Но казна недоступна, и в 2026 году ожидается крупная разблокировка. После корректировки — 4.2x, налог на держателей — 60.3% (максимум в выборке).

• MAPLE: самый большой «скидочный» разрыв — 4 раза.协议ные доходы — 14.5x, доходы держателей — 57.7x. Разница огромна. Нет издержек — мультипликатор после корректировки не меняется.

• JUP: самый чистый баланс. «Нулевой выброс» — без токеновых издержек, без давления инвесторов, без可提取ных активов. Все мультипликаторы около 7.7x.

• SKY: коэффициент учета 45.8%. Лучший пример, показывающий, как выбор «знака в знаменателе» влияет на оценку.协议ные доходы — 7.3x (выглядит дешево), доходы держателей — 16.0x (уже не так). Казна — в основном собственные токены (99.9%), их стоимость нужно корректировать.

6. Итоги

Этот подход, безусловно, имеет недостатки:

• Скидка на права требования казны — субъективна: я ставлю 25%, вы — 50%, и никто не убедит другого.

• Оценка эмиссии — сложная: у некоторых协议ов есть функции эмиссии, но каналы распределения закрыты, и токены лежат в нераспределённых пулах — ситуация неясна.

• Источники данных — шум: данные DeFiLlama за 30 дней могут отличаться из-за разных моментов снимков, что влияет на оценку.

Но это — стартовая точка. EV/доходы держателей с учётом баланса и реальных издержек помогает понять, сколько реально вы платите за доход, который в конечном итоге попадёт в ваш карман.

Разрыв между协议ными доходами и тем, что реально получают держатели, — крупнейшая проблема текущего рынка. Многие协议ы генерируют сотни миллионов долларов дохода, а держатели — лишь малую часть, и большинство оценочных моделей этого не учитывают.

К счастью, индустрия начинает обращать внимание на ценность: включены механизмы выкупа, замена инфляционной заливки, голосование за приостановку стимулов. Мы создаём инструменты для более точной оценки происходящего.

7. Источники данных и методика

• Доходы: годовые данные DeFiLlama (последние 30 дней × 12). Плюс — чувствительны к последним месяцам, минус — возможен шум.

• Доходы держателей: только данные DeFiLlama по «доходам держателей» — включают только выкуп, сжигание, прямое распределение.

• Казна:

  • MAPLE: $9.36 млн (DeFiLlama, 99.7% — стейбкоины)

  • SKY: $140.3 млн (DeFiLlama, 99.9% — собственные токены)

  • JUP: $0 (закрытая казна)

  • PUMP: оценка $500 млн (стейбкоины, диапазон 286 млн — 800 млн)

• Токеновые издержки:

  • MAPLE: $0. В рамках предложения MIP-019 (октябрь 2025) завершена эмиссия. Возможно, есть 5% инфляции, но каналов распределения — нет.

  • SKY: $0. В рамках программы сбережений (STR) — распределение SPK и Chronicle Points, а не SKY токенов.

  • JUP: $0. В феврале 2026 — одобрена «нуль-выбросов» (75% за). Казна закрыта до 2027.

• Давление инвесторов:

  • PUMP: стабильное — $83.5 млн в год, или 7.3% рыночной капитализации. Влияние — значительное, но не операционные издержки. Выделено отдельно как «налог на держателей токенов» — сумма токеновых издержек и потенциального давления, делённая на доходы.

• Кредитные показатели:

  • MAPLE: использует AUM — $3.79 млрд (по отчету Q1 2026), а не TVL по DeFiLlama ($1.945 млрд). Норма доходности —协议ные доходы / AUM.

• Операционные расходы — не оценены, так как протоколы их не раскрывают, что может привести к искажениям.

• Оценка мотивации команды — по текущей цене токена. Чувствительна к ценовым колебаниям.

Источник данных: [ссылки]