Понимание требований Tether к капиталу: вопрос на 4,5 миллиарда долларов

При оценке стейблкоинов, таких как Tether (USDT), большинство дискуссий сосредоточено на deceptively simple вопросе: является ли этот актив платежеспособным или неплатежеспособным? Однако такой подход упускает из виду более тонкую структурную реальность. На самом деле разговор должен сосредоточиться на том, сохраняет ли Tether достаточные капитальные буферы для поглощения волатильности портфеля — вопрос, коренящийся в фундаментальных банковских принципах.

Переосмысление платежеспособности стейблкоинов через призму банковского дела

Традиционная платежеспособность предприятий — это просто: активы должны соответствовать обязательствам. Однако финансовые институты работают по другим принципам. Для банков и подобных им организаций платежеспособность в основном связана с управлением рисками — в частности, с тем, есть ли у учреждения достаточно капитала для поглощения потенциальных убытков по портфелю активов при выполнении обязательств по выкупу.

Это различие крайне важно, потому что финансовые институты не просто пассивно хранят средства. Они активно распределяют обязательства (депозиты или, в случае Tether, циркулирующие цифровые токены) по диверсифицированным портфелям активов, получая доходы за счет разницы между доходностью активов и почти нулевыми затратами по обязательствам.

Модель работы Tether точно соответствует этому шаблону. Платформа:

• Выпускает ~$174,5 миллиарда в виде цифровых токенов, подлежащих выкупу по требованию (преимущественно USDT)
• Держит примерно $181,2 миллиарда в диверсифицированных активах
• Поддерживает около $6,8 миллиарда избыточных резервов
• Функционирует как нерегулируемое финансовое учреждение с существенными рыночными и кредитными рисками

Рамки Базеля: шаблон для оценки

Поскольку Tether работает без формального пруденциального регулирования, применение стандартных банковских рамок — особенно Базельской капитальной системы — предоставляет полезную аналитическую перспективу.

Три категории рисков, которые регуляторы требуют управлять банкам:

Кредитный риск доминирует в большинстве профилей рисков финансовых институтов, обычно составляя 80-90% от взвешенных по риску активов (RWA). Он отражает вероятность невыполнения обязательств заемщиками.

Рынки (2-5% RWA) отражают неблагоприятные колебания цен активов относительно номиналов обязательств. Например, если обязательства Tether деноминированы в долларах США, а в портфеле есть Bitcoin, волатильность BTC создает рыночный риск. В настоящее время Bitcoin торгуется около $92,86K и демонстрирует годовую волатильность 45-70% (по сравнению с золотом — 12-15%), что делает экспозицию в BTC более рискованной.

Операционный риск (остаточные RWA) включает мошенничество, сбои систем, юридические потери и внутренние ошибки — менее предсказуемые, но критически важные факторы.

Расчет риск-позиции Tether

Активы Tether на сумму $181,2 миллиарда делятся примерно так:

• ~77% ($139,5 миллиарда): инструменты денежного рынка и эквиваленты долларов — минимальный риск
• ~13% ($23,6 миллиарда): физические и цифровые товары (особенно золото и Bitcoin)
• Остальное: кредиты и прочие инвестиции — в основном непрозрачные

Позиция по товарам требует аккуратного подхода. Согласно стандартным руководствам Базеля, Bitcoin имеет особый риск-вес до 1250% — что фактически требует полного долларового обеспечения капиталом. Хотя это соответствует самой строгой регуляторной интерпретации, многие считают, что это устаревший подход для эмитентов, работающих в криптомаркетах.

Более разумный подход: держать капитал, достаточный для поглощения колебаний цены Bitcoin на уровне 30-50% (в пределах исторической волатильности), применяя примерно 375-625% риск-веса. Учитывая, что золото обычно требует 8-20% капитала (при 100-250% риск-весе), более высокая волатильность Bitcoin оправдывает примерно тройной множитель.

Для кредитного портфеля Tether, учитывая его почти полную непрозрачность, разумно применять 100% риск-веса.

Результат: риск-взвешенные активы Tether, вероятно, колеблются в диапазоне от $62,3 миллиарда до $175,3 миллиарда в зависимости от предположений о товарных позициях.

Оценка дефицита капитала

Используя стандарт Базеля, требующий минимальный коэффициент общего капитала 8% от риск-взвешенных активов:

При текущих избыточных резервах в $6,8 миллиарда, достаточность капитала Tether составляет от 3,87% до 10,89%, в зависимости от метода расчета риск-весов.

Ключевой вывод: при умеренных предположениях, рассматривающих BTC как цифровой товар (без необходимости полного 1250% веса), Tether едва ли соответствует минимальным нормативам. Однако по сравнению с крупными системно важными банками, средний показатель CET1 — 14,5%, а общий капитал — 17,5-18,5%, позиция Tether кажется недостаточно капитализированной.

Конкретный дефицит: Tether может потребовать дополнительно около $4,5 миллиарда резервов, чтобы соответствовать отраслевым лучшим практикам при текущем уровне эмиссии USDT. При самом строгом подходе к Bitcoin, этот дефицит может увеличиться до $12,5-25 миллиардов — хотя такие требования, вероятно, чрезмерно жестки.

Контроверсия на уровне группы

Стандартный ответ Tether — это акцент на внутренние накопленные прибыли группы. Числа действительно значительные:

• Годовая чистая прибыль 2024: более $13 миллиардов
• Собственный капитал группы: более $20 миллиардов
• Прибыль за 3 квартал 2025: более $10 миллиардов

Однако при оценке регуляторного капитала эти резервы традиционно разделяются. Внутригрупповые накопленные прибыли и собственные инвестиции в возобновляемую энергию, майнинг Bitcoin, инфраструктуру AI и операционные концессии — это буферы капитала вне выделенного эмиссионного юрлица. Хотя Tether может перераспределять капитал в кризисных ситуациях, формальные юридические обязательства этого не требуют.

Эта структурная схема дает менеджменту опциональность, но не обязательство — отличие, которое определяет, считается ли собственный капитал группы реальным обеспечением для держателей USDT.

Итог

Дебаты о Tether выходят за рамки бинарных «платежеспособен/неплатежеспособен». Вопрос скорее структурный: держит ли организация, выпускающая $174,5 миллиарда циркулирующих обязательств, достаточные капитальные буферы для противостояния волатильности портфеля? Текущие данные свидетельствуют, что Tether работает близко к минимальным нормативам при разумных предположениях, но значительно ниже отраслевых лучших практик. Оценка в $4,5 миллиарда дополнительных резервов — это разрыв между технической достаточностью и разумной капитализацией для такой системно важной в криптомаркетах организации, как Tether.