Почему Уолл-Стрит остается скептически настроенным к Ethereum, несмотря на рост его фундаментальных показателей

Когда фундаментальные показатели Ethereum и рыночная цена резко расходятся, за этим стоит что-то более глубокое. ETH достигла $4.95K в августе 2025 года — нового рекордного максимума, — но к концу года рухнула до $3.22K, стерев почти 40% прибыли. За 365 дней ETH снизилась на 2.78%, при этом волатильность составила 141%. Парадокс: технически, Ethereum показала впечатляющий год. Сеть успешно внедрила два крупных обновления (Pectra и Fusaka), доходы Layer 2 взорвались: Base превзошел многие отдельные блокчейны, а институциональное принятие ускорилось благодаря фонду BlackRock $2 billion BUIDL. Почему же рынок проигнорировал то, что должно было стать бы бычьим нарративом?

Холодное отношение институционалов: почему inflow в ETF рассказывают настоящую историю

Потоки институционального капитала раскрывают настоящую проблему. В конце 2025 года ETF на биткоин привлекли чистый приток в размере $21.8 миллиардов, в то время как ETF на Ethereum застряли на всего лишь $9.8 миллиардов. Причина кроется в структурной слабости, о которой никто не хочет говорить.

Спотовые ETF, запущенные в 2025 году, были специально ослаблены — регуляторы запретили функции стекинга. Вот почему это важно: нативная доходность стекинга Ethereum (3-4% в год) должна была стать его ключевым преимуществом перед казначейскими облигациями США. Но когда клиенты BlackRock или Fidelity держат ETF без доходности, зачем принимать волатильность? Покупайте казначейские облигации вместо этого. Или выбирайте дивидендные акции. Обещанный “альфа”-эффект ETH просто исчез.

Более тревожит путаница с позиционированием. В 2021 году институционалы рассматривали ETH как “индекс технологических акций” крипто — высоко-бета актив для бычьих рынков. К 2025 году эта нарратив рухнул. Ищете стабильность? Побеждает биткоин. Хотите “лунауты”? Экосистема PayFi Solana или AI-токены выглядят более захватывающе. ETH занимает неловкое среднее положение, игнорируемое как консерваторами, так и агрессивными инвесторами.

Тем не менее, полностью от Ethereum институционалы не отказались. Готовность BlackRock держать $2 миллиард долларов исключительно на Ethereum для расчетов активов говорит о чем-то: при обработке сотен миллионов реальных активных транзакций (RWA) только безопасность и юридическая ясность Ethereum внушают доверие. Институционалы видят Ethereum как стратегически важный актив, но тактически не вдохновляющий — это “подождем и посмотрим”.

Крах Dencun: как техническая победа стала ценовой катастрофой

Понимание падения цены требует взгляда на март 2024 года. Обновление Dencun внедрило EIP-4844 и Blob-транзакции, создав отдельный слой доступности данных для Layer 2. Технически гениально — стоимость транзакций L2 упала более чем на 90%, а пользовательский опыт на Arbitrum и Optimism преобразился.

Но это обновление мгновенно убило нарратив инфляции Ethereum.

По EIP-1559 сжигание ETH зависело от перегрузки блока. Dencun значительно увеличил предложение доступных данных, но спрос не последовал. Пространство Blob оставалось переполненным; сборы за Blob оставались близкими к нулю. До Dencun Ethereum сжигала тысячи ETH ежедневно во время пиковых нагрузок. После? Скорость сжигания рухнула.

К концу 2024 года ежедневная эмиссия ETH (примерно 1800 ETH в день) превысила показатели сжигания. Сеть перешла от дефляции к инфляции. Теория “Ultra Sound Money” — нарратив, привлекающий долгосрочных держателей, — исчезла. Согласно данным ultrasound.money, Ethereum перешла от отрицательной к положительной инфляции в годовом выражении. Один из долгосрочных держателей выразил это так: “Я купил ETH ради дефляции. Теперь этого нет — зачем держать?”

Технические обновления должны были укрепить сеть. Вместо этого они стали убийцами цены. Это главный противоречие Ethereum: чем успешнее становится Layer 2, тем слабее захват стоимости для держателей основной сети.

Layer 2: вампирская атака или стратегическая эволюция?

Дебаты о том, паразитирует ли Layer 2 на Ethereum, достигли апогея в 2025 году. Финансовые показатели выглядят устрашающе: Base принес более $75 миллиона в доходах, захватив почти 60% всей прибыли сектора L2. Ethereum L1? Всего $39.2 миллиона — менее четверти доходов Base. Если бы Ethereum была компанией, Уолл-Стрит назвал бы ее “переоцененной с падающими доходами”.

“Л2 высасывает кровь Ethereum” — таково было общее мнение.

Но этот анализ упускает главное.

Каждая транзакция на Base, Arbitrum или Optimism завершается в ETH. Пользователи платят газ в ETH. Дефи-залог — тоже ETH. “Курсовая премия” Ethereum не выражается только доходами с газа L1 — она заложена во всей экономической активности L2. Ethereum не становится неактуальным; она меняет бизнес-модели. Переходит от “обслуживания розничных пользователей напрямую” к “обслуживанию оптовых сетей Layer 2”.

Плата Blob, которую платят L2 за использование L1, по сути, — это покупка безопасности и доступности данных Ethereum. Да, эти сборы сейчас низкие. Но при масштабировании — появлении сотен L2 — эта модель B2B может оказаться гораздо более устойчивой, чем зависимость от розничных транзакций с резкими пиками объема. Представьте Ethereum как переход от розничного продавца к оптовику. Маржа с каждой транзакции падает, но совокупный масштаб растет экспоненциально. Рынок еще не осознал этого сдвига бизнес-модели.

Конкурентное давление: где Ethereum лидирует и “кровоточит”

Ethereum по-прежнему доминирует в умах разработчиков. Согласно отчету Electric Capital за 2025 год, сеть привлекла 31 869 активных разработчиков за год — без конкурентов. Но в борьбе за новых разработчиков Ethereum теряет позиции.

Solana мобилизовала 17 708 активных разработчиков с ростом на 83% за год, захватывая импульс среди новичков. Более того, разные направления консолидируются вокруг разных цепочек. В PayFi (платежных финансах) высокая пропускная способность и низкие сборы Solana создали естественное доминирование. PayPal USD (PYUSD) вырос на Solana; Visa тестирует крупномасштабные платежи там.

Ethereum столкнулась с кризисом DePIN (децентрализованной физической инфраструктуры). Render Network мигрировала на Solana в ноябре 2023 года. Helium и Hivemapper последовали за ней. Фрагментация между L1 и L2, а также волатильность сборов сделали Ethereum непригодной для инфраструктурных приложений, требующих стабильности.

Где Ethereum непобедима? В реальных активах (RWA) и институциональных финансах. Фонд BlackRock $2 billion BUIDL( в основном работает на Ethereum. Это сигнал абсолютного институционального доверия к безопасности Ethereum для крупных расчетов с активами. Стейблкоины? Ethereum занимает 54% рынка $170 ~)миллиардов(. Это остается основной инфраструктурой “интернет-доллара”.

Конкурентный ландшафт выявляет две новые специализации: Ethereum преуспевает в сложной DeFi-архитектуре и институциональных финансах )где привлекла опытных исследователей и архитекторов$2 ; конкуренты привлекли разработчиков Web2, создающих потребительские приложения. Это разные экологические ниши — не обязательно нулевая сумма.

Пять катализаторов возвращения Ethereum

Сценарий разворота — не фантазия. Несколько факторов могут вновь разжечь институциональный спрос и восстановить цену.

Первое: одобрение ETF на стекинг. Текущие ETF — “полуфабрикаты” без доходности стекинга для держателей. Как только ETF с функциями стекинга пройдут регуляторные барьеры, ETH мгновенно преобразится. Он станет долларовым активом с доходностью 3-4% в год и потенциалом роста цены. Для пенсионных фондов и суверенных фондов по всему миру эта комбинация капитализации и фиксированного дохода станет стандартным распределением. Ожидайте немедленных притоков.

Второе: взрыв RWA. Ethereum становится новым расчетным бэкендом Wall Street. Фонд BlackRock (billion BUIDL) стимулировал этот тренд. По мере миграции государственных облигаций, недвижимости и частного капитала в блокчейн до 2026 года Ethereum будет хранить триллионы активов. Эти активы не обязательно будут генерировать большие сборы, но они заблокируют значительный ETH в качестве залога и ликвидности, существенно сокращая обращающийся объем.

Третье: разворот рынка Blob. Коллапс дефляции, вызванный Dencun, был временным несоответствием спроса и предложения. Использование Blob сейчас составляет 20-30%. Но крупные приложения Layer 2 (Web3 игры, SocialFi) заполнят этот объем. Когда Blob достигнет насыщения, сборы возрастут экспоненциально. Анализ Liquid Capital показывает, что к 2026 году только сборы Blob могут составить 30-50% от общего сжигания ETH — достаточно, чтобы восстановить нарратив “Ultra Sound Money”.

Четвертое: прорыв в межоперабельности Layer 2. Текущая фрагментация L2 (ликвидность, плохой UX) тормозит массовое внедрение. Superchain Optimism и Polygon AggLayer создают объединенные уровни ликвидности. Важное — появляется технология совместных секвенсеров на базе L1. Когда пользователи смогут переключаться между Base, Arbitrum и Optimism так же легко, как между мини-приложениями WeChat, эффекты Ethereum взорвутся. Секвенсеры будут вынуждены ставить ETH на L1, восстанавливая поток стоимости.

Пятое: техническая дорожная карта 2026 года. Эволюция Ethereum продолжается без остановки. Glamsterdam (H1 2026) оптимизирует слой исполнения, значительно повышая эффективность разработки смарт-контрактов и снижая газовые сборы — открывая двери для институциональных DeFi-приложений. Hegota H2 2026 и Verkle Trees — финальная стадия. Verkle Trees позволяют создавать безстейт-клиентов, позволяя пользователям проверять Ethereum на телефонах или браузерах без загрузки терабайтов данных. Это позиционирует Ethereum как чемпиона децентрализации по сравнению со всеми конкурентами.

Итог: от платформы розничных спекуляций к глобальному расчетному слою

Производительность Ethereum в 2025 году казалась слабой — не потому, что она провалилась, а потому что переживает болезненную метаморфозу. Она пожертвовала краткосрочной доходностью L1 ради бесконечной масштабируемости L2. Она пожертвовала краткосрочными ценовыми фейерверками ради институциональной защиты через соответствие и безопасность при работе с RWA. Это — фундаментальный сдвиг бизнес-модели: от B2C к B2B, от извлечения транзакционных сборов к глобальному расчетному слою.

Для инвесторов Ethereum сейчас напоминает Microsoft в период перехода в облако в середине 2010-х. Стоимость акций застоялась, появляются конкуренты, но глубокие сетевые эффекты и прочные защиты накапливаются под поверхностью. Вопрос не в том, когда Ethereum снова взлетит, а в том, когда рынок осознает ценность этого архитектурного преобразования. Текущий скептицизм Уолл-Стрит — не безразличие к фундаменталам, а неполное понимание роли Ethereum в эволюции. Когда это понимание придет, оно может стать катализатором, которого Уолл-Стрит давно игнорирует.