Отчет о капитальных рынках 2025: Парадокс инфраструктуры и дилемма токеновой экономики

Машинная экономика перешла от спекуляций к реальности, однако структура рынка выявляет тревожную закономерность: те, кто контролирует физические узкие места, захватывают ценность с взрывной скоростью, в то время как децентрализованные протоколы изо всех сил пытаются превратить активность в значимую отдачу.

Почему 2025 стал годом расплаты

Когда регуляторные ветры с Вашингтона создали беспрецедентную открытость, криптоинновации расширились по пяти направлениям — стейблкоины, децентрализованная торговля, перпетуалы, рынки предсказаний и казначейства цифровых активов. На бумаге условия выглядели благоприятными. Но под поверхностью формировалась структурная ловушка.

Держатели токенов сталкиваются с трагической дилеммой заключенного. Предвидя будущую размывку из-за графиков разблокировки и вторичных предложений, они заранее ликвидируют позиции. Маркет-мейкеры используют это, делая агрессивные короткие ставки вместо поддержки здоровья экосистемы. В результате: цены токенов падают раньше, чем реализуются прибыльные проекты, независимо от технологических достоинств.

Эта динамика достигла критической точки 10 октября, когда сбои в структуре рынка вызвали каскадные ликвидации. Коэффициент корреляции между криптоактивами приблизился к 1 — означая, что все двигалось вместе, нарушая фундаментальную логику. Это стало признаком того, что снижение кредитного плеча происходило без разбора, а не дифференцированно.

Для инвесторов на три-пять лет 2025 стал разрушительным. Трейдеры и банкиры процветали за счет объемов и сборов за листинг. Долгосрочные создатели сталкивались с рынком, который наказывал терпение.

Где на самом деле накапливалась ценность

Контраст между победителями публичных и частных рынков выявляет истинную закономерность: машины направляют капитал через инфраструктуру, а не через нарративы.

Владение аппаратным обеспечением доминировало

В акциях история «сильные становятся еще сильнее» разворачивалась предсказуемо. Bloom Energy, IREN, Micron, TSMC и NVIDIA — компании, контролирующие электроэнергию, полупроводники и вычислительную мощность — показывали колоссальный рост. Такие фирмы, как Equinix, несмотря на предложение емкости, значительно отставали. Рынок вынес свой вердикт: общая инфраструктура утратила ценность по сравнению с безопасностью электропитания и высокоплотными специализированными вычислениями.

Это отражает экономическую реальность. Capex на ИИ требует гарантированного электроснабжения и заказного кремния. Компании, монетизирующие эту необходимость, выигрывают.

Раздел обязательного и необязательного в программном обеспечении

Платформенные бизнесы с встроенными рабочими процессами и обязательными обновлениями — Alphabet и Meta — продолжали накапливать капитал, поскольку расходы на ИИ укрепляли их распределительные преимущества. В то время как ServiceNow и Datadog, несмотря на сильные продукты, страдали от давления со стороны гиперскейл облачных провайдеров и медленных сроков монетизации ИИ. Обвал Elastic из-за облачных альтернатив продемонстрировал уязвимость: техническое превосходство ничего не значит, если у вас нет затрат на переключение или ценовой власти.

Урок: программное обеспечение ИИ — дефляционное (ценовое давление); инфраструктура ИИ — инфляционная (увеличение стоимости).

Частные рынки: доверие быстро рушится

Компании, создающие модели на базе Foundation, казались главными героями. OpenAI и Anthropic демонстрировали быстрый рост доходов, но приобретение Scale AI компанией Meta показало жесткую правду: потеря нейтральной позиции — потеря клиентов. Модели доходов без контрольных точек исчезают под давлением.

В отличие от них, компании, контролирующие реальные результаты — Applied Intuition, Anduril, Samsara, новые системы управления флотами — держались лучше, несмотря на статус приватных. Они владеют слоем принятия решений машин, а не только доступом к нему.

Токенизированные сети: постоянная слабость

Здесь заключается проблема сектора. Децентрализованное хранение, данные, агенты и протоколы автоматизации генерируют активность, но не создают ценность. Chainlink оставался стратегически важным, но не мог согласовать доходы протокола с токеномикой. Bittensor — крупнейшая крипто-нативная ставка на ИИ — не представлял существенной угрозы для Web2 лабораторий. Протоколы агентов, такие как Giza, показывали реальное использование, но оставались в ловушке размывки токенов и маржинальных сборов.

Рынок больше не поощряет коллаборативные нарративы без обязательных механизмов взимания платы. Ценность течет к активам, которые машины не могут обойти — счета за электроэнергию, закупка кремния, облачные контракты — а не к системам, которые они могут выбрать опционально.

Переформатирование для 2026: за пределами спекуляций

Исторический прецедент важен. В 2009 году робо-советники не имели языка и четких бизнес-моделей. К 2014 году концепция оформилась. В 2017 году DeFi столкнулся с подобной путаницей; к 2022 году инфраструктура стала очевидной. Современные архитектуры токенизированных сетей требуют 12-24 месяцев для осмысления своих структурных неудач и поиска настоящего соответствия продукту и рынку.

Осознание ценности ИИ глубже, чем большинство ожидает. Вспомните создание богатства за десятилетие: европейские рынки капитала ($20-30 трлн) едва сдвинулись. Индия выросла $3 триллион (5-10% CAGR), Китай — $5 триллион. Технологические гиганты «Великолепной семерки» увеличили свою стоимость на $17 триллион ежегодно с ростом 20%. Криптовалютные рынки выросли на $3 триллион при CAGR 70% — самый быстрый рост среди финансовых рынков в мире.

Тем не менее, большинство капитала сосредоточено в частных компаниях с астрономическими оценками ($100 миллиард+). В конечном итоге ликвидации на вторичном рынке вынудят пересмотреть цены на SPV.

Рамки позиционирования на 2026

Инвесторам с дальновидным взглядом стоит ориентироваться на три категории:

Машинные транзакционные поверхности: платежные уровни, инфраструктура выставления счетов, примитивы расчетов, где машины уже ведут экономическую деятельность. Они приносят доход за счет объема и регуляторного статуса, а не спекуляций. Примеры — Walapay и Nevermined.

Прикладная инфраструктура с реальными бюджетами: агрегаторы вычислений, встроенные в рабочие процессы сервисы данных, инструменты с затратами на переключение и повторяющимися расходами. Yotta Labs и Exabits — владельцы корпоративных бюджетов, а не только емкости.

Высокие асимметрии новизны: передовые исследования с неопределенными сроками, но с огромным потенциалом — например, работа Netholabs по моделированию полных нейронных архитектур. Эти ставки требуют терпения и убежденности.

Пока не решатся структурные проблемы токенизированного рынка, разумно делать агрессивный переход к акциям. Исторически соотношение 40% токенов и 40% акций должно инвертироваться в период этого осмысления.

Жесткая правда

Политическая власть сейчас сосредоточена вокруг национальных инициатив в области ИИ (Маск-Трамп, China-DeepSeek), а не децентрализованных Web3 альтернатив. Робототехника переплетается с военными и промышленными интересами, а не с либертарианскими идеалами. Творческие индустрии сопротивляются ИИ; программное обеспечение и наука его принимают.

Десятки компаний уже зарабатывают более $100 миллионов в год, обслуживая реальных пользователей. В то же время рынок заполняется мошенничествами и фантомными проектами. Обе реальности сосуществуют.

Перестановки 2026 года будут масштабными. Но в этом хаосе скрыты огромные возможности — для тех, кто достаточно дисциплинирован, чтобы пройти по тонкой грани между видением и прагматизмом.