2026 год инвестиционной рамки: конец глобализации, дисбаланс спроса и предложения ИИ и безумие серебра

Автор: Campbell

Перевод: Deep潮 TechFlow

Да, мы немного задержались с обновлением. Новогоднюю ночь мы провели за торговлей — чтобы скорректировать портфель к 2026 году, очистить бухгалтерию. Сначала думали, что успеем проанализировать больше перед нажатием кнопки публикации.

«Что еще может произойти в первую неделю нового года?»

Первая ошибка 2026 года.

Блеск серебра взлетел. Мадуро (президент Венесуэлы) был задержан как ночной вор. Иран, в состоянии нестабильности? Вопрос о Гренландии снова вышел на переговорную доску? Судна России, Ирана, Венесуэлы задержаны спецподразделениями? Сегодня Трамп запретил подрядчикам оборонной промышленности сотрудничать с правительством с выплатой дивидендов или выкупом акций, а также запретил институциональным инвесторам входить в сегмент жилой недвижимости.

Несмотря на задержку с обновлением блога, мир, кажется, постепенно принимает нашу давно выработанную рамочную концепцию: конец глобализации, ресурсный национализм, повторная деноминация серебра, золотой резерв Китая, реализация «теории подковы» в политическом спектре, а также острая необходимость в «новых новых мерах» на фоне усиливающегося неравенства под воздействием машин.

Очевидно, рынки тоже разделяют эти взгляды — мы завершили этот год с доходностью 131%. В основном благодаря нашим крупным позициям в серебре и золоте.

Помните: мы — лишь мелкие игроки, не сравнимые с крупными. Наш успех частично обусловлен тем, что мы управляем относительно небольшим инвестиционным портфелем, тогда как крупные фонды пенсионных и благотворительных фондов могут тратить в 10 или даже 1000 раз больше на транзакции, ликвидность и институциональные издержки. Это совершенно не одна игра — они профессионалы, а я — любитель. Основная идея этого портфеля — хеджировать мои менее ликвидные стартапы и одновременно получать доход, согласующийся с нашим макроэкономическим скептицизмом и стоическим подходом.

Подробнее: Макроэкономическая рамка стоицизма

Текущая ситуация с серебром

Вместо того чтобы зацикливаться на доходности, взглянем на структуру портфеля. Видно, что корреляция с серебром выросла, а целевая волатильность держится около 30.

Стоит учитывать, что после предыдущего сжатия серебро показывало сильные откаты — эти колебания хорошо заметны даже в данных за десятилетия. Мы знаем, что этот цикл рано или поздно завершится так же. Вопрос — при какой цене: 85, 200 или 1000 долларов? И сколько времени потребуется, чтобы дойти до нее?

Медведи начинают войну. Важное наблюдение — скоро произойдет ребалансировка индексов: доля серебра в корзине товаров снизится с почти 10% до исторического среднего около 2%. Я считаю, что в конечном итоге доля серебра в структуре увеличится, но и у медведей есть свои аргументы: это действительно создаст давление на западные рынки.

То, что мы видим на серебряном рынке, напоминает мне ситуацию с нефтью в прошлые годы.

Когда я обучал стажеров, всегда начинал с вопроса: «Сколько стоит нефть?» — и смотрел, что они ответят. Важно понять: у нефти нет одного фиксированного цены. Когда говорят «цена нефти», имеют в виду абстрактное понятие, обозначающее ряд рыночных цен. Эти цены различны в разных рынках, и они объединяются в сложную корзину или связаны через странные формулы с фьючерсами, котирующимися в долларах.

Поэтому вопрос «Сколько стоит нефть?» порождает еще больше вопросов:

Где разница между ценами WTI в США и Brent в Европе? — географическая разница.

Это сегодняшняя цена, или цена на завтра? Или на пять лет вперед?

А что насчет разных видов нефти? Например, дубайская нефть?

Или разные продукты? Бензин, нафтеновые фракции или мазут?

В какой валюте считается цена? Например, нефть на бирже в Шанхае?

Это все приводит нас к рынку серебра.

Медведи правы: индекс нуждается в ребалансировке, текущий рост неустойчив; а если цена серебра пробьет 100 долларов, производители начнут ускорять замену серебра базовыми металлами.

Но в среднесрочной перспективе эти медвежьи давления постепенно ослабнут и перейдут в бычий спрос. Перебалансировка индекса рано или поздно завершится, и рекордные медвежьи позиции будут закрыты — это создаст дополнительную ликвидность, которая благоприятно скажется на цене серебра.

Некоторые эффекты отражаются в рыночных позициях, другие — напрямую в ценах.

Но, взглянув шире, все это кажется не столь важным. Почему?

Во-первых, замена меди требует времени.

По моим приблизительным подсчетам, это займет более 4 лет и около 160 миллиардов долларов капитальных затрат. Буду рад услышать другие модели для обсуждения.

Это значит, что у нас есть время, пока так называемый «краткосрочный сжатие» медведей не перерастет в необходимость выбора альтернатив для солнечных производителей. И до этого момента цена серебра может вырасти еще на 50%.

Также вполне возможна другая ситуация: передовые солнечные компании разработают панели с высокой эффективностью, которые требуют больше серебра. И это — текущий тренд (хотя имена вроде TopCon и HJT легко забыть).

Во-вторых, при вопросе «Сколько стоит серебро?» важно учитывать реальный рынок:

Нью-Йорк (COMEX): текущая цена — 76.93 доллара, запасы относительно велики, фьючерсная кривая — типичный контанго (Contango), — краткосрочные цены ниже долгосрочных, поскольку держатели позиций платят премию за перенос.

Лондон (LBMA): как «старый дом серебра», запасы скудны, краткосрочные цены выше долгосрочных — рынок с обратным спредом (Backwardation).

Шанхай/Мумбаи/Дубай: сейчас — «финальный приют» физического серебра. В этих рынках цены обычно с премией. И правительство недавно запретило (или значительно ограничило) экспорт серебра. Теперь для вывоза серебра из Азии нужен «паспорт».

Вот почему мы любим этот рынок. Долгосрочная история серебра настолько насыщена динамикой, что вам интересно следить за ежедневными изменениями. Глубокое понимание рынка — не предсказание его направления (даже лучшие прогнозисты дают 55-60% точности), а понимание его поведения: формы кривых, волатильности.

Инвестиционная стратегия:

Мы сократили позиции по серебру с более чем 30% в прямых длинных позициях и 15% в деривативах до следующего:

Календарные спреды:

Использовать возможность перехода COMEX с контанго к обратной кривой (Backwardation).

Длинная позиция по мартовским контрактам, короткая — по июньским.

С сентября запасы на COMEX сократились на 81 млн унций.

Стратегия «бабочка» (Butterfly):

Для рынков с дорогим апсайдом (Upside Skew), где мы признаем риск снижения, — использовать стратегию «бабочка» на равных страйках (at-the-money).

В качестве базового актива — серебро, 5% капитала в 6-месячных опционах «бабочка» 70-90-110 на ETF SLV, стоимость около 2.50 долларов.

Целевая прибыль — около 10 долларов, максимум — около 20 долларов, потенциальная доходность — около 7-кратная.

Приближе к средней цене исполнения (примерно 100 долларов за унцию) или за 1-2 месяца до истечения будем переносить позиции или закрывать.

Другие корректировки:

Укорочение срока, увеличение защиты от краха:

Заменили среднесрочные облигации на пут-опционы на SPY (ETF S&P 500), повысив эффективность маржи и получая более высокую кривизну при падении.

Шорт по студентческим займам:

Общий объем студенческих кредитов в США — 1.7 трлн долларов, программа SAVE (государственное списание долгов) — под вопросом. Уровень дефолтов растет. В случае краха системы, пострадают кредитные сервисы.

Длинная позиция по оловянным рудникам:

Маленький капитал, основанный на «лотерейной» логике инвестирования. Каждая чиповая плата требует олова, а его цепочка поставок — хаос.

Длинная позиция по японским банкам:

Японский ЦБ (BOJ) наконец начал нормализовать политику, завершив 30-летнюю политику нулевых ставок (ZIRP). Чистая процентная маржа (NIM) начнет расти.

Итог: более четкий портфель, более эффективное использование маржи и позиционная структура, согласующаяся с нашей макрорамкой.

Три силы, движущие 2025, 2026 — тоже три решающих силы.

Конец глобализации:

Двухсторонние стороны «Холодной войны 2.0» понимают, что старый баланс недостижим. Ресурсный национализм, конфликты в «серых зонах», деление сфер влияния — новая норма.

Ускорение — реальность:

Государство и частный сектор борются за цепочки поставок ключевых минералов, энергии и талантов, чтобы удовлетворить растущий спрос.

«Теория подковы» сбывается:

Разрушение неолиберального консенсуса продолжается. Межпоколенческие и межполовые нулевые суммы усиливают этот тренд, формируя новые политические реалии.

Многие идеи, которые мы выдвигали на платформе «Новая Новая Политика», — особенно касающиеся глобальных портфелей — теперь полностью попадают в рамки «окна Овейтон».

Гренландия, Монро-Доктрина 2.0, ставка на Индию, лунные базы, стратегические резервы, сотрудничество США и Южной Кореи, расширение ядерной энергетики, термоядерный синтез, природный газ, производство чипов в США, ускорение ИИ — все это уже мейнстрим.

Внутренние идеи США, возможно, проявятся еще через год-два:

Более подробный анализ скоро выйдет.

Но вы ведь не для этого пришли, чтобы слушать философию. Опытные читатели хотят понять, смогут ли мы сохранить примерно 80% точности, а новые — следить за последними новостями серебра (уже упомянутыми).

Переходим к основным мнениям.

Мнения

Конец глобализации

Ресурсный национализм ускоряется:

Страны начинают накапливать ресурсы. Индонезия ограничила экспорт олова, Чили усилила контроль над литиевыми ресурсами, Китай контролирует экспорт галлия и германия.

Конец глобализации — это не только пошлины на готовую продукцию, а борьба за контроль над ключевыми сырьевыми ресурсами.

Монро-Доктрина 2.0:

Гренландия, Панама, Венесуэла — в центре внимания.

Мадуро (президент Венесуэлы) может уйти в отставку, Трамп вновь поднимает идею «купить Гренландию». Страны Западного полушария борются за безопасность стратегических ресурсов. В ноябре прошлого года это казалось абсурдом, а сегодня — политической повесткой.

Конфликты выгодны для инфляции металлов, но не обязательно для нефти:

Традиционные правила игры устарели.

Нефть из Венесуэлы и Ирана снова поступает на рынок, создавая избыток предложения, и контроль цен ОПЕК в ближайшие 10 лет может исчезнуть.

Однако металлы для энергетической инфраструктуры (медь, серебро, олово) дорожают. Логистика нарушена, экспортные запреты распространяются, спрос растет.

Цена WTI (легкая нефть Техаса) упала с 75 долларов за баррель до 60 долларов, кривые фьючерсов — с положительной (Contango) до равновесной (Backwordation). В 2027–2028 годах среднесрочная кривая все еще имеет «выпуклость», но, возможно, станет более гладкой.

Инвестиционные рекомендации: покупать металлы, нефть — нейтрально или коротко.

Проблемы Китая

«Зомби»-банковский сектор:

Китайская банковская система не прошла существенной реструктуризации, убытки скрыты, «откладывать и притворяться» — норма.

На балансе есть потери в 5–10 трлн долларов по недвижимости, но они учитываются по номиналу. Перед выбором — структурные реформы или девальвация — пока ничего не делается, только терпится долгосрочная «хроническая кровопотеря».

Объявленные дефолты по платформам финансирования местных властей (LGFV):

Первый случай дефолта быстро скрыли.

Общий долг таких платформ превышает 9 трлн долларов, их скрытые гарантии так и не были проверены. В случае краха системы правительство постарается сдержать ситуацию, но масштаб долга — сотни миллиардов — без прецедентов.

Возрождение религии:

Распространение подпольных церквей вызывает усиление контроля.

Когда экономика перестает расти по ожиданиям, все больше людей ищут духовную опору вне партии, религия возвращается.

III. Наступление ускорения

Разрыв вычислений (The Air Gap):

Во время каникул я использовал больше вычислительных ресурсов, чем за последние шесть месяцев. Через Claude Code на десктопе я управлял пятью разными агентами, которые общались друг с другом в Slack, создавали, хранили, индексировали и обновляли контекст с точки зрения разработчиков, аналитиков и дата-сайентистов. Я увидел будущее — оно уже наступило. Эпоха ускорения пришла.

Потребность реальна, я это испытал на себе. Когда инфраструктура, управление доступом, модели и локальные вычисления работают без сбоев, любой может управлять ими так же, как я. А сейчас множество разработчиков (включая меня) пытаются создать свои «оркестровочные среды», чтобы объединить все это. Первый, кто это сделает, может запустить революцию в операционных системах для взаимодействия с персональными компьютерами.

Проблема в том, что инфраструктура всегда приходит раньше спроса. Это повторялось в истории — железные дороги, оптоволокно, автомагистрали — строительство инфраструктуры всегда опережает спрос. В долгосрочной перспективе это принесет пользу обществу, но компании, инвестирующие в инфраструктуру, часто становятся жертвами переиспользования заемных средств и финансовых паник — это совпадает с нашей моделью возникновения финансовых кризисов 2018 года.

К 2035 году наши вычислительные мощности могут быть недоступны в 8–50 раз больше, чем сейчас. Тогда токены станут «киловатт-часами» в сфере знаний. Текущие капитальные затраты окажутся предвиденными.

Но медведи могут быть правы в отношении текущего рынка. По нашим предварительным оценкам, текущие инвестиции примерно в 12 раз превышают прибыль соответствующих компаний.

Это можно компенсировать тремя способами:

Больше пользователей;

Больше запросов в день;

Больше токенов на запрос (больше вычислительной мощности).

Если ограничить рост затрат на токен в пределах 2 раз, что, по нашим оценкам, примерно соответствует тренду повышения эффективности токенов/вычислений, то среднее число запросов в день на пользователя должно увеличиться с 10 до 30.

Для пользователя, вводящего запрос вручную, такой рост маловероятен. Но для агента, представляющего вас, — вполне логично, ведь он может запускать в 10 раз больше подзапросов на задачу.

Поэтому мы ожидаем, что разрыв в вычислительных возможностях достигнет пика примерно в 2027 году, а рынок начнет реагировать уже в середине этого года. Тогда акции и кредитные рынки переоценят ситуацию.

Анализ спроса и предложения, рыночные прогнозы:

Поставка: растет примерно на 50% в год (строятся огромные вычислительные центры).

Спрос: медленно растет примерно на 15% в год, пока не достигнет порога возможностей.

Использование: по текущим трендам, оно снизится с 25-30% до 10-15% в 2027–2029 годах.

Цель «Google — увеличить масштаб в 1000 раз за 5 лет» — это сценарий планирования, а не прогноз спроса. Просто увеличивать предложение недостаточно для создания спроса. Без широкого внедрения «агентного ИИ» вычислительные мощности будут простаивать, пока не пройдем критический порог технологического развития.

Два этапа:

Первый (2025–2027): избыток предложения

Инфраструктура развивается быстрее спроса.

Использование ресурсов резко падает, экономические потери растут.

Это — текущая стадия.

Второй (2028–2030+): взрыв спроса

Технологии преодолевают критический порог, спрос взрывается.

Вычислительные мощности достигают предела.

Это — стадия, которую предсказывают быки.

Оба сценария верны, но происходят по очереди, а не одновременно. Вопрос — смогут ли инвесторы пережить первый этап и получить выгоду от второго?

Краткосрочно: разрыв спроса и предложения давит на акции.

Долгосрочно: инвестиционная логика подтвердится, и рыночная отдача может значительно возрасти.

Запуск агентного ИИ

Внедрение крупных языковых моделей (LLMs) в окружение, подключение к локальным данным, — это начало второго этапа, и потребность в токенах возрастет в 10–100 раз. Рынок станет не только шире, но и глубже.

Но распространение ИИ — не равно зрелости технологий. Распространение — это умножение возможностей × инструментов × организационной готовности.

Даже если модели смогут выполнять автономные задачи в 4 часа, нужно преодолеть следующие барьеры:

Юридическая сфера: интеграция с системами документооборота (ожидается к 2029–2030).

Финансовая сфера: интеграция с ERP и получение регуляторных одобрений (ожидается к 2031–2032).

Робототехника: безопасность и физическая инфраструктура (ожидается к 2030–2035).

Технологическая способность — необходимое условие, но недостаточное. Поэтому спрос часто отстает от предложения на 3–5 лет, что и есть суть модели «три порога» «задержки спроса».

Рост доли Claude на рынке

Сейчас Claude Code — лучший инструмент для построения единого долговременного чата. Он избавляет от необходимости управлять множеством диалогов и контекстов перед началом работы.

Хакеры (включая меня) уже начали интегрировать его в продукты. Например, многие графики в этой статье созданы с помощью Claude во время каникул: я потратил 100 часов на создание среды, позволяющей роботам создавать, хранить, индексировать, искать и делиться данными в сети — разработчики, фронтендеры, архитекторы, аналитики и дата-сайентисты могут сотрудничать в одном канале.

Тем не менее, рост рыночной стоимости Claude с 350 миллиардов долларов — еще вопрос, и многое зависит от других факторов.

Хотя другие лаборатории могут догнать, Claude демонстрирует лидерство в продвижении передовых технологий «агентного ИИ». Мы считаем, что он начнет оказывать большее влияние, даже превзойдет Anthropic, который по сути — обертка вокруг Claude.

Рост локального ИИ

По мере интеграции ИИ в работу, люди начнут внедрять его и в свои устройства. Когда вы действительно управляете моделью и держите ее у себя, интеграция становится проще и интуитивнее:

Можно настраивать модель под свои нужды; можно глубже понять, как она работает; не нужно бояться сбоев серверов или хакерских атак.

Хотя облачные платформы остаются основным местом размещения передовых моделей (из-за огромных требований к памяти), средние модели уже достаточно умны, чтобы выполнять реальные задачи на потребительском оборудовании.

Например, видеокарта NVIDIA 5090 с 32 ГБ видеопамяти, а также настольные системы SGX с 100 ГБ памяти (хотя их CPU и память, по слухам, слабее, а скорость inference — средняя).

Возрождение западного open source? Так называемые «апокалипсисы» (Doomer) и стратегия Китая по выравниванию действительно влияют на развитие open source в Западе. Но мы более уверены, что эти «апокалипсисы» не признают своих ошибок, а не в отсутствии доверия к будущему open source.

Языковые модели в играх

NPC в играх перестанут быть просто предсказуемыми скриптами — они станут обладать реальной «теорией ума».

ИИ будет формировать диалоги, персонажей и окружение, создавая более погруженные игровые опыты.

Как долгосрочный игрок (и инвестор) серии GTA, мы надеемся, что TakeTwo отложит релиз на год, чтобы реализовать эту концепцию. В любом случае, в этом году, скорее всего, появятся независимые разработчики или команды-любители, интегрирующие LLM в игровые движки.

Пик строительства дата-центров

Даже при текущих планах строительство дата-центров требует много работы. От проектирования и юридических согласований до финансирования — это занимает около двух лет. Но сможет ли развитие вычислительных мощностей, энергии и данных обеспечить экспоненциальный рост этих центров — вопрос открытый.

IV. Инвестиции в ресурсы

Арбитраж цен COMEX и LBMA

Из предыдущего: было бы здорово иметь ISDA-соглашение и корабль, который сможет доставить серебро в Лондон и расплавить его.

Покупать спред по серебру: длинная позиция по наличию в Нью-Йорке, короткая — в Лондоне.

Покупать медь

Каждый дата-центр требует 20–40 тонн меди.

Рост спроса на электромобили, электросети, солнечную энергию — на 35–40% к 2030 году, при этом предложение растет всего на 3% в год, а разрыв между спросом и предложением — 5–7 лет.

Покупать олово

Каждая чиповая плата требует олова, а его доля в припоях — 50%.

Взрыв спроса на ИИ означает рост потребности в полупроводниках, а значит — и в олова.

Гражданская война в Мьянме привела к хаосу в 10% мировых запасов олова, Индонезия ограничила экспорт, а западные страны не имеют собственных производственных баз.

Покупать лазеры/фотонику

Holy photonics, Batman! Эти акции показывают отличные результаты, очень хотелось бы, чтобы мы купили их больше в прошлом году!

Технологии фотонных соединений уже заменяют медь на оптоволокно, и развитие интегрированных оптических модулей для дата-центров идет быстрыми темпами.

В оборонке: экономика беспилотников уже вызывает проблемы. Беспилотник Shahed за 50 тысяч долларов сбит ракетой Patriot за 10 миллионов — неравномерность стоимости и эффективности требует решения. Лазерное оружие — решение: стоимость выстрела — всего несколько центов, боеприпасы — бесконечны.

V. Инвестиционные возможности в энергетике и вычислительной инфраструктуре

Покупать ядерную энергию

ИИ требует стабильной базовой мощности, не зависящей от погоды. Текущий узкий момент — рабочая сила, а не технологии. За последние 30 лет в ядерной отрасли почти не осталось специалистов, их нужно срочно восполнять.

Покупать природный газ

Газ — переходное топливо, помогает Европе постепенно отказаться от российской энергии.

Также ИИ увеличивает спрос на регулируемую электроэнергию (для пиковых нагрузок), делая газ ключевым ресурсом.

Покупать вычислительные стеки

Нам нужны дополнительные вычислительные ресурсы: чипы для хранения в Корее, американские чипы, жесткие диски, сетевое оборудование и геймерское железо.

Даже без новых крупных дата-центров, удовлетворение текущих потребностей уже создает огромную нагрузку на цепочки поставок памяти, CPU и компонентов.

V. Внутренние процессы в США

Риск закрытия правительства

Polymarket оценивает вероятность закрытия правительства в 20–30%. Конфронтация MAGA и Конгресса продолжается. Политический тупик в декабре не исчез, краткосрочные законопроекты (CR) — лишь отсрочка.

Политика нулевой суммы в США превращается в отрицательную, хотя надеемся, что это не продлится долго.

Давление по студенческим займам

Общий долг по студенческим кредитам в США — 1.7 трлн долларов, программа SAVE (государственное списание долгов) — под угрозой судебных разбирательств.

Бухгалтерия правительства становится все более фиктивной, уровень дефолтов растет. Кредитные сервисы — в зоне риска, испытывают давление.

Медикаменты GLP-1 в мейнстриме

Пептидные препараты (например, GLP-1) станут массовыми, возможно, войдут в страховые программы.

Эти лекарства не только для похудения, но и для сердечно-сосудистых заболеваний, лечения зависимостей, даже для борьбы с Альцгеймером. Если клинические испытания покажут хорошие результаты, это станет самым массовым рецептурным препаратом в истории.

Теория подковы и роботы

Распространение ИИ приведет к кардинальным изменениям на рынке труда, вызовет редкое согласие между левыми и правыми по вопросам неравенства.

Работа с зарплатой 150 тысяч долларов исчезает. Работы помощников по уходу за 45 тысяч — растут. Это может породить новые социальные программы типа «Новая Новая Сделка» для решения новых экономических и социальных вызовов.

VI. Рынок

Нормализация политики в Японии

Банк Японии (BOJ) вышел из контроля доходности (YCC), 10-летние японские гособлигации (JGB) — свободно торгуются. Японские инвесторы держат более 1 трлн долларов американских облигаций. Если внутренние ставки вырастут, эти деньги могут вернуться в Японию. Возможно, августовский тренд 2024 года — предварительный сценарий.

Рынок частных кредитов под давлением

Объем частных кредитов превысил 2 трлн долларов. Пенсионные фонды ищут доходность, инвестируя в менее ликвидные кредиты, которые не оцениваются по рыночной стоимости.

Рынок коммерческой недвижимости (CRE) в опасности. В 2021 году леверидж-ЛБО сталкиваются с ростом ставок. Если рынок акций начнет учитывать нехватку денежного потока, кредитный рынок тоже почувствует это.

Возможности арбитража на рынке GPU-as-a-Service:

Кредитный спред — более 700 базисных пунктов, а волатильность акций — всего 80. Если применить модель Мертона к кредитному спреду Coreweave (700 бп) и уровню левериджа, какая должна быть реальная волатильность 5-летних долгов? Это может дать новые рыночные идеи.

Некоторые компании планируют Capex в 26 млрд долларов при доходе 12 млрд и EBITDA 8 млрд, с отрицательным денежным потоком — минус 18 млрд, а наличных всего 2 млрд. Неудивительно, что кто-то выбрал стратегию «страддл». Мы не можем предсказать направление, но очевидно, что текущая ситуация не может продолжаться.

Кривая цен на нефть становится более плоской

Хотя мы не делали ставок на нефть, графики говорят сами за себя:

WTI с 75 долларов за баррель упала до 60 долларов, кривые фьючерсов — с контанго к равновесию.

Поставки из Венесуэлы и Ирана вернулись на рынок, подтвердив наши предположения. «Выпуклость» среднесрочной кривой, возможно, уже устранена арбитражем.

Ключевая логика

Спрос на ИИ реально: инфраструктура развивается поэтапно. Когда агентный ИИ сможет реально выполнять работу, его использование вырастет экспоненциально.

Энергетическая структура меняется: цены на металлы растут, нефть — падает. Ресурсный национализм усиливается, нефть становится избыточной.

Политическая среда меняется: Гренландия — в центре внимания. Монро-Доктрина возвращается.

Краткосрочный шок по денежным потокам: в краткосрочной перспективе это создаст давление на рынки. Но в долгосрочной — инвестиционная логика подтвердится.