Обзор и подготовка к фонду ликвидности в верхней части рынка: чистый подход к вторичному рынку, лучше для розничных инвесторов

null

Эта статья предоставлена из: Fisher8 Capital

Составлено Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Переводчик|Azuma(@azuma_eth)

Примечание редактора: 2025 год остался в прошлом. В начале нового года многие венчурные капиталисты спешат опубликовать обзоры на 2025 год и прогнозы на 2026 год, но из-за ориентации на собственную бизнес-модель венчурные инвесторы чаще сосредотачиваются на первичном рынке, что не очень выгодно для розничных инвесторов, ориентирующихся на вторичный рынок. Однако этот обзор и подготовка Fisher8 Capital, ведущего ликвидного фонда, отличаются не только полной записью успеха и неудач учреждения в вторичных операциях в 2025 году, но и некоторыми второстепенными мыслями о рыночной тенденции в 2026 году.

Ниже приведён оригинальный контент Fisher8 Capital, собранный Odaily Planet Daily.

Аннотация

2025 год станет исключительно сложным для большинства ликвидных фондов, характеризующимся крайне агрессивной ротацией капитала и общей неэффективностью криптоактивов. Хотя Fisher8 Capital добилась определённых результатов в основных и он-чейневых активах, благодаря высокой уверенности в ряде долгосрочных тем (таких как искусственный интеллект, DePIN и др.), мы решили продолжать удерживать значимые позиции в условиях низкой эффективности в некоторых новых направлениях.

В итоге Fisher8 Capital завершил сезон с годовой доходностью 16,7%. Мы уверены, что дисциплина и проницательность, приобретённые за этот крайне волатильный год, помогут нам и дальше превзойти рынок в будущем. Но с точки зрения скорректированного риска, мы могли бы вложить деньги в уход за детьми (примечание: это насмешка над скандалом с детским уходом в Миннесоте).

Если вы заинтересованы в работе с нами или работаете над чем-то интересным и инновационным, не стесняйтесь связаться с нами в X. Надеемся, что вам понравится наш итоговый год и желаем вам всего наилучшего в новом году.

История сделок

Наши лучшие торговые действия на 2025 год следующие.

Это худшие торговые операции.

Обзор рынка 2025 года

Явная связь Трампа с крипторынком

В преддверии президентских выборов 2024 года широко ожидается, что если Трамп победит, это станет важным поворотным моментом в регуляторной среде и масштабе оценки криптовалют. Ожидания включают:

прекращение метода надзора «правоохранительных органов вместо надзора»;

чёткая поддержка стейблкоинов;

Изучите создание «стратегического резерва биткоина»;

а также запуск проектов, связанных с Трампом, таких как World Liberty Financial (WLFI) в сентябре 2024 года;

Вместе эти факторы делают криптоактивы одним из самых бета-коэффициентных выражений в более широком «Trump Trade» и оцениваются в огромном политическом оптимизме перед результатами выборов.

Однако этот оптимизм начал уходить, и «торговля Трампом» в целом изменилась. Это явление наблюдается не только в криптоактивах, но и в акциях, тесно коррелированных с Трампом, таких как DJT, чья цена достигла пика до выборов и впоследствии значительно снизилась. Хотя послевыборная ситуация подтверждает более благоприятную политику для криптоиндустрии, рынок сталкивается с инерцией в правовом и регуляторном развитии, а также с рядом фрагментированных и постепенных политических достижений, которые трудно компенсировать влияние общего снижения рисков на «активы концепции Трампа».

Кроме того, сам Трамп получил прямое экономическое влияние на криптовалютную индустрию благодаря своей связи с WLFI и появлению TRUMP. Это усилило опасения рынка по поводу того, что криптоактивы в некоторой степени финансиализированы из-за личной популярности Трампа, что вводит «воспринимаемый риск», который может напрямую привести к снижению цены базового актива при снижении его политического капитала.

Odaily Note: Forbes сообщил, что президентство увеличило чистый капитал Трампа на 3 миллиарда долларов за один год.

Хотя эти опасения не безосновательны, их можно смягчить, внедряя долгосрочные политики или снижая зависимость от требований, основанных на харизме. Особенно примечательно, что Исполнительный указ о универсальных альтернативных инвестициях активов, подписанный в августе 2025 года, расширяет 401(k) Управляющие пенсионными планами включают цифровые активы в сферу лицензирования портфеля. Хотя постановление не требует распределения, оно по сути снижает юридические и репутационные барьеры для институционального участия, превращая криптовалюты из спекулятивного маргинального актива в такой, который может быть хотя бы допущен в долгосрочных капитальных пулах.

Истинное значение этого изменения заключается не в том, будет ли в краткосрочной перспективе появится немедленно большой приток средств, а в изменении структуры рыночного спроса. С включением долгосрочного капитала, связанного с пенсиями, крипторынок начинает переходить от полностью зависимого от предложения к циклу спроса, регулируемому политикой, характеризующемуся более длительным сроком погашения и более «липким» капиталом. Даже незначительное внедрение в контексте масштаба может повысить уровень ценового равновесия и снизить волатильность по сравнению с глубоким снижением 50–80% в предыдущих циклах.

Сужение сферы сделок с «аппетитом к риску»

Коннотация торговли «аппетитом к риску» становится всё более сложной. В отличие от предыдущих циклов, когда аппетит к риску усиливается, спекулятивный капитал будет вливать в мемы и долгосрочные активы, а дифференциация доходов между бета-активами в 2025 году будет чрезвычайно значительной. Это особенно заметно по тому, что мемы были относительно слабыми, когда BTC достиг новых исторических максимумов в начале октября.

Вместо этого инвесторы начали концентрировать свои средства на меньшей части криптоактивов, таких как «активы, похожие на акции» (DAT, CEX и фонды) с крипто-экспозицией, рынки прогнозирования или токены с чёткими механизмами захвата стоимости. Это различие отражает созревание рыночных структур: капитал становится более избирательным и быстро вращающимся, а потоки капитала более краткосрочные и ориентированы на повествование. Инвесторы гонятся за местным импульсом, быстро получают прибыль и продолжают перебрасывать ликвидность к следующему нарративу. В 2025 году нарративный цикл будет сжат, а продолжительность транзакций будет короче, чем в предыдущих циклах.

В такой среде идея долгое время держать альткоины для крупной доходности в основном стала фантомом. За исключением крупных токенов, таких как BTC, ETH и SOL, которые выигрывают от институциональных осадков капитала, другие обычно ценят только тогда, когда активны убедительные нарративы. Когда этот нарратив снижается, ликвидность иссякает, и цены возвращаются. Узкий круг рискованных сделок не продлил жизнь альткоинов, но ускорил темпы тестирования капитала, истощая и отказываясь от новых нарративов. Это ещё больше укрепляет мнение, что долгосрочные криптоинвестиции в истинном смысле этого слова всё ещё сосредоточены в очень небольшом числе активов.

Расширение казначейства цифровых активов (DAT).

Рост цифровых казначейских облигаций (DAT) ввёл новый механизм формирования капитала, призванный повторить путь MicroStrategy к успеху. DAT позволяет публичным компаниям привлекать средства и напрямую направлять средства в криптоактивы, создавая встроенный агент по риску криптовалют и обходя регуляторный вакуум до утверждения альткоинов ETF.

По мере быстрого распространения этой структуры рынок быстро поднимается — многие новые операторы спешат упаковать себя как «DAT» для альткоина, даже если на актив нет реального и постоянного спроса.

Структура капитала, используемая многими альткоинами DAT, которые мы классифицируем как хищнические. В частности, такие структуры часто проводят операции по финансовой инженерии, обменивая токены в натуральной форме на акции, с целью создания ликвидности выхода и одновременного привлечения группы новых участников. Дополняется индивидуальный раунд размещения с очень низкой ценой и очень выгодными условиями для закрывания.

Эти механизмы позволяют инсайдерам отправлять большие объёмы товаров под крайне ограниченным давлением покупателей, что приводит к быстрому извлечению стоимости розничных инвесторов как на фондовом, так и на токеновом рынках. Это несоответствие размеров особенно заметно в некоторых агрессивных схемах DAT, когда некоторые компании пытаются привлечь гораздо больше денег, чем их рыночная капитализация, на самом открытом рынке.

Основная инвестиционная линия в 2026 году

Вывод 1: Асимметричные преимущества появятся на уровне применения

«Эра валютной премии», которой пользовалось новое поколение альткоинов Layer1, подходит к концу. Исторически эта премия в значительной степени была основана на нарративах «Fat Protocol Thesis» и «Moneyness» — идее, что инфраструктура захватывает ценность непропорционально и что её токены в конечном итоге превратятся в глобальные хранилища стоимости.

Однако рынок завершил интеграцию этой денежной функции вокруг основных активов, таких как BTC, ETH, SOL и стейблкоины, а пространство «денежного» воображения нового Layer1 полностью убрало.

Odaily: Самая высокая за всю историю полностью разбавленной оценки (ATH FDV) для токенов уровня 1 на TGE в каждом году.

С исчезновением «денежного» рва общественный консенсус, который когда-то давал новой государственной сети многомиллиардную оценку, рушится. С 2020 года альткоин Layer1 демонстрирует явный структурный нисходящий тренд, что явно указывает на то, что валютная премия продолжает снижаться.

Кроме того, «дно» оценки, которое до сих пор существует, во многом искусственно: в последние годы многие Layer1 запускались через фиксированные цены ICO или прямые листинги на CEX, при этом команда искусственно устанавливает начальную цену. Если эти активы будут вынуждены принимать реальные цены при запуске, мы считаем, что их оценки, скорее всего, не приблизятся к историческим средним значениям прошлых циклов.

Эта тенденция к падению оценки всё ещё усиливается инерционным преимуществом существующих публичных сетей. Зрелая экосистема уже имеет множество «липких приложений», которые надёжно фиксируют пользователей, создавая очень высокий барьер для входа новых альткоинов Layer1.

С точки зрения данных, с 2022 года около 70–80% объёма торговли DEX и TVL всегда были сосредоточены на трёх цепочках. Среди них Ethereum всегда занимает своё место, а две другие позиции меняются в разных циклах. Преодоление этой олигополии — почти встречная битва для новых участников, и исторический опыт показывает, что большинство проектов в итоге не получают долгосрочных мест.

Odaily Note: Сравнение доходов от приложений / дохода на уровне цепи ETH, SOL и BNB.

Мы считаем, что переоценка токенов приложений уже началась, и её основная движущая сила связана с значительными расхождениями в возможностях захвата стоимости между токенами уровня 1 и базовыми приложениями. Как показано на графике выше, за последние два года наблюдается значительный разрыв между доходами от уровня приложений и инфраструктурой: доход от приложений в экосистемах ETH и SOL увеличился до 200–300 раз.

Несмотря на это, рыночная капитализация приложения всё равно составляет лишь малую часть рыночной капитализации L1, в котором оно находится. По мере созревания рынка мы ожидаем, что это несоответствие будет исправлено за счёт ротации капитала от переоценённых инфраструктурных активов к приложениям с реальной доходностью.

Вывод 2: Промежуточные выборы создадут крайне нестабильную атмосферу

Текущая политика администрации Трампа явно сосредоточена на обеспечении победы на промежуточных выборах 2026 года, при этом общий план политики склонен в сторону краткосрочного экономического развития. Закон о одном большом красивом законопроекте (OBBBA) увеличивает вероятность инфляционной рефляции, незначительно увеличивая спрос за счёт дефицитного финансирования. Для цифровых активов это фискальное расширение положительно относится к твёрдым активам, таким как Биткоин, делая их снова высшей «хедж-хедж от дефицита».

В то же время это фискальное расширение, вероятно, столкнётся с ограничениями предложения в некоторых областях, таких как мощности электросети и производственные мощности. Эти узкие места создадут инфляционное давление на уровне затрат на ресурсы и зарплаты в смежных отраслях, даже если они по-прежнему подавляются структурными дефляционными факторами, такими как нормализация тарифов и рост производительности ИИ на общем уровне.

Возникшая макросреда характеризуется высоким номинальным ростом, но волатильность растёт одновременно, и рынок периодически переоценивает риски инфляции. Это напряжение структурно поднимет волатильность выше. Рынок может колебаться между страхами «рефляционного оптимизма» и «восстанания инфляции», особенно учитывая, что экономические данные постепенно выявляют ограничения по мощности, а не отсутствие спроса.

К этому макроконтексту добавляется историческая закономерность промежуточных избирательных циклов, которые исторически повышали политические премии по риску — инвесторы часто требуют более высокую компенсацию по риску в ответ на неопределённость в политике перед выборами. В основе этой модели лежит явная политическая мотивация терпеть и даже расширять фискальный дефицит во время промежуточных выборов. В то же время, если руководство ФРС будет склонно к сдержанности, это также обеспечит более благоприятную среду ликвидности для рискованных активов.

Хотя такое сочетание подразумевает более высокую волатильность в краткосрочной перспективе, в долгосрочной перспективе влияние OBBBA в сочетании с продолжающимся развитием законодательства, связанного с криптовалютами, всё ещё заставляет нас думать, что 2026 год — конструктивный год для цифровых активов, только путь будет более нестабильным.

Заключение 3: Селективное улучшение формирует экономику дифференцированных токенов в образной форме K.

Крипторынок прощается со стадием недифференцированного распределения капитала и вступает в период жестокой структурной дифференциации — K-образную экономику, доминируемую избирательностью. Эпоха поднимающихся приливов и подъёма лодок закончилась. Рынок сместился от слепого преследования спекулятивных нарративов к большему фокусу на согласовании реальных интересов на уровне протокола с держателями токенов.

В основе этого изменения лежит полное отвержение рынком модели «разделения акций и токенов». Структура изначально была разработана в ответ на регуляторные требования эпохи Генслера, но неоднозначность её применимости всегда была серьёзной проблемой. В этой модели инсайдеры (команда против венчурных инвесторов) имеют реальную ценность (интеллектуальная собственность, доход, капитал); Розничные инвесторы получают только «токены управления» без каких-либо обязательных прав.

Это несоответствие создаёт двухуровневую систему — инсайдеры владеют фундаментальными показателями, а собственные настроения держателей токенов. Поскольку рынку трудно различать реальную ситуацию различных соглашений, он в итоге выбирает беспорядочное дисконтирование всего сектора. Таким образом, текущий даунцикл по сути является переоценкой доверия. Будущие победители будут зависеть от их способности продемонстрировать чёткий, действенный и прочный путь к захвату ценности.

В рамках этой новой парадигмы верхняя граница «K» будет состоять из команд, которые заменят «доверьтесь мне» на «проверяемое». Доверие здесь уже не зависит от репутации или социального капитала основателей, а от их готовности активно навязывать на себя структурные ограничения. Эти команды демонстрируют свою способность выполнять согласование ценности, следуя: делая механизм ценности подлежащим аудиту; Сделать поток доходов обязательным; Активно лишать себя способности передавать стоимость вне цепочки. Эта прозрачность станет основой для покупки токенов — в периоды спадов липкий капитал готов поддерживать их оценки, потому что доверяет механизмам, а не только людям.

Панель Token Transparency от Blockworks — отличный инструмент, который классифицирует протоколы на основе уровня раскрытия, необходимого фреймворком.

В отличие от этого, активы, находящиеся на отрицательной стороне «K-shape», сталкиваются с кризисом ликвидности, вызванным падением авторитета команды. Сейчас рынок воспринимает неоднозначность как признание противоречивых интересов. Если команда отказывается уточнять связь между доходами от протокола и токенами, инвесторы склонны предполагать, что такой связи вообще не существует. При отсутствии сигнала высокой стоимости «захвата исполняемой стоимости» такие токены не могут быть фундаментально оценены, и когда нарратив начинает снижаться, нет естественного покупателя, который бы это поддержал. Команды, требующие от инвесторов полагаться на «благие намерения» или избирательно размывать будущие обещания, систематически устраняются и обречены продолжать терять кровь в гонке с премиальными протоколами.

Другие предварительные решения

Рынок коллекционных предметов будет расширяться дальше — и будет распространяться на спортивные сувениры, особенно те, что связаны с важными историческими событиями и имеют большую ценность. Например: хоум-ран Шохэя Охтани с соотношением 50/50 достиг рекордного уровня на аукционе.

Ожидается, что рынки прогнозов станут новым Meta. Вслед за TGE от Hyperliquid как образцовым эффектом на протяжении всего трека, ожидается, что TGE Polymarket с Kalshi зажжет нарратив прогнозного рынка.

Сомнения относительно двойственной структуры «equity-token» будут продолжать усиливаться. Всё больше инвесторов будут требовать чётких, аудитируемых объяснений распределения стоимости, объясняющих, как экономическая стоимость распределяется между структурой стейков и держателями токенов; В противном случае это должна быть чисто токенная структура.

Потенциальный риск удаления DAT из индекса MSCI (окончательное решение: 15 января 2026 года) находится под пристальным анализом рынка. После устранения этой неопределённости может начаться новый волна восстановления в начале года.

«Монеты собственности» станут новой нормой, структурно снижая риск «хронического ковра» для основателей.

DApps, ориентированные на конфиденциальность, будут более популярны как у розничных, так и у институциональных инвесторов. Соглашения, которые балансируют пользовательский опыт с программируемостью, а также обеспечивают высокий уровень соответствия, выиграют трек конфиденциальности.

Токенизированные акции переживут ускоренную версию цикла «бума-краха», поскольку их первоначальное внедрение, вероятно, останется ограниченным.