Начнем с падения азиатского присутствия a16z и обсудим закат империи венчурных капиталов и появление новых лидеров

Автор: Anita

10 декабря 2025 года a16z Crypto объявила об открытии офиса в Сеуле. В пресс-релизе это названо «наступлением», но если копнуть чуть глубже и обратить внимание на то, насколько a16z сильно зависит от выхода ликвидности, роста регуляторных обязательств и других факторов, становится ясно, что это может быть «бегством» a16z.

Американский юрисдикционный контроль уже загнал криптовалюту в безвыходное положение.

Постоянные судебные иски SEC против Uniswap Labs и масштабные блокировки DeFi-фронтендов делают Кремниевую долину больше не центром инноваций, а тюрьмой для соблюдения правил. В то время как Paradigm еще два года назад создала теневую сеть в Сингапуре, Binance никогда не покидала азиатскую сцену.

В 2011 году Марк Андриссен написал «Библию Кремниевой долины», провозгласив «Code is Law» и «Software is eating the world». Эти гики-фонды уже ушли, их место заняли традиционные крупные управляющие активами, которые специализируются на «регуляторных арбитражных стратегиях».

I. Рынки предсказаний: законные высокоценовые казино и разрыв ликвидности

Победа Kalshi — это не технологическая победа, а победа франшизы (Franchise). Цена этого — низкая эффективность капитала для пользователей.

a16z делает ставку на Kalshi, по сути, играя на создание барьеров регулирования. Но соблюдение правил стоит денег, которые платят пользователи.

1. Спред (Spread) — это справедливость

Если сравнить книги ордеров Kalshi (законная) и Polymarket (офшорная), заметны явные структурные различия.

Bid-Ask Spread (: разница между ценой покупки и продажи ): Polymarket: в популярных рынках в пиковые часы спред обычно составляет 1–3%, при очень высокой ликвидности иногда сжимается до около 1%, в неактивных или редких сегментах спред значительно увеличивается (зависит от AMM + участников высокочастотной арбитража). Kalshi: в популярных сегментах, таких как макроэкономика и выборы, спред обычно в диапазоне 2–5%, у нишевых контрактов он шире, в целом чуть выше Polymarket, что отражает структуру, при которой в условиях регулирования ликвидность обеспечивается назначенными или профессиональными маркет-мейкерами, а не органически формируется розничными трейдерами. Примеры таких маркет-мейкеров — Susquehanna и другие.

2. Защитные стены данных

a16z при описании Kalshi позиционирует его как инфраструктуру для определения цен и хеджирования событий из реального мира, что похоже на «регулируемый слой предсказаний»; с точки зрения автора, называть централизованную, лицензированную биржу «Oracle 2.0» — это путаница между функциями оракулов и бирж, поэтому это скорее нарративная упаковка, чем реальное «обновление оракулов».

API Polymarket открыт, любой DeFi-протокол может использовать его данные о коэффициентах для построения деривативов. Но данные Kalshi закрыты, и компания пытается продавать их как SaaS-сервис Bloomberg и традиционным хедж-фондам.

Это не открытая совместимость Web3, а模式 монополии данных Web2. a16z не инвестирует в крипту, она инвестирует в CME, использующую блокчейн для учета.

II. RWA: ловушка доходности из-за неконфигурируемости

RWA — это «мертвые активы» в мире DeFi. Они выглядят привлекательно, но на цепочке практически не ликвидны.

В «State of Crypto 2025» a16z отмечает, что «масштаб RWA на цепочке достиг миллиардов и даже десятков миллиардов долларов», но почти не обсуждает их оборотность (Asset Velocity), использование и реальную активность в DeFi, что создает впечатление «большого масштаба», но при этом умалчивает о низкой эффективности капитала.

1. Проблема залога: почему MakerDAO не рискует полностью держать RWA? За последние годы MakerDAO значительно увеличила долю RWA (государственные облигации, банковские депозиты и т.п.) в залоговых пулах, но в управлении всегда устанавливает лимиты на отдельные классы активов, подчеркивая диверсификацию и управление контрагентским риском. Это говорит о том, что большинство DeFi-протоколов не считают возможным бесконечно заменять цепочными активами внецепочечными.

Главная проблема RWA — задержка при ликвидации (T+1/T+2).

ETH / WBTC: 24/7 торговля, ликвидация занимает менее 12 секунд (время блока). LTV (: Loan-to-Value достигает 80%+. Tokenized T-Bills ): в выходные и праздничные дни рынок закрыт. В случае черных лебедей в выходные, протоколы не смогут реализовать залог. LTV ограничен 50–60% или требует одобрения контрагента.

2. Реальные данные: удивительно низкий уровень использования

По данным нескольких отчетов о RWA за 2025 год и аналитической платформы Dune, объем RWA на цепочке составляет примерно от нескольких миллиардов до десятков миллиардов долларов TVL (зависит от учета стабильных монет и других факторов). Но только небольшая часть этих активов участвует в «высокочастотных» сценариях, таких как кредиты, структурированные продукты и деривативы — примерно 10% или даже меньше.

Общий объем выпущенных RWA: ~( Фактический объем RWA, участвующих в DeFi-кредитовании/деривативах: <$3.5B ) — всего 6.6% $53B

Это означает, что подавляющее большинство RWA по-прежнему используется как «токенизированные депозиты/векселя» — тихо лежат в цепочке или в управляемых кошельках, принося проценты, а не участвуют в многоуровневой переработке и повторном использовании в открытом финансировании. Их оборотность (Asset Velocity) значительно ниже цепочных оригинальных залогов. Они в основном еще не «финансированы» по-настоящему и не создают заметных кредитных и ликвидных мультипликаторов.

На этой основе нарратив «глубокой интеграции RWA и DeFi, высвобождения мультипликаторов» остается скорее перспективой, чем реальностью; структурно, текущие модели RWA вводят в цепочку долларовые суверенные активы, традиционные финансовые временные рамки и регуляторные ограничения, но слабо поддерживают безлицензионное, модульное открытое финансирование — это скорее «цифровизация долларовых активов на цепочке», чем полноценное использование преимуществ блокчейна.

III. a16z против Paradigm

a16z пытается стать «агентом правительства», а Paradigm — «агентом кода».

Логика генерации альфы у них в значительной степени разошлась: первая опирается на политику и связи, вторая — на технологические инновации и инфраструктуру.

Сценарий a16z: политический капитал (Political Capital): огромные средства на лоббизм в Вашингтоне, юридические консультации, контроль СМИ. Защитный барьер: лицензии и связи. Их инвестиции (например, Worldcoin, Kalshi) требуют сильных связей с государством для выживания. Слабое место: при смене регуляторной политики (например, смена председателя SEC) их барьер может рухнуть за один день.

Сценарий Paradigm: технический капитал (Technical Capital): внутри — команда ведущих исследователей (Reth, разработчики Foundry). Защитный барьер: дизайн механизмов и эффективность кода. Их проекты (например, Monad, Flashbots) нацелены на решение проблем пропускной способности и MEV. Преимущество: независимо от изменений политики, потребность в высокопроизводительных транзакциях всегда останется.

a16z — это как Ост-Индская компания, которая за счет лицензий и торговых монополий получает прибыль; Paradigm — как TCP/IP, которая за счет становления стандартом зарабатывает.

В 2025 году, когда волна децентрализации набирает силу, флот Ост-Индской компании кажется громоздким и уязвимым, а протоколы — вездесущими.

IV. Розничные трейдеры бунтуют, венчурные фонды теряют контроль

Розничные трейдеры наконец поняли, что они — не пользователи, а «выходящая ликвидность» (Exit Liquidity). И они начали бунтовать.

Самый крупный черный лебедь 2025 года — это не макроэкономика, а полное разрушение оценки VC и розничных трейдеров.

1. Оценочный разрыв: схема FDV

Сравним показатели топовых VC-backed L2 и Perp DEX с открытым запуском за 2025 год — это говорит больше, чем любые слова.

Типичные VC-backed L2 проекты (например, ведущие Optimistic Rollup или подобные):

FDV (полностью разводненная рыночная капитализация): около $10–20 миллиардов (текущий диапазон рыночной стоимости ведущих L2)​

Месячный доход: около $200k–$1M (от комиссий на цепочке, за вычетом затрат на секвенсер)​

Коэффициент цена/продажи (P/S): примерно 1000x–5000x Коэффициент цена/продажи (P/S): около 1000x–5000x

Tokenomics: уровень обращения обычно 5–15%, оставшиеся 85–95% заблокированы (часто — доля VC/команды, с линейной или cliff-распределением на 2–4 года)​

Hyperliquid FDV: около $3–5 миллиардов (типичная рыночная капитализация к середине 2025)​

Месячный доход: около $30–50 миллионов (основной доход — комиссии за сделки, высокая оборотность)​

Коэффициент цена/продажи (P/S): примерно 6x–10x Коэффициент цена/продажи (P/S): около 6x–10x

Tokenomics: почти 100% обращения, без предвыкопанных долей VC, без разблокировок и давления на продажу​

2. Отказ от «подхвата»

В третьем квартале 2025 года новые токены с высоким FDV, поддерживаемые VC и торгующиеся на централизованных биржах, после открытия показывали значительный откат в течение первых трех месяцев — большинство падало на 30–50%, а в некоторых случаях — до 70–90%. В то же время, проекты с открытым запуском (например, экосистема Hyperliquid, некоторые утилитарные мемы) показывали сильный рост — в среднем на 50–150%, а ведущие проекты — в 3–5 раз.

Рынок явно наказывает проекты с высоким FDV, низкой ликвидностью и давлением разблокировки VC. Традиционная схема «институты заходят по низкой цене, розница подхватывает на высокой» уже не работает. a16z и подобные организации продолжают пытаться поддерживать оценки с помощью красивых аналитических отчетов и нарративов о соблюдении правил, но рост Hyperliquid и других проектов с открытым запуском показывает: при достаточной силе продукта и честной tokenomics, можно успешно конкурировать без поддержки VC.

Рынок наказывает модель VC.

Игра «институты покупают по $0.01, розница — по $1.00» завершена. a16z продолжает пытаться поддерживать пузырь с помощью красивых отчетов и нарративов, но рост Hyperliquid доказывает: когда продукт хорош, VC не нужны.

В 2025 году криптовселенная делится не просто на «Восток и Запад», а на «привилегии и свободу».

a16z строит в Сеуле «защитный барьер», пытаясь превратить криптомир в регулируемый, управляемый, низкоэффективный «он-чейн Nasdaq».

А Paradigm и Hyperliquid создают за стенами код и математику для построения дикого, высокоэффективного и даже опасного «свободного рынка».

Для инвестора есть только один выбор: хотите ли вы зарабатывать в «заборах» a16z, платя за соблюдение правил, или же готовы выйти за стены, чтобы в настоящей дикой природе добывать Alpha для смелых?

Источники:

«Kalshi Wins CFTC Approval… »(2025-08-18)

«Trading Fees» (2025-12-08)

«Kalshi Hits $4.4 Billion Volume…» (2025-11-05)

«Kalshi Leads Surging Crypto…» (2025-12-10)

«Polymarket vs Kalshi - Sacra» (2024-10-31)

«Andreessen Horowitz - Wikipedia» (2010-11-02)

«RWA Tokenization 2025…» (2025-11-29)

«Ten Real-World Asset Projects…»(2025-03-05)

«Tracking Top Crypto VC Funds…»(2025-09-26)

«Top Blockchain Data Platforms…» (2025-11-24)

«Инвестиции в топовые VC за четыре года с половиной — в ноль…»(2025-11-11)

«Сравнение цифровых активов и крипто-рисковых инвестиций 2025» (2025-08-24)