Г-н Ху Мэн поделился на курсе по стоимостному инвестированию в Пекинском университете в 2025 году.

Учитель Чан: Дорогие студенты, всем здравствуйте! Сегодня нам повезло пригласить известного инвестора и моего друга господина Ху Мэна. Господин Ху Мэн начал активную деятельность на китайском фондовом рынке еще в 90-х годах. Его инвестиционная стратегия немного отличается от нашей. Его инвестиционный опыт и жизненный путь подробно изложены в его книге "Ветер и инвестиционные эссе". После того как он подарил мне эту книгу, я еще не успел её внимательно прочитать, мне очень жаль. Поэтому я надеюсь, что смогу воспользоваться этой возможностью, чтобы узнать его опыт и уроки.

Я и господин Ху Мэн сразу нашли общий язык, наши базовые представления о мире совпадают. Хотя наши инвестиционные стратегии различны, в инвестициях самое важное — это «знать, что знаешь, и не знать, что не знаешь». Исходя из ответственности доверительного управляющего, мы должны иметь очень честный, рациональный и объективный подход к размышлениям. В общении с господином Ху Мэн я глубоко ощутил те качества инвестора, которые он обладает, и эти выдающиеся качества являются основой его успеха. Теперь приглашаем господина Ху Мэн поделиться с нами.

Ху Мэн: Спасибо брату Чан Цзиню за приглашение. Это класс по ценностному инвестированию, и я здесь говорю о спекуляциях, что кажется не совсем уместным. Но потом я подумал, учитывая профессии, которыми будут заниматься студенты в будущем, возможно, они также будут в основном заниматься спекуляциями, поэтому я считаю, что говорить об этом все же необходимо.

Я видел, как брат Ли Лу говорил о стоимостном инвестировании на этом семинаре, он говорил так хорошо, будто он высокая гора в области стоимостного инвестирования, а я могу только стоять рядом с этой высокой горой и быть маленькой рекой, рассказывая о спекуляции.

Студенты в Пекине имеют много возможностей слушать лекции от внешних экспертов, что является хорошей возможностью, но обязательно обращайте внимание на фон лектора. Если кто-то, занимающийся инвестициями, говорит о спекуляциях, это как если бы повар, готовящий сычуаньскую кухню, рассказывал о японской кухне; я думаю, что вам не обязательно это слушать.

Так что сначала я представлю свой фон. Фонд, которым я управляю, называется "Фэн Хэ Азиат", это хедж-фонд с длинной и короткой позицией на сумму 6,5 миллиарда долларов, который был признан лучшим хедж-фондом с длинной и короткой позицией в Азии.

Мы, как спекулянты, также гордимся тем, что мы спекулянты. За последние 13 лет только один год был убыточным (-4,8%), остальные 12 лет были прибыльными. Этот результат трудно достичь инвесторам, и это то, чем мы гордимся как спекулянты. В течение прошедших десяти месяцев этого года у нас был только один убыточный месяц, остальные девять месяцев были прибыльными, а в убыточном месяце (апрель) мы потеряли всего 0,35%, мы смогли управлять чистой стоимостью более гладко. Среди хедж-фондов с шортами и лонгами на сумму более 5 миллиардов долларов, наша доходность в этом году занимает одно из ведущих мест в мире. Поэтому я считаю, что мне стоит поделиться с вами о спекуляциях, как брат Ли Ло рассказывает вам о инвестициях, это более разумно. Основываясь на вашей возможной будущей профессии, я думаю, что ваша будущая карьера, скорее всего, будет связана со спекуляцией. Почему я так говорю?

Например, если вы ищете работу в фонде на вторичном рынке, даже если вы не хотите спекулировать, если в этом году вы потеряете деньги, а в следующем году снова потеряете, вы пойдете к начальнику и скажете, что вы инвестируете в стоимость: "Какова внутренняя стоимость акций, которые я держу, как глуп рынок, как я прав". Вы действительно можете быть правы, через три-четыре года вы можете оказаться правы, но вас уволят, у вас не будет возможности доказать свою правоту.

Хорошо, предположим, вы говорите: "Я не буду работать на кого-то, я выхожу, чтобы начать свой бизнес." Но если вы вышли, чтобы начать бизнес, и у вас нет босса, который вас уволит, ваш инвестор может вас уволить. Когда инвестор теряет 10% в этом году, а в следующем снова теряет 10%, инвестор очень быстро выведет свои средства, и у вас не будет возможности доказать свою ценность как инвестора. Если вы говорите, что ваш отец дал вам 100 миллиардов, то вам вообще не нужно финансирование, вам не нужно работать, вам не нужно искать инвесторов, даже если вы потеряете все 100 миллиардов, это не имеет значения. Даже в этом случае ваши сотрудники покинут вас, потому что когда у вас два года подряд убытков, ваши сотрудники не получат бонусов из-за высокого уровня, и, увидев эту ситуацию, ваши сотрудники также "уволят" вас и пойдут работать в другой фонд. Вы многому научились у учителя Чана о ценностном инвестировании и имеете мечты о ценностном инвестировании, но у вас может не быть такой возможности реализовать ценностное инвестирование. Прежде чем говорить о спекуляциях, давайте сначала определим, что такое спекуляция? Что такое инвестиция? В чем разница между ними? Я даю довольно строгую определение, но мой друг учитель Чан может не согласиться, я сначала закончу, а после выступления мы можем обсудить это дальше.

Если ваша доходность на фондовом рынке зависит от разницы в цене одной и той же акции в разные моменты времени, это спекуляция. В общем, зарабатывать доход на основе разницы в цене одного и того же товара в разное время — это спекуляция. Но почему возникает эта разница в цене, я расскажу позже. Что такое инвестиции? Строго говоря, ваши деньги должны попасть в баланс предприятия, ваша доходность от инвестиций зависит от постоянного увеличения внутренней стоимости компании и достигается через дивиденды, а не через колебания рыночной цены — это инвестиции. Но эти два понятия не полностью разделены, между ними есть пересечения.

Если вы держите акции достаточно долго, например, восемь или десять лет, то в это время на цену в основном влияет внутреннее значение компании, а доля рыночных эмоций относительно мала, в этом случае ваша спекуляция стремится к инвестициям. Аналогично, некоторые так называемые инвестиционные фонды прямых инвестиций входят в рынок только из-за оценки тренда, а затем реализуют прибыль, продавая старые акции или через IPO, что на самом деле также относится к спекуляции.

Инвестиции и спекуляции различаются, но граница между ними довольно размыта. Например, Баффет покупает и продает на вторичном рынке, но его срок удержания достаточно длинный, и его доход в основном исходит от увеличения внутренней стоимости компании, в этом случае это инвестиции, а рыночные эмоции не вносят значительного вклада в доход. Но если вы продаете через год или два, в этот момент влияние рыночных эмоций на цену акций значительно превышает влияние внутренней стоимости на цену акций, это уже спекуляция. Почему одна акция может удвоиться за месяц? Из-за удвоения внутренней стоимости? Не обязательно. У нас есть акция в секторе памяти, которая за месяц утроилась, разве ее внутренняя стоимость может утроиться за месяц? Невозможно, в этом обязательно есть рыночные эмоции.

Вести бизнес не так просто, но цена акций всегда колеблется между одним и двумя, это не внутренняя стоимость, а рыночные эмоции колеблются, и эти колебания предоставляют спекулянтам возможность, моя профессия заключается в том, чтобы зарабатывать на колебаниях фондового рынка, открывая длинные и короткие позиции. Поэтому я считаю, что занимаюсь спекуляцией, а не инвестициями.

Если ваша будущая система оценки профессиональной деятельности будет зависеть от колебаний цен на фондовом рынке, то в будущем вы, скорее всего, также станете спекулянтами.

Какое преимущество в том, чтобы понять разницу здесь? Это очень полезно. Если вы спекулянт, то последствия, если вы будете считать себя инвестором, могут быть очень серьезными. Как я говорил ранее, вас могут уволить ваши боссы, ваши инвесторы могут отозвать свои инвестиции, а ваши сотрудники могут вас уволить.

Но я хочу подчеркнуть: отличные спекулянты сначала должны понимать инвестиции и внутреннюю стоимость.

Хотя в будущем вы, возможно, займётесь спекуляциями, курс по инвестициям в ценности у учителя Чанга очень важен. Это связано с оценкой акций. В цене акций часть основана на фундаментальных факторах, а часть - на эмоциональных. Фундаментальные факторы - это то, что вы изучаете на уроках у учителя Чанга. Какова доля этих двух факторов? Это связано с временными рамками: чем короче время, тем выше доля эмоциональных факторов; в течение года доля эмоциональных факторов может превышать 50%. Если речь идёт о десяти и более годах, то единственным фактором, влияющим на цену акций, в основном остаются фундаментальные факторы.

Чтобы стать отличным спекулянтом, также нужно понимать внутреннюю стоимость компании. Пользуясь метафорой о выгуливании собак, прибыль и убытки спекулянта в конечном итоге зависят от положения собаки, но вы не можете игнорировать положение человека. Если мы попытаемся понять это через простые E (доходы) и P/E (коэффициент цена/прибыли), то вы исследуете E, что означает, что вы занимаетесь исследованиями стоимости, но это не означает, что вам не нужно исследовать P/E. Увеличить E в три раза за год сложно, несколько десятков процентов — это уже хорошо. Однако в течение года изменения P/E могут быть сильно подвержены влиянию эмоций. Поскольку г-н Чан на месте, я немного приуменьшаю это влияние эмоций из-за уважения к нему. Если бы г-на Чан не было, я бы сказал, что в течение 12 месяцев влияние на цену акций может составлять всего 30%, в основном на цену акций влияет эмоциональное воздействие. Поэтому вам нужно понять изменения эмоций.

Чтобы стать хорошим спекулянтом, прежде всего, вам нужно понять 30% фундаментальных факторов и знать, где находится человек. Таким образом, отслеживая изменения положения собак, вы сможете определить, следует ли делать сделку против тренда или следовать за ним. Сделки против тренда - это очень хороший метод, но это не положительное слово, а нейтральное. Иногда вам нужно делать сделки против тренда, иногда вам нужно следовать за трендом. Вот почему спекуляция не легка.

Отличные инвесторы хорошо понимают компанию, но могут не понимать рынок. Однако в течение одного-двух лет ценообразование осуществляется спекулянтами, и именно спекулятивный рынок оценивает ваш успех или неудачу. Если вы управляющий фондом, то каждую вашу сделку в конце года оценивает рынок, определяя вашу прибыль или убыток. Вы не можете спорить с клиентами, говоря: "Рынок не прав, прибыль компании в моем портфеле все еще растет, балансовая стоимость также растет", но цена акций падает. Поэтому даже отличным инвесторам необходимо учиться у спекулянтов, чтобы понимать рынок.

Если вы понимаете и принимаете то, о чем я говорю, вы поймете, что в будущем вы, скорее всего, станете спекулянтом. Возможно, вы также тихо принимаете спекуляции, хотя и на уроках ценностного инвестирования. Верно? Так как же стать отличным спекулянтом?

Первое, что я считаю очень важным, — это сомнение в рынке. Хотя в конечном итоге именно рынок определяет ваш успех, вам обязательно нужно сомневаться в рынке. Если вы просто будете верить рынку, вам будет трудно стать отличным спекулянтом. Когда рынок устанавливает цену, например, когда компания имеет P/E 20, вы должны сомневаться в рынке: устойчиво ли это? Будет ли в будущем 10 или 30? Оценка рынка завышена или занижена? Когда кто-то говорит вам, что Nvidia — это хорошая акция, вы должны задуматься, устойчивы ли прибыли и оценки Nvidia? Если вы делали DCF-модель для Nvidia, вам нужно проверить, надежны ли многие предположения в DCF? Сомневайтесь в рынке! Когда рынок отказывается от чего-то, вам тоже стоит задуматься, не является ли это чрезмерной реакцией. Если вы хотите стать успешным игроком на рынке, в первую очередь вы должны сомневаться в рынке.

Вторая точка важнее первой, она называется сомнением в себе. Не доверяйте себе слишком сильно, всегда сохраняйте долю сомнения. За свои 35 лет профессиональной карьеры я видел множество отличных управляющих фондами, которые с первого взгляда выглядят полными сомнений. А те управляющие, которые кажутся полными уверенности, как правило, показывают плохие результаты в будущем. В моей компании, когда я нанимаю людей, я обращаю внимание на то, не слишком ли они уверены в себе, слишком уверенных я обычно не нанимаю.

Так называемые акции с высокой долей в нашем фонде составляют всего 5% или 6%. На рынке есть фонды, которые иногда вкладывают по 10%, а то и 15%, но у нас это невозможно. Часто приходят новые коллеги и бросают мне вызов, говоря: "Босс, у компании, которую я рекомендую, высокая степень определенности, почему мы не можем купить больше? Почему другие фонды могут вложить 15%, а мы не можем купить больше?"

Я так отвечаю на этот вопрос: откуда приходит высокая степень уверенности? На самом деле, это ваша оценка. А кто вы? Вы — человек. Инвестирование связано с будущим, а оценки людей о будущем, как правило, ненадежны. Поэтому не стоит слишком доверять себе, потому что инвестиции — это профессия, которая бросает вызов времени. Время контролируется Богом, а как только человек начинает думать, Бог смеется. Человечество мыслит о будущем с помощью вероятности, но Бог не использует вероятности для планирования будущего, поэтому перед лицом времени и будущего нужно учиться смирению.

Хотя мы иногда говорим о исследовании в инвестициях, на самом деле это завышенное представление о нашей работе. Если вы занимаетесь физическим исследованием, то называть это исследованием не проблема, вы можете точно отправить космический корабль на Марс. Мы в инвестициях на самом деле просто предполагаем, и любое наше заключение основывается на большом количестве предположений, которые постоянно меняются. Поэтому самое важное в спекуляциях – это сомневаться в себе.

Почему мы смогли получать прибыль в 12 из последних 13 лет? Потому что я постоянно сомневаюсь в себе, и каждый раз, когда возникают ситуации, выходящие за рамки наших ожиданий, мы фиксируем убытки. Например, когда весь наш фонд теряет 2,5%, мы строго фиксируем убытки.

Поскольку мы очень диверсифицированы, мы охватываем 7-8 рынков и 7-8 отраслей, одновременно открываем длинные и короткие позиции. Для нас снижение на 2,5% - это довольно мало, в то время как многие вторичные частные фонды в стране из-за нехватки хеджирования могут столкнуться со снижением на 2,5%, что для них является обычным делом. Если наш фонд потеряет 2,5%, мы уменьшаем общую позицию фонда на 20%. Что это значит? Проще говоря, если мы столкнемся со снижением на 10%, мы уже сокращали позиции четыре раза, и наша общая позиция останется чуть больше 30%. Когда остается чуть больше 30%, контролировать убытки становится проще, и это главная причина, почему нам удавалось эффективно контролировать снижение в прошлом. Установление стоп-лосса основано на сомнении в себе.

Поскольку у человека есть ограничения, наше восприятие также очень одностороннее. Наше понимание компании не обязательно верно, тем более что компания постоянно меняется. Я часто шучу с многими управляющими фондами: «Генеральный директор публичной компании даже не знает, какой будет прибыль его компании в следующем году. Почему вы, как внешний инвестор, с уверенностью считаете, что будет с этой компанией в следующем году, через десять лет?»

Я раньше слышал, как кто-то говорит о долгосрочных инвестициях. Я сказал, что это язык финансирования, а не язык инвестиций. Ты пытаешься обмануть инвесторов, так нельзя инвестировать. Ты знаешь, где долгосрочное будущее этой компании? Я уверен, что ты не знаешь. Ты говоришь инвесторам о долгосрочных инвестициях, а сам не понимаешь, разве это не самообман? Поэтому мы должны сомневаться в себе, я считаю, что для личных инвесторов и для управляющих фондами самое важное — не слишком верить в себя. Почему я могу сохранять сомнения в себе? Потому что я верю в Бога. Когда ты веришь в Бога, ты понимаешь, что человек очень мал.

Я пережил много медвежьих рынков и столкнулся с множеством неопределенностей, я знаю о хрупкости анализа акций. Это как слепец, ощупывающий слона: ты трогаешь ногу слона и думаешь, что это дерево, ты ухаживаешь за этим деревом, поливаешь его (инвестируешь), надеясь, что оно вырастет. Но вдруг слон уходит, и твое дерево пропадает, твои инвестиции пропадают зря. Неопределенность на уровне компаний немного меньше, относительно небольшая, а макроэкономика еще менее предсказуема; в нашей компании не принято обсуждать макроэкономику, факторов, влияющих на макроэкономику, слишком много, это еще больший слон. Кто-то схватывает всего два-три фактора и, полагая себя уверенным, делает выводы о будущем и начинает долгосрочные инвестиции.

Даже если у компаний в будущем будет много факторов влияния, сколько мы можем понять? Даже если вы предприниматель, вы не можете быть уверены в состоянии своей компании через десять лет. Кроме экономических факторов, существуют также политические факторы, не только политика одной страны, но и геополитика. Мы занимаемся спекуляциями, не верим ни в себя, ни в рынок. Мы можем только подготовиться заранее. Даже если вероятность дождя всего 30%, нужно надеть дождевик и взять с собой зонт. Что такое зонт? Для меня это значит делать короткие продажи. Конечно, мистер Чан будет против этого, многие инвесторы в ценности также против коротких продаж.

Создание бизнеса — это как гребля против течения, это не легко. Если вы посмотрите на изменения в составе индекса Доу-Джонса, все они когда-то были лидерами своей эпохи. Сколько имен из индекса Доу-Джонса осталось с 30 лет назад? Многие были исключены. В настоящее время многие компании в составе Доу-Джонса также могут быть исключены в будущем, возможно, это скрытые возможности для коротких продаж.

Много так называемых великих компаний. Когда рынок считает их великими, они получают великое оценивание, получают великую цену, и как только они становятся не такими великими, это шанс для короткой продажи. Наш подход к длинным позициям отличается от многих инвесторов. Я расскажу одну историю, которая произошла 25 лет назад, когда в Китае еще была история с проникновением авиаперевозок, когда богатых людей становилось все больше, и все больше людей хотели летать на самолетах. Тремя крупнейшими авиакомпаниями тогда были Air China, China Eastern и China Southern. У Air China была самая высокая рентабельность капитала (ROE), и многие люди начали покупать Air China, но я не стал этого делать, я выбрал слабую компанию. Когда авиационный цикл пошел вверх, все три авиакомпании выиграли, но финансово слабые компании выиграли больше. У хорошей компании уровень прибыли увеличивается с 10% до 20%, прибыль удваивается, а у плохой компании уровень прибыли может увеличиться с 1% до 10%, прибыль возрастает в 10 раз, у слабых компаний больше эластичности. Изначально мы купили акции China Southern, но обнаружили, что у China Eastern дела еще хуже. У нее были худшие финансовые отчеты и худший менеджмент, поэтому мы быстро купили акции China Eastern. Мы, спекулянты, зарабатываем на дельте, на изменениях. У нашей компании мы говорим о трех вещах: общий объем рынка, доля рынка и рентабельность. Самая эластичная из них – это рентабельность, изменение доли рынка очень сложно, для того чтобы увеличить долю рынка, нужно приложить огромные усилия. Иногда я определяю себя как спекулянта по рентабельности.

Мы никогда не делаем долгосрочные прогнозы, а смотрим на изменения в режиме реального времени. В нашем фонде мы также долгое время держали множество компаний, но наши вложения всегда были активными. Это как в любви: в начале не стоит говорить о вечной привязанности, вы только что встретились, сколько вы можете узнать? Смотрим постепенно, живем постепенно, в итоге, возможно, состаримся вместе. Не стоит с самого начала давать чрезмерные обещания, это безответственное обязательство. То же самое касается и оценки компаний: говорить о том, как далеко мы смотрим, — это безответственное обещание. Я считаю, что это переоценка человеческих способностей; перед будущим мы ничтожны. Сто человек говорят о будущем, в конце концов, только один говорит правильно, и все говорят, какой он успешный, но это ошибка выжившего. Не потому что он так хорош. Мы должны оставаться приземленными в инвестициях, проводить активные исследования для каждой компании, не пропускать ни один квартальный отчет, каждый отчет — это возможность подтвердить или опровергнуть ваше мнение, цените эту возможность. Я никогда не поддерживаю отношение «купил и забыл», нужно «покупать и наблюдать». Потому что компании меняются, окружающая среда меняется, сами предприниматели тоже меняются, мы должны внимательно следить за этими изменениями. Не следует зацикливаться на понятиях хорошей и плохой компании, нужно постоянно иметь «непривязанность» и понимать непостоянство.

Ранее я делился, что я инвестор по циклам, и отношения между спросом и предложением в цикле меняются. Спекулянты изучают изменения, им нужно изучать как изменения в спросе и предложении, так и изменения в рыночных настроениях. Поделюсь, как я улавливаю рыночные настроения?

Во-первых, вам нужно посмотреть на историю, чтобы угадать текущие эмоции. Если вы не верите, что прошлые цены включают в себя определенные фундаментальные и эмоциональные аспекты, то анализировать фундаментальные и эмоциональные аспекты для прогнозирования будущего невозможно. Цены акций за последние пять лет, безусловно, отражают фундаментальные и эмоциональные аспекты компании в то время. Если за последние 5 лет коэффициент P/E находился в диапазоне от 10 до 20 раз (здесь я рассматриваю коэффициент P/E как индикатор рыночных эмоций), то сейчас можно использовать 10-20 раз в качестве ориентира: в пессимистичный момент (10 раз) может быть возможность для покупки, аналогично, если это 20 раз, возможно, это будет ваша возможность для короткой продажи. При коэффициенте P/E в 20 раз, как правило, рынок больше оптимистично настроен на эту акцию, приводя различные доказательства того, насколько велика эта компания, говоря, что в этот раз все иначе, в этот раз цена акций этой компании будет такой-то, пришла эпоха ИИ, что будет с этой компанией. Но согласно моему 35-летнему опыту, вероятность того, что "в этот раз по-другому" - крайне низка, ничего не изменилось. С точки зрения вероятности, в этот раз может быть иначе, но мы не должны ставить на эту маловероятную ситуацию при инвестировании. В это время вам не следует думать о покупке, вы должны мыслить с точки зрения короткой продажи, не потому что эта компания плоха, эта компания хороша, но все хорошее уже включено в цену. Изменение компании может составить 20%, но изменение рыночных эмоций значительно превышает 20%. Например, как я уже говорил, одна компания за месяц увеличила свою цену акций в три раза, но прибыль вырастет в три раза? "Сердце движется, когда фантом не двигается", изменение рыночных эмоций превышает ваши ожидания.

Во-вторых, не стоит слишком доверять истории. Мы стараемся задать диапазон оценки, но этот диапазон изменчив. Например, если история составляет 10-20 раз, вы можете скорректировать его на 15-25 раз или 7-15 раз в зависимости от реальных условий. Приведем пример: когда процентные ставки снижаются, этот диапазон становится выше, а когда ставки высокие, этот диапазон становится ниже.

Помимо изменений во внешней среде, произошли также изменения в руководстве. Например, если руководство Xiaomi сменится с Лэй Цзюня на других людей, возможно, что Xiaomi придется скорректировать свои цели. Поскольку способности и ценности у каждого разные, раньше, когда Xiaomi сталкивалась с трудностями, Лэй Цзюнь мог спасти ситуацию, но смена CEO может действительно привести к проблемам. Ладно, по времени я пока что остановлюсь здесь, давайте перейдем к вопросам и ответам, так будет интереснее.

Сессия вопросов и ответов

Чжан Чао: Здравствуйте, вы упомянули, что "это в этот раз не так" - это маловероятное событие, и у вас есть строгая дисциплина по остановке убытков. Если действительно произойдет такая "необычная" ситуация, которая приведет к остановке убытков, как вы будете решать вопрос повторных инвестиций?

Ху Мэн: Самое важное - это честность. Честность включает в себя много уровней, первый - это быть честным перед инвесторами, второй - быть честным с самим собой. Если вы явно ошиблись в оценке, то первое, что нужно сделать - это ограничить убытки, а затем снова оценить ситуацию, вернуться к исходной точке и посмотреть, нужно ли открывать длинную или короткую позицию. Сначала ограничьте убытки, не думайте об этом в первую очередь. В моменты потерь человек легко поддается предвзятости, качество мышления становится очень плохим, сначала нужно доверять дисциплине. Самое важное в инвестициях - это соблюдать дисциплину. Если после ограничения убытков вы обнаружите, что ситуация действительно изменилась кардинально, например, если страна раньше была закрыта, а сегодня она вдруг открылась, то при такой кардинальной перемене, если вы раньше занимали короткую позицию, в это время нужно занять длинную. Нужно верить фактам, а также меняющимся фактам, нужно уважать факты, а не уважать свои прошлые так называемые исследования.

Чжан Чао: Здравствуйте, вы упомянули, что не рекомендуете "параллельную торговлю" (Pair Trade). Но, например, если мы рассматриваем только китайский рынок, где макроэкономические и политические факторы имеют большое влияние, разве параллельная торговля не может упростить нашу оценку макроэкономики? Почему вы не рекомендуете?

Ху Мэн: Спасибо за ваш вопрос. Параллельная торговля (配对交易) в нашей компании не приветствуется. Однако коллеги любят заниматься параллельной торговлей. Пример, который я только что привел: вы покупаете акции Южного航空 и продаете акции Гохуа, верно? Нет! Факторы, которые приносят нам вклад в производительность периодической торговли, делятся на три: факторы самой компании составляют примерно 20%, рыночные факторы — примерно 30%, а 50% факторов происходят из изменений в отраслевых циклах. Если вы занимаетесь параллельной торговлей, вы тем самым хеджируете основной источник прибыли, который является вкладом отраслевого цикла, что невыгодно. А какой ваш риск? Приведем пример: вы покупаете акции Южного авиационного миллиона, продаете акции Гохуа на миллион. Таким образом, вы берете на себя риск в два миллиона долларов, но ваша прибыль — это всего лишь небольшое изменение между ними. Это сделка, которая невыгодна, так как вы отказываетесь от прибыли, связанной с циклом основной отрасли.

На трех уровнях: предприятия, отрасли и рынка, на самом деле, оценка отрасли является относительно наиболее определенной. Например, если в настоящее время цикл памяти растет, то делать лонг по Samsung и одновременно шорт по Kioxia — это провальная сделка.

Инвестирование — это задание, которое вы ставите перед собой, и это отличается от учебы в школе. Это похоже на то, как на занятиях по стоимостному инвестированию учитель задает вопрос, на который вы должны ответить. Но когда вы находитесь на своем карьерном пути и создаете фонд, вам не нужно ставить перед собой вопросы, на которые вы не можете ответить. Если ваш IQ 130, выбирайте задачи, на которые может ответить человек с IQ 120; нет необходимости ставить перед собой задачи, требующие IQ 150, чтобы усложнить себе жизнь. Будьте к себе добрее. Определить различия между компаниями сложно, тогда как определить цикл отрасли относительно легко. В результате вы хеджируете относительно легкий цикл отрасли; не стоит так поступать.

Чжан Чао: Спасибо вам. Я хотел бы снова уточнить, например, поскольку Китай ранее был экономикой роста, бета-коэффициент отрасли будет довольно высоким. Позже, когда мы переходим к стабильной экономике, и изменения в отрасли происходят не так быстро, как раньше, как в этом случае инвестировать, если бета-коэффициент отрасли сам по себе низкий или отрасль стабильна?

Ху Мэн: Я сейчас прерву тебя. В инвестициях самое главное — избегать предвзятости. Когда рынок считает, что это стагнирующая экономика, не думай так. Не спеши делать выводы сверху вниз, нужно рассматривать отдельные отрасли одну за другой. Независимо от того, инвестиции это или спекуляции, суждения сверху вниз могут привести к катастрофе. Во-первых, делать выводы сверху вниз сложно, во-вторых, это может создать предвзятость в твоем фонде, и если ты ошибешься в суждениях, весь фонд окажется в бедственном положении. В инвестициях и спекуляциях есть один очень важный момент — нужно знать свои пределы. В пределах своей компетенции находи вопросы, на которые ты можешь ответить.

Студент: Какой у вас примерно процент правильных оценок? Каково среднее время удержания акций? И есть ли примеры, которыми вы можете поделиться?

Ху Мэн: У нас в команде фондовых менеджеров 18 человек, и у каждого процент правильных идей может быть разным, у лучших он может достигать 70%, на самом деле 55% до 60% уже очень хорошо. Процент правильных решений — это одно, другое — это возможность заработать больше прибыли, когда вы правы в своих суждениях, и контролировать убытки, когда вы ошибаетесь. У нас есть дисциплина по установке стоп-лоссов, которая позволяет контролировать потери при неверных суждениях, по нашим данным, средние убытки от акций, в которых мы ошиблись, составляют всего 12,8%.

Ван Вэйхуа: Спасибо за ваш рассказ. Первый вопрос: если люди действительно такие ничтожные, как вы говорите, и невозможно предсказать будущее, почему в этом мире есть такие успешные инвесторы в ценности, как Баффет, Ли Лу и Марио Габелли? Второй вопрос: какие качества людей должны выбирать спекуляцию, а какие качества людей больше подходят для инвестиции в ценности? Людям без религиозных убеждений не стоит спекулировать?

Ху Мэн: Я здесь говорю, что человек мал в относительном смысле, Баффет относительно "высок" среди людей, Баффет великий инвестор, но до ангела еще очень далеко. На самом деле, Баффет еще и очень отличный спекулянт, "Когда другие боятся, я жаден" – это одно из доказательств.

Слишком упрямые люди не могут заниматься спекуляцией. Подходит ли человек для инвестирования или спекуляции, в первую очередь зависит от характера, он должен быть относительно гибким, во-вторых, необходимо иметь очень сильные способности к обучению, для инвестирования может быть достаточно знать несколько компаний или несколько отраслей, но для спекуляции нужно знать больше отраслей и также понимать рыночные настроения.

Не все имеют удачу для инвестиций. Можете ли вы заниматься ценностным инвестированием? Это зависит от природы вашего капитала, включая упомянутого вами Баффета, который позже закрыл свой фонд и стал инвестировать по бизнес-модели страховой компании. Таким образом, какой путь вы выберете, зависит от вашей собственной ситуации. Ранее также упоминалось, что ваша будущая карьера, вероятно, будет связана с спекуляцией, и не стоит в этом сильно заморачиваться. Сначала вы можете научиться логике инвестирования, а затем стать отличным спекулянтом.

Даже если вы упрямый человек, вам нужно быть немного гибче. Я только что сказал "малость человека", и это само по себе напоминание о том, чтобы не быть упрямым.

Ван Вэйхуа: Этот ответ просто великолепен. Я думаю, что он будет очень полезен для студентов, которые еще не вступили в общество.

Студент: Я читал вашу книгу, в которой упоминается, что этот средний цикл является основой управления фондом. Я хотел бы задать два небольших вопроса: первое, какой именно временной диапазон вы имеете в виду под этим средним циклом? Второе, поскольку вы упомянули строгие стоп-лоссы, какую долю верификации занимает цена акций в проверке оценки среднего цикла?

Ху Мэн: Этот долгосрочный, среднесрочный и краткосрочный циклы относительны, наша компания также называется T1, T2, T3, мы в основном сосредоточены на T2, то есть на изменениях в период с 3 месяцев до 18 месяцев. Я считаю, что изменения цен на акции в течение 3 месяцев непредсказуемы, а предсказание событий, происходящих более чем через 18 месяцев, также довольно сложно. Поэтому мы в основном сосредотачиваемся на том, что может произойти в период с 3 до 18 месяцев. Рассматривая прибыль, например, начиная с сегодняшнего дня, мы особенно обращаем внимание на прибыль в 2026 и 2027 годах, а 2028 год мы обычно не моделируем.

Студент: Поскольку вы упомянули о строгом стоп-лоссе. Я хотел бы спросить, насколько важным фактором для вас было поведение цен акций или доходность после вашей покупки в процессе проверки вашего начального мнения?

Ху Мэн: Оценка циклов по принципу скользящего наблюдения, я смотрю на период от 3 до 18 месяцев, не предвещая длину цикла. Если этот цикл продолжает расти, значит, нужно продолжать держать.

Наши стоп-лоссы не основаны на оценке того, изменился ли этот цикл. Эта оценка очень субъективна, и в моменты убытков нужно быть осторожным. Наши стоп-лоссы основаны на том, сколько потерь мы можем вынести. Например, для акций стоп-лосс составляет 20%, а для всего фонда – 2,5%. Таким образом, этот стоп-лосс связан с нашей способностью переносить риски, а не с нашей оценкой. Сегодня у вас всего 100 рублей, и вы уже потеряли 70 рублей. Независимо от того, как вы субъективно оцениваете фундаментальные показатели этой компании, вам нужно установить стоп-лосс. Вам необходимо учитывать, где проходит ваша способность к риску. Обязанность стоп-лосса – контролировать риски, а не доказывать, что наша оценка была ошибочной.

Когда акция достигает стоп-лосса, мы продолжаем исследовать: где мы ошиблись? Ошиблись ли в прибыли или в эмоциях? Мы можем купить обратно, а можем и открыть короткую позицию. Суть в том, что если прибыль, пусть она продолжает расти, если убыток, то основываясь на вашей способности к риску, сначала ставьте стоп-лосс, затем переоценивайте. Это то, на чем я ранее акцентировал внимание: сначала ставьте стоп-лосс, а потом думайте. Мысли людей иногда ненадежны. Студент: первый вопрос, как можно поймать спекулятивные возможности, такие как лимитированный рост цены? Второй вопрос, можно ли использовать анализ больших данных, чтобы поймать рыночные эмоции для спекуляции?

Ху Мэн: поймать涨停板 в принципе невозможно. Вы ставите перед собой задачу, которую я называю: у вас IQ 130, и вы пытаетесь решить задачу, требующую IQ 150. Я никогда не стремился к этому. Во-первых, я не могу этого достичь, я не могу это сделать. Я также не думаю, что вы сможете найти какого-либо учителя, который сможет ответить на этот вопрос.

Использовать анализ больших данных для захвата рыночных настроений — это совершенно другое дело, это дело количественного анализа, которым мы не занимаемся.

Лю Цзюнь: Скажите, пожалуйста, учитель Ху, не является ли самой большой опасностью смешение инвестиций и спекуляций? Например, когда человек хочет инвестировать, но на самом деле спекулирует, или когда он хочет спекулировать, но на самом деле инвестирует? Как правильно обработать отношения между этими двумя аспектами?

Ху Мэн: Спекуляции и инвестиции неразрывно связаны. Нельзя заниматься спекуляцией, не сделав хороших инвестиций. Каждый управляющий фондом в нашей компании должен глубоко проанализировать бизнес-модель компании, руководство, продукты, рынок, отчет о прибылях и убытках. Без этого анализа, на чем основывать спекуляции? Сначала нужно прояснить прибыль, прояснить будущую прибыль, не понимая E, просто имея PE, нельзя рассчитать P. Сначала необходимо хорошо сделать инвестиции, чтобы потом успешно заниматься спекуляциями. Например, среди наших коллег, у которых хорошие результаты, некоторые пришли из частных фондов акционерного капитала, потому что у них прочная инвестиционная база, и когда они приходят заниматься спекуляцией, я даю им немного дополнительных знаний по спекуляциям, и они быстро могут начать. Если нет инвестиционной базы, риски спекуляции очень высоки.

Студент: В процессе образования пузыря активов конечная высота, которую можно достичь, непредсказуема и может продолжаться очень долго. Как можно продолжать зарабатывать, делая шорты в этом процессе?

Ху Мэн: Первое, я не буду предсказывать высоту. Мы будем действовать по мере поступления, но стоит подготовиться к неблагоприятному сценарию разрыва пузыря. Принцип шортинга отличается от лонга. Лонг может нести неопределенность на левой стороне. Шорт не должен предсказывать вершину, нужно быть на правой стороне и ждать, пока первая домино не упадет, чтобы начать шорт.

Например, если акция поднимается с 10 юаней до 100 юаней, и вы входите в длинную позицию на 10 юаней, вы берете на себя неопределенность, но ваша прибыль составляет 10 раз. В то время как для короткой позиции нам нужно ожидать большей определенности; возможно, в это время акция уже упала с 100 юаней до 50 юаней, и если вы делаете короткую позицию на 50 юаней до 10 юаней, вы получите 80% прибыли. Вы получили больше определенности, но лишь пожертвовали 10% прибыли. При входе в длинную позицию вы принимаете риск ради прибыли, но попытка угадать вершину на пике для короткой позиции не приносит особой прибыли. Понимание этой математики очень важно.

В целом, когда вы делаете шорт, предприниматель является вашим противником. Он может хотеть изо всех сил спасти эту компанию, он будет искать способы уменьшить запасы и снизить затраты. В этот момент не стоит недооценивать субъективную активность предпринимателя. Только когда вы убедитесь, что он совершенно не может спасти ситуацию, в это время вы можете шортить.

Студент: Только что упомянул, что спекуляция – это остановка убытков, а не получение прибыли. Если не получать прибыль, то это означает, что все продажи являются продажами с остановкой убытков, просто расчет убытков начинается с временных максимумов?

Ху Мэн: Мы не так это рассчитываем.

Студент: Как вы относитесь к недавней стратегии шортинга прототипа большого медведя, который, похоже, шортит с левой стороны.

Ху Мэн: Я не согласен с его методом шортинга, это выглядит несколько привлекающим внимание. В долгосрочной перспективе такая стратегия приведет к серьезным потерям. Это не наш стиль. На самом деле, его стратегия имеет небольшие размеры фонда, а инвесторы умные.

Учитель Чан: Большое спасибо господину Ху Мэну за его откровенные, прямые и искренние советы, которыми он поделился с нашими студентами. Я лично тоже многому научился. У нас с ним много общих базовых ценностей. Он поднял вопрос о том, что каждый из нас должен задуматься и спросить себя, являемся ли мы инвесторами или спекулянтами? Это действительно хороший вопрос.

​