Финансовый анализ Tether: необходимо добавить ещё 4,5 млрд долларов резервов для обеспечения стабильности

Автор: Лука Проспери Перевод: Deep Tide TechFlow

Когда я окончил университет и подавал заявку на свою первую работу в сфере управленческого консалтинга, я сделал то, что делают многие амбициозные, но не слишком смелые выпускники-мужчины: выбрал компанию, специализирующуюся на обслуживании финансовых институтов.

В 2006 году банковский сектор был символом «крутости». Банки обычно располагались в самых красивых районах Западной Европы, в самых величественных зданиях, и мне хотелось воспользоваться этим шансом, чтобы попутешествовать. Однако никто не сказал мне, что к этой работе прилагается еще одно, более скрытое и сложное условие: я буду «женат» на одной из крупнейших, но и наиболее специализированных отраслей мира — банковском деле, причём на неопределённый срок. Спрос на специалистов по банковскому сектору никогда не исчезал. В периоды экономического подъема банки становятся более креативными и нуждаются в капитале; в периоды спада им требуется реструктуризация, и капитал всё равно необходим. Я пытался вырваться из этого водоворота, но, как и в любых симбиотических отношениях, избавиться от него оказалось куда труднее, чем кажется.

В обществе обычно думают, что банкиры хорошо разбираются в банковском деле. Это разумное предположение, но оно ошибочно. Банкиры, как правило, делят себя по отраслевым и продуктовыми «вертикалям». Банкир, работающий с телекоммуникационной отраслью, может досконально разбираться в телеком-компаниях (и особенностях их финансирования), но о банковской системе как таковой знает немного. А те, кто посвятил всю жизнь обслуживанию банков (то есть «банкиры для банкиров», представители группы финансовых институтов — FIG), являются довольно странным сообществом. И, как правило, непопулярным. Они — «лузеры среди лузеров».

Каждый инвестиционный банкир, правящий ночью таблицы в Excel, мечтает сбежать из банковской сферы — в частный капитал или в стартапы. Но банкиры FIG — другие. Их судьба предрешена. Запертые в золотом «рабстве», они живут в замкнутой отрасли, почти не замечаемой остальными. Банковское обслуживание банков глубоко философское, иногда даже красивое занятие, но чаще всего оно незаметно. До появления децентрализованных финансов (DeFi).

DeFi сделал кредитование модным, и внезапно каждый маркетинговый гений из финтех-компании посчитал себя вправе комментировать темы, в которых почти не разбирается. Так древняя и серьезная дисциплина «банковское обслуживание банков» вновь вышла на поверхность. Если вы приходите в DeFi или криптоиндустрию с набором блестящих идей о реформировании финансов и понимании балансов, знайте: где-то в Кэнэри-Уорф, на Уолл-стрит или в Базеле безымянный аналитик FIG мог додуматься до этих идей еще двадцать лет назад.

Я тоже был страдающим «банкиром для банкиров». И эта статья — моя месть.

Tether: стейблкоин Шрёдингера

С момента моей последней статьи о самом загадочном вопросе криптоиндустрии — балансе Tether — прошло уже два с половиной года.

Мало что так будоражит воображение специалистов, как структура финансовых резервов $USDT . Тем не менее, большинство обсуждений по-прежнему вращается вокруг того, является ли Tether «платёжеспособным» или «несостоятельным», но при этом не хватает рамок, которые сделали бы этот спор более содержательным.

В традиционном бизнесе понятие платёжеспособности имеет чёткое определение: по крайней мере, активы должны соответствовать обязательствам. Однако, когда это понятие относится к финансовым институтам, его логика становится менее устойчивой. В финансовых организациях важность денежных потоков нивелируется, а платёжеспособность должна пониматься как соотношение риска, заключённого в балансе, и суммы обязательств перед вкладчиками и прочими кредиторами. Для финансовых институтов платёжеспособность — скорее статистическая концепция, а не простая арифметика. Если это звучит нелогично — не переживайте: банковский учёт и анализ балансов всегда были самыми специализированными областями финансов. Смотреть, как кто-то придумывает собственные фреймворки оценки платёжеспособности, и смешно, и грустно.

На деле, чтобы понять финорганизацию, нужно перевернуть логику традиционных компаний. Точка отсчёта анализа — не отчёт о прибылях и убытках (P&L), а баланс, причём денежные потоки можно игнорировать. Здесь долг — не ограничение, а сырьё для бизнеса. Важно то, как активы и пассивы размещены, достаточно ли капитала для покрытия рисков и останется ли достаточно возврата для инвесторов.

Тема Tether вновь стала горячей из-за недавнего отчёта S&P. Сам по себе отчёт прост и механистичен, но настоящий интерес вызвал не его текст, а внимание, которое он привлёк. К концу первого квартала 2025 года Tether выпустил примерно 174,5 млрд долларов цифровых токенов, в основном привязанных к доллару стейблкоинов, а также немного цифрового золота. Эти токены обеспечивают квалифицированным держателям право на погашение 1:1. Для обеспечения этих обязательств Tether International, S.A. de C.V. владеет примерно 181,2 млрд долларов активов, то есть его сверхрезервы составляют около 6,8 млрд долларов.

Достаточна ли эта чистая стоимость? Чтобы ответить на этот вопрос (и не изобретать очередной кастомный фреймворк), нужно начать с более базового: какой из существующих фреймворков вообще применим? А для этого требуется фундаментальное наблюдение: что за бизнес такой Tether?

Один день из жизни банка

По сути, бизнес Tether — это выпуск по требованию цифровых депозитных инструментов, которые свободно обращаются на крипторынках, с одновременным инвестированием этих обязательств в диверсифицированный портфель активов. Я намеренно использую выражение «инвестирование обязательств», а не «хранение резервов», потому что Tether не просто держит средства с одинаковым риском и сроком, а активно размещает их, зарабатывая на спрэде между доходностью активов и (почти нулевой) стоимостью пассивов. Всё это происходит в рамках довольно широких принципов управления активами.

С этой точки зрения Tether больше похож на банк, чем на платёжный сервис — точнее, на нерегулируемый банк. В самом общем виде банки обязаны держать определённый объём экономического капитала (далее «капитал» = «чистые активы», прошу прощения у FIG-друзей), чтобы покрывать ожидаемые и неожиданные колебания в портфеле активов и другие риски. Это требование обосновано: банки используют государственную монополию на хранение средств домохозяйств и компаний, и этот привилегированный статус требует наличия буфера на случай рисков баланса.

Регуляторы обращают особое внимание на три аспекта:

• Виды рисков, которые банк должен учитывать
• Характеристики, соответствующие определению капитала
• Объём капитала, который банк обязан держать

Виды рисков → Регуляторы описывают риски, которые могут уменьшить стоимость активов для погашения обязательств — эти риски проявляются, когда активы используются для расчёта по долгам:

Кредитный риск — вероятность того, что заёмщик не выполнит обязательства. В большинстве глобальных системно-значимых банков (G-SIBs) на этот риск приходится 80%-90% риск-взвешенных активов.

Рыночный риск — риск неблагоприятного изменения рыночной стоимости активов относительно валюты обязательств, даже без дефолта или ухудшения контрагента. Это может произойти, например, если вкладчики хотят погашение в долларах, а банк держит золото или биткоин. Сюда же относится процентный риск. Обычно на этот риск приходится 2%-5% RWAs.

Операционный риск — риски, связанные с бизнес-процессами: мошенничество, сбои в системах, юридические потери, внутренние ошибки. В RWAs они составляют остаточную долю.

Эти требования формируют Первый столп Базельского капитального соглашения (Basel Capital Framework), который остаётся основой определения капитальных нормативов для регулируемых институтов. Капитал — это исходный материал, обеспечивающий достаточную стоимость баланса для удовлетворения требований держателей обязательств (при обычных темпах изъятий, то есть ликвидности).

Суть капитала

Собственный капитал (Equity) дорог — это самая младшая, и потому самая дорогая форма финансирования. Со временем банки стали искусно минимизировать объём и стоимость требуемого equity с помощью инновационных инструментов. Так появились гибридные инструменты, которые экономически похожи на долг, но регуляторно считаются капиталом: например, бессрочные субординированные облигации (Perpetual Subordinated Notes) без срока погашения, способные поглощать убытки; конвертируемые при наступлении определённых событий облигации (CoCos), которые автоматически превращаются в equity при достижении определённого порога; инструменты дополнительного первого уровня (Additional Tier 1), которые могут быть полностью списаны при стресс-сценариях. Их роль мы видели, например, в реструктуризации Credit Suisse. Благодаря широкому распространению таких инструментов регуляторы проводят различие по качеству капитала. На вершине — основной капитал первого уровня (Common Equity Tier 1, CET1), самая чистая и способная к поглощению убытков форма капитала. Ниже — всё менее чистые инструменты.

Однако для нашего обсуждения эти тонкости можно опустить и сосредоточиться на понятии общего капитала (Total Capital) — то есть общего буфера для поглощения убытков перед тем, как риски дойдут до держателей обязательств.

Объём капитала

После того как банк присваивает своим активам взвешивания по риску (и классифицирует капитал согласно регуляторным определениям), регулятор требует поддерживать минимальные коэффициенты капитала к RWAs. В рамках Первого столпа Базеля классические минимальные нормативы:

• CET1: не менее 4,5% RWAs
• Tier 1: не менее 6,0% RWAs (включая CET1)
• Total Capital: не менее 8,0% RWAs (включая CET1 и Tier 1)

К этому добавляются буферы:

• Capital Conservation Buffer (CCB): +2,5% к CET1
• Countercyclical Capital Buffer (CCyB): +0–2,5% в зависимости от макроусловий
• G-SIB Surcharge: +1–3,5% для системно-значимых банков

Фактически, в стандартных условиях Первый столп требует от крупных банков поддерживать 7–12%+ по CET1 и 10–15%+ по Total Capital. Но регуляторы этим не ограничиваются: они проводят стресс-тесты и могут требовать дополнительные резервы (Второй столп, Pillar II), так что фактические требования легко превышают 15%.

Если вы хотите детально изучить баланс, управление рисками и объём капитала банка, посмотрите его отчёт по Третьему столпу (Pillar III) — это не шутка.

Для справки: в 2024 году средний показатель CET1 у G-SIBs составлял около 14,5%, а Total Capital — 17,5–18,5% RWAs.

Tether: нерегулируемый банк

Теперь становится понятно, что споры о том, «хороший» или «плохой» Tether, «платёжеспособен» он или «несостоятелен», «FUD» это или «мошенничество», на самом деле не по существу. Вопрос проще и структурнее: держит ли Tether достаточно общего капитала (Total Capital) для покрытия волатильности своего портфеля?

Tether не публикует Pillar III-отчётов (для справки — вот пример UniCredit), а лишь краткий отчёт о резервах — вот его последняя версия. С точки зрения Базеля этой информации очень мало, но её достаточно для приблизительной оценки RWAs Tether.

Баланс Tether относительно прост:

• Около 77% инвестировано в денежные рыночные инструменты и другие долларовые эквиваленты — по стандартному подходу по этим активам присваивается почти нулевой или очень низкий риск-вес.
• Около 13% вложено в физические и цифровые товары.
• Остальное — кредиты и другие нераскрытые вложения.

Оценка рисков (2) требует детализации.

Согласно базельским рекомендациям, биткоин ($BTC) получает риск-вес 1 250%. При капитальном нормативе 8% к RWAs это означает требование полного резервирования — 1:1 по капиталу, как если бы активы вообще не имели способности поглощать убытки. В нашем наихудшем сценарии мы учитываем это, хотя для эмитента, чьи обязательства обращаются на крипторынке, такой подход избыточен. Мы считаем, что $BTC целесообразнее рассматривать как цифровой товар.

Для физзолота есть устоявшаяся практика: если оно хранится напрямую (как часть золота Tether, вероятно, и $BTC ), то отсутствует кредитный или контрагентский риск. Остался только рыночный риск — потому что обязательства номинированы в долларах, а не в товаре. Обычно банки держат под золото 8–20% капитала, что соответствует 100–250% риск-веса. По аналогии с $BTC, но с учётом его куда более высокой волатильности. После появления биткоин-ETF волатильность $BTC за год составила 45–70%, у золота — 12–15%. Простой бенчмарк: умножить риск-вес $BTC относительно золота примерно в 3 раза.

Оценка рисков (3): кредитный портфель абсолютно непрозрачен. О нём нет почти никакой информации — ни о заёмщиках, ни о сроках, ни о залоге. Единственный разумный вариант — присвоить ему 100% риск-веса. Это довольно мягкое предположение, учитывая полный дефицит данных.

Исходя из этих предпосылок, при общих активах 181,2 млрд долларов RWAs Tether могут составлять 63,2–175,3 млрд долларов — в зависимости от подхода к товарному портфелю.

![]$BTC https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bce23b9fcf5fcb62a5f79585d501e576.webp(

Капитальная позиция Tether

Теперь можно подставить последний элемент: посмотреть на equity или сверхрезервы Tether относительно RWAs. То есть рассчитать его Total Capital Ratio (TCR) и сравнить с минимальными регуляторными требованиями и рыночными стандартами. Эта оценка неизбежно субъективна, поэтому моя цель — не дать окончательный ответ на вопрос, достаточно ли у Tether капитала, чтобы держатели ) спали спокойно, а предоставить фреймворк, чтобы читатель сам разбил проблему на части и, при отсутствии формальной надзорной структуры, сделал собственную оценку.

Если сверхрезервы Tether составляют 6,8 млрд долларов, то его TCR будет в диапазоне 10,89% — 3,87%, в зависимости от того, как мы трактуем экспозицию к $USDT и насколько консервативно оцениваем волатильность. На мой взгляд, полное резервирование $BTC по самому жёсткому базельскому стандарту — избыточно. Более разумный бенчмарк — буфер, достаточный для покрытия 30%–50% волатильности $BTC , что полностью укладывается в исторические колебания.

![]$BTC https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-9b07fe0f22235bd5d6c122751942f5b7.webp(

В этом базовом сценарии у Tether уровень покрытия примерно соответствует минимальным требованиям регуляторов. Однако по сравнению с рыночными бенчмарками (например, с крупными капитализированными банками) его показатели выглядят хуже. По более высоким стандартам Tether понадобилось бы ещё около 4,5 млрд долларов капитала, чтобы поддерживать текущий объём выпуска ). А если принять максимально жёсткий — полностью штрафной — подход к $USDT , то дефицит капитала может составить 12,5–25 млрд долларов. Считаю, что такой стандарт чрезмерен и не отражает реальных нужд.

Холдинг против отдельного юрлица: возражения и споры вокруг Tether

Стандартное возражение Tether по поводу покрытия — на уровне холдинга у них есть огромная сумма нераспределённой прибыли в качестве буфера. Эти цифры внушительны: к концу 2024 года годовая чистая прибыль Tether превысила 13 млрд долларов, капитал группы — более 20 млрд долларов. Последний аудит за третий квартал 2025 года показал прибыль с начала года более 10 млрд долларов.

Однако контраргумент: формально эти суммы не являются регуляторным капиталом для держателей $BTC . Эта нераспределённая прибыль (с пассивной стороны) и собственные инвестиции (с активной) — на уровне группы, а не изолированных резервов. У Tether есть возможность в случае проблем перевести эти средства в эмитент, но юридической обязанности делать это нет. Именно эта изоляция пассивов даёт менеджменту право по желанию докапитализировать токеновый бизнес, но не накладывает жёстких обязательств. Поэтому считать, что нераспределённая прибыль группы на 100% может покрывать убытки по $USDT — излишний оптимизм.

Для строгой оценки нужно анализировать баланс всей группы, включая доли в проектах ВИЭ, майнинге биткоина, ИИ и дата-центрах, p2p-телекомах, образовании, земле, добыче золота и роялти-компаниях. Именно доходность и ликвидность этих рисковых активов — и готовность Tether жертвовать ими ради держателей токенов в кризис — определят реальную стоимость их буфера.

Если вы ожидали однозначного ответа, вынужден вас разочаровать. Но именно в этом стиле Dirt Roads: главное — сам путь.