Криптовалюты оцениваются исходя из сетевых эффектов, которых на самом деле у них нет

Проблема сетевого эффекта криптовалюты

Мой последний пост, в котором я отмечал, что криптовалюта торгуется значительно выше своих фундаментальных показателей, вызвал живой отклик. Главная критика касалась не использования или комиссий, а принципиальных взглядов:

«Криптовалюта — это не бизнес».

«Блокчейны работают по закону Меткалфа».

«Всё строится на сетевых эффектах».

Я был свидетелем роста Facebook, Twitter и Instagram. Никто не понимал, как оценивать эти продукты, но со временем закономерность стала очевидной: чем больше друзей присоединялось, тем лучше становился продукт для всех. Удержание усиливалось. Вовлечённость росла. Маховик был заметен прямо в пользовательском опыте.

Так выглядят настоящие сетевые эффекты.

Если рассуждать так:

«Не оценивайте криптовалюту как бизнес — оценивайте её как сеть»,

давайте поступим именно так.

И тогда возникает неудобный вывод:

Закон Меткалфа не оправдывает оценку криптовалюты, а раскрывает её.

«Сетевые эффекты» криптовалюты — в основном не сетевые эффекты

Большинство того, что криптовалюта считает «сетевыми эффектами», на деле — негативные сетевые эффекты, то есть эффекты перегрузки:

• Больше пользователей — хуже пользовательский опыт
• Рост комиссий
• Замедление транзакций

Дополнительно:

• Разработчики уходят, поскольку всё с открытым исходным кодом и легко форкается
• Ликвидность носит наёмный характер
• Пользователи переходят между сетями ради стимулов
• Институциональные игроки выбирают там, где выше доходность или бренд

Так успешные сети не работают.

Facebook не стал хуже, когда к нему присоединились ещё 10 миллионов пользователей.

«Но новые блокчейны решили проблему пропускной способности!»

Они устранили перегрузку, но не проблему сетевого эффекта.

Пропускная способность снижает трение.

Высокая пропускная способность не создаёт нарастающую ценность.

Основные проблемы остаются:

• Ликвидность может уйти
• Разработчики могут уйти
• Пользователи могут уйти
• Код можно форкнуть
• Захват ценности слабый

Масштабирование делает сеть пригодной для использования, но не гарантирует её успех.

Комиссии говорят правду

Если бы L1 действительно обладали сильными сетевыми эффектами, они бы получали большую часть комиссий — как это происходит с iOS, Android, Facebook или Visa.

На практике:

• L1 составляют около 90 % общей рыночной капитализации
• …но их доля комиссий снизилась с примерно 60 % до примерно 12 %
• DeFi генерирует около 73 % комиссий
• …но занимает менее 10 % оценки

Криптовалюта всё ещё оценивается по «толстой протокольной гипотезе». Данные говорят об обратном.

Проще говоря: L1 переоценены, приложения недооценены, а большая часть комиссий будет уходить на уровень агрегирования пользователей.

Криптовалюта против Facebook: оценка на пользователя

Возьмём понятную метрику: рыночная капитализация на пользователя.

Meta (Facebook)

~3,1 млрд MAU

~$1,5 трлн рыночная капитализация

→ $400–500 на пользователя

Криптовалюта (без BTC)

~$1 трлн рыночная капитализация

• 400 млн «широких» пользователей → $2 500 на пользователя
• 100 млн активных пользователей → $9 000 на пользователя
• 40 млн ежемесячных ончейн-пользователей → $23 000 на пользователя

Криптовалюта:

• в 5 раз дороже на пользователя (оптимистично)
• в 20 раз, если ужесточить допущения
• в 50 раз, если учитывать реальную ончейн-активность

При этом Meta — самый эффективный инструмент монетизации в сфере потребительских технологий.

Контраргумент: «Facebook тоже был на ранней стадии — криптовалюта ещё ранняя»

Это справедливое замечание. Facebook рос годами без дохода. Их «k» проявился позже.

Но ранний продукт Facebook создавал:

• ежедневную привычку
• социальные связи
• идентичность
• сообщество
• рост ценности с увеличением n

Основной продукт криптовалюты сегодня — спекуляция, которая:

• быстро привлекает пользователей
• быстро их теряет
• не формирует привязанности
• не создает привычки
• не становится лучше по мере роста числа пользователей

Пока криптовалюта не станет незаметной инфраструктурой — базой для приложений, о которой пользователи не задумываются — сеть не будет самоподдерживающейся.

У криптовалюты нет «проблемы зрелости».

У криптовалюты проблема с продуктом.

Закон Меткалфа: почему криптовалюта его обожает

Меткалф утверждает:

Ценность ≈ n²

Это красивая идея.

Но она предполагает:

• пользователи взаимодействуют друг с другом (редко)
• сети устойчивы (нет)
• ценность поднимается вверх (нет)
• существуют издержки на переключение (нет)
• «рвы» растут с масштабом (сомнительно)

Криптовалюта не соответствует большинству этих предпосылок.

Тем не менее — давайте рассмотрим модель всерьёз.

Ключевая переменная: k

Формула Меткалфа:

V = k · n²

Где k — экономическая ценность каждой потенциальной связи:

• монетизация
• доверие
• вовлечённость
• удержание
• издержки на переключение
• зрелость экосистемы

Исследования Facebook и Tencent показывают:

k ≈ 10⁻⁹ — 10⁻⁷

Очень низкое значение — потому что сети огромные.

Теперь посмотрим на криптовалюту.

k в криптовалюте в 10–1 000 раз выше, чем у Facebook

Используя ~$1 трлн без BTC:

• n = 400 млн → k ≈ 10⁻⁶
• n = 100 млн → k ≈ 10⁻⁵
• n = 40 млн → k ≈ 10⁻⁴

Это значит, что криптовалюта оценивается так, будто:

• каждый пользователь криптовалюты намного ценнее пользователя Facebook
• несмотря на более низкое удержание, монетизацию, привязанность и вовлечённость

Это не «оптимизм ранней стадии».

Это будущее, уже заложенное в цену.

Сетевые эффекты: что реально есть у криптовалюты

Реальные сетевые эффекты криптовалюты сегодня:

• двусторонние эффекты (пользователи ↔ разработчики ↔ ликвидность)
• эффекты платформы (стандарты, инструменты, композиционность)

Они реальны, но хрупки.

Их можно форкнуть.

Они медленно накапливаются.

Это не маховик n², как у Facebook, WeChat или Visa.

Контраргумент: «Интернет перейдёт на криптовалютные рельсы — это всё изменит»

Это самый сильный бычий сценарий.

Если криптовалюта станет основой расчётов в интернете, сетевые эффекты будут огромными.

Но одновременно верны два утверждения:

1. Такой мир возможен.

2. Такого мира пока нет — и нынешняя экономика этого не отражает.

Сейчас ценность утекает повсюду:

• комиссии уходят в приложения, а не L1
• биржи и кошельки контролируют пользователей
• MEV захватывает избыточную прибыль
• форки размывают преимущества
• L1 не могут удержать созданную ими ценность

Как я отмечал в предыдущем материале, захват ценности в криптовалюте перемещается:

базовый слой → слой приложений → слой агрегирования пользователей

Это выгодно пользователям.

Но это не повод платить по оценке «толстого протокола» уже сейчас.

За будущий сетевой эффект платят, когда сеть уже существует.

Как выглядели бы более сильные сетевые эффекты криптовалюты

Можно ожидать:

• устойчивую ликвидность
• консолидацию разработчиков
• рост доли комиссий на базовом слое
• институциональных игроков, которые интегрируются один раз и остаются
• увеличение удержания на всех циклах
• композиционность, делающую форки неактуальными

Ethereum демонстрирует первые признаки.

Solana набирает динамику.

Большинство сетей далеки от этого.

Так… Криптовалюта переоценена с точки зрения сетевого эффекта? Да.

Если пользователи криптовалюты:

• менее устойчивы
• хуже монетизируются
• чаще уходят

…значит они должны стоить меньше, а не больше, чем пользователи Facebook.

Криптовалюта оценивается в 5–50 раз выше по рыночной капитализации на пользователя, чем Meta, не имея для этого экономических оснований.

Возможно, криптовалюта оправдает ожидания.

Но сейчас в цену заложено слишком много будущего.

Криптовалюта оценивается так, будто уже обладает мощными сетевыми эффектами.

Это не так — по крайней мере, пока.

Отказ от ответственности:

1. Статья перепечатана с [Retrospectively Obvious]. Все права принадлежат оригинальному автору [Santiago Roel Santos]. При возникновении возражений против перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с командой Gate Learn, и ваш вопрос будет оперативно рассмотрен.
2. Отказ от ответственности: Мнения, выраженные в статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Переводы статьи на другие языки выполняет команда Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведённых материалов запрещены.