Google, Meta e os ‘hiperescaladores’ de IA estão numa orgia de empréstimos de $1 triliões após anos de impressão de dinheiro. Aqui está o porquê de a mudança do Big Tech para a dívida importar

Quase todas as grandes fases de expansão de capital nos últimos 200 anos terminaram em falências, consolidações e lágrimas — mas também em vitórias para os vencedores.

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A expansão das redes de fibra óptica no final dos anos 1990, na qual empresas gastaram bilhões para puxar fibra escura através de continentes e oceanos, levou empresas como WorldCom, Global Crossing e outras à falência. A revolução do xisto, que levou empresas de petróleo e gás dos EUA a emitir 350 bilhões de dólares em dívidas para financiar perfurações, resultou em centenas de falências após a queda dos preços do petróleo em 2014 e 2015. Ainda mais atrás no tempo, no início do século XX, a adoção generalizada da energia elétrica levou a uma expansão que fez desaparecer ou vender cerca de metade das 3.000 pequenas utilities e companhias de energia existentes durante uma década brutal de consolidação. Em cada caso, também houve vencedores de longo prazo que herdaram infraestrutura e colheram os benefícios dessas expansões na forma de banda larga de menor custo, preços mais baratos para consumidores e grandes fabricantes que consolidaram a rede elétrica.

Agora, é a vez da IA.

A expansão da inteligência artificial está sendo impulsionada principalmente por cinco hyperscalers — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft e Oracle — e tornou-se efetivamente uma corrida de investimentos de capital, com um custo final esperado na casa dos trilhões, a maior parte destinada à construção de enormes data centers e infraestrutura de nuvem necessária para a IA. Os cinco principais já comprometeram um total de 969 bilhões de dólares, com mais de dois terços, 662 bilhões de dólares, planejados para contratos de locação de data centers ainda por começar, segundo uma análise da Moody’s publicada no mês passado. Grande parte dessa expansão está sendo financiada com fluxos de caixa operacionais, mas a magnitude dos gastos levou as empresas a repensar a equação, usando bonds para cobrir a diferença entre capex e fluxo de caixa livre.

Em 2025, Alphabet, Amazon, Oracle, Meta e Microsoft emitiram cerca de 121 bilhões de dólares em novas dívidas via bonds, em comparação com 40 bilhões de dólares em 2020. E a tendência não deve desacelerar tão cedo: estimativas de Wall Street indicam que a oferta de bonds relacionados à IA pode variar entre 100 bilhões e 300 bilhões de dólares neste ano. Nos próximos três a cinco anos, o investimento total em data centers pode chegar a 1,5 trilhão a 3 trilhões de dólares, segundo algumas análises.

CEO da Alphabet, Sundar Pichai (ao centro), e Mark Zuckerberg da Meta com Jensen Huang, da Nvidia

ANDREW CABALLERO-REYNOLDS / AFP) (Foto de ANDREW CABALLERO-REYNOLDS/AFP via Getty Images

A tendência já está mudando os riscos para empresas que tradicionalmente não precisavam recorrer a empréstimos, introduzindo uma nova camada de stakeholders, obrigações e riscos que estão transformando a operação de empresas de internet e sua avaliação pelos investidores. Investidores em bonds, ao contrário dos investidores em ações, não buscam ganhos ilimitados, mas sim uma remuneração justa pelo risco assumido, incluindo riscos relacionados ao excesso de investimento que pode gerar excesso de oferta.

“Qualquer ciclo de grande investimento de capital que vimos na história, em algum momento, leva ao risco de superinvestimento,” disse Mohit Mittal, diretor de estratégias principais do gestor de fundos de bonds global Pimco, que administra cerca de 2,3 trilhões de dólares. “Nos próximos dois anos, pode haver algum excesso de investimento que leve a uma correção ou desaceleração do crescimento.”

O financiamento por dívida na expansão da IA também altera o perfil financeiro de algumas empresas de internet. “Num modelo leve de ativos, você tende a ter múltiplos de ações mais altos, e num modelo rico em ativos, os múltiplos são um pouco menores,” afirmou Mittal.

Investindo para o longo prazo

No final de 2025, uma enxurrada de negócios levou Alphabet, Oracle e Meta a venderem mais de 70 bilhões de dólares em bonds em poucas semanas. Isso ocorreu em um mercado de bonds de grau de investimento que, no ano passado, recebeu quase meio trilhão de dólares em fundos de bonds tributáveis, com investidores estrangeiros adquirindo cerca de 304 bilhões de dólares em bonds corporativos dos EUA, segundo a gestora de ativos Breckinridge Capital.

Kevin SigRist, diretor de investimentos do fundo de pensão da Carolina do Norte, de 143 bilhões de dólares, e um importante comprador de bonds corporativos de longo prazo, afirmou que os rendimentos dos bonds dos hyperscalers estão próximos de 5%, o que já é atraente por si só, antes de considerar os balanços sólidos e a lucratividade das empresas.

No entanto, SigRist diz que o fundo de pensão da Carolina do Norte ainda mantém uma posição relativamente subponderada nesse setor em relação ao benchmark. “O problema para nós é que os spreads estão muito, muito apertados,” afirmou. “E quanto mais longo o prazo, menor é o ganho de yield.” Ainda assim, os hyperscalers parecem ser atraentes para os dois principais compradores de bonds de maturidade ultra longa: fundos de pensão corporativos e seguradoras de vida.

Esse pool de demanda é ideal para hyperscalers com classificações de crédito de primeira linha (quatro dos cinco possuem classificação de grau de investimento na elite) e bonds com prazo de 30 ou 40 anos no futuro. Em fevereiro, a Alphabet até emitiu um bond raro de 100 anos, tornando-se a primeira empresa de tecnologia a fazê-lo em décadas. Mais detalhes sobre os compradores desses bonds serão divulgados na primavera e ao longo deste ano, quando os investidores publicarem suas informações, mas SigRist espera que a onda de emissões seja bem absorvida em 2026, assim como foi em 2025.

“O fato de os investidores estarem confortáveis em adquirir dívidas de 30, 40 anos, e em alguns casos, de 100 anos, certamente indica que eles estão bastante confiantes de que essa é uma oportunidade de risco-retorno equilibrada,” afirma Anders Persson, diretor de investimentos e chefe global de renda fixa da Nuveen, gestora de 1,4 trilhão de dólares.

No caso da Alphabet, por exemplo, a dívida de longo prazo aumentou de 10,9 bilhões de dólares no final de 2024 para 46,5 bilhões de dólares no final de 2025, mas seu caixa total ao final de 2025 era de 126,8 bilhões de dólares. Considerando as obrigações totais em relação à capitalização de mercado de cerca de 3,6 trilhões de dólares, isso representa aproximadamente 3,4%, ou seja, as obrigações representam pouco mais de 3% do valor de mercado da empresa, mesmo em um cenário conservador onde obrigações futuras, ainda não iniciadas, também sejam consideradas.

George Frey/Bloomberg via Getty Images

‘É diferente desta vez’

Persson, da Nuveen, que foi analista de tecnologia durante a era das pontocom em renda fixa, tem a vantagem da experiência ao avaliar a situação atual. A maioria dos emissores naquela época não tinha fluxo de caixa livre e, em alguns casos, nem receita.

“Foi realmente uma bolha que acabou estourando porque, na época, era uma oportunidade totalmente nova, e os emissores que entraram no mercado eram basicamente startups,” disse Persson.

Estamos muito longe de empresas como Alphabet, Microsoft, Amazon e Meta, que possuem balanços construídos como fortalezas e, até recentemente, geravam fluxos de caixa livres fortes. Mesmo uma má alocação de capital significativa não ameaçaria a solvência de empresas com perfis financeiros como os da Alphabet ou Microsoft.

“É diferente desta vez, o que, obviamente, é um clichê, mas, pelo menos por enquanto, essa abordagem está sendo bastante prudente,” afirmou Persson.

Entre os cinco hyperscalers, a Oracle é a exceção, com classificação Baa2, apenas dois degraus acima do território de bonds lixo. Geralmente, quanto menor a classificação, maior a probabilidade de inadimplência e maior o yield que os emissores precisam oferecer para atrair compradores. Basicamente, investidores de crédito querem ser pagos mais para assumir o risco de uma empresa como Oracle em comparação com Alphabet ou Microsoft.

A Oracle já se apoiou bastante em dívida, em relação aos outros hyperscalers. A empresa divulgou mais de 248 bilhões de dólares em compromissos de locação de data centers ainda por começar e possui empréstimos de cerca de 124 bilhões de dólares. No ano passado, a Oracle emitiu notas de 25,8 bilhões de dólares com vencimentos até 2065 e, no mês passado, anunciou que pretende levantar entre 45 bilhões e 50 bilhões de dólares neste ano, divididos entre emissão de dívida e capital próprio. Na quinta-feira, a Bloomberg informou que a Oracle planejava demitir milhares de funcionários enquanto enfrenta uma crise de caixa para financiar sua expansão de data centers. A Oracle não quis comentar.

O fator FOMO

Um problema desses ciclos de investimento massivo é que eles criam seu próprio impulso, com concorrentes seguindo uns aos outros em investimentos cada vez maiores, pois o custo de estar errado é modelado como menor do que o custo de ficar para trás se tudo correr como planejado. O risco iminente, no entanto, está no agregado, pois a história quase sempre mostra que mais é construído do que o mercado consegue absorver imediatamente.

Ruth Porat, da Alphabet, visita um data center recém-inaugurado na Inglaterra em 2025.

James Manning/PA Images via Getty Images

A agência de classificação de risco Moody’s alertou os investidores em fevereiro que a dívida no balanço e a dívida econômica relacionada a contratos de locação ainda por começar devem estar na mira dos investidores ao avaliarem riscos. Por exemplo, Alphabet e Meta, com classificações Aa2 e Aa3, tiveram que pagar prêmios de 10 a 15 pontos-base acima de suas dívidas existentes para concluir seus negócios, segundo análise da Janus Henderson.

“Os preços refletem tanto a escala de suas ambições quanto a postura cautelosa do mercado em relação à quantidade de dívida que provavelmente entrará nos mercados de capitais em 2026 e 2027,” disseram os autores da Janus Henderson. “Em resumo, embora a dívida seja uma fonte de financiamento mais atraente para os hyperscalers, os investidores de crédito continuam dispostos a financiar a revolução da IA por meio de diversos instrumentos, mas uma remuneração relativa é necessária.”

Para Persson, da Nuveen, a questão não é se há risco excessivo na compra da dívida de data centers, mas se os bonds que essas empresas estão emitindo para financiar a expansão estão precificados de forma a compensar os investidores por toda a gama de riscos que assumem em uma onda de compromissos de 969 bilhões de dólares.

Entre os cinco hyperscalers, a dívida no balanço é de aproximadamente 420 bilhões de dólares. Os maiores compromissos estão nas locações, incluindo aquelas ainda por começar. Segundo as normas contábeis conhecidas como GAAP, um compromisso de locação só aparece no balanço como passivo se a empresa estiver “ razoavelmente certa” de renovar o contrato, observou a Moody’s. Grande parte dessas informações está em notas explicativas nos relatórios financeiros, mas os gestores de fundos de bonds levam tudo isso em consideração.

Sem considerar as locações, a alavancagem dos hyperscalers é marginalmente baixa, e eles tinham mais caixa do que dívida ao final de 2025. Com as locações incluídas, o número ainda é baixo, mas menos do que era, e é o primeiro sinal de algo que pode evoluir para uma preocupação.

“Estamos incorporando essas obrigações e fazendo esses ajustes, especialmente considerando o tamanho das locações e seu potencial de crescimento,” afirmou Persson. “Porque, no final das contas, esses são compromissos que eles precisam honrar. Temos que vê-los efetivamente como dívida ao avaliar a qualidade de crédito dessas empresas.”

E o fator medo é real na avaliação do cenário de risco e da dívida que as empresas estão assumindo ao emitir bonds. Há dívida econômica versus dívida no balanço, a mudança de um modelo leve de ativos para um modelo pesado, e o risco de que esse aumento nos gastos não se traduza em receitas — ou que elas não cresçam rápido o suficiente. O mercado de ações parece reagir de forma sensível a qualquer notícia relacionada à IA, o que faz de cada trimestre uma espécie de jogo de adivinhação sobre como as ações irão responder.

No final, as empresas que lideram a expansão provavelmente têm balanços suficientemente sólidos para sobreviverem a eventuais erros, ao contrário do colapso do xisto, do excesso de fibra e do desaparecimento de milhares de utilities. Mas só saberemos depois que tudo já tiver acontecido.

“Só descobrimos depois do fato,” disse Mittal, da Pimco. “Se você começar a perceber antes, outros também perceberão, e o investimento começará a desacelerar por conta própria.”

“Cada empresa será bastante diferente,” afirmou Mittal. “Haverá vencedores e perdedores nesse ambiente.”

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