Ativos escassos na era da IA? Goldman Sachs: HALO -- ativos de grande capitalização, atemporais

Autor: Zui Feng Trading Desk

À medida que os produtos de IA se tornam mais fáceis de copiar, o mercado começa a revalorizar ativos físicos considerados “difíceis de replicar”, como redes elétricas, oleodutos, infraestrutura e capacidade de longo prazo.

Em 24 de fevereiro, o Departamento de Pesquisa de Investimento Global do Goldman Sachs publicou o relatório mais recente, “O Efeito HALO: Ativos Pesados, Baixa Obsolescência na Era da IA” (The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era), que afirma: sob o impacto de taxas de juros reais mais altas, fragmentação geopolítica, reestruturação da cadeia de suprimentos e a onda de investimentos em IA, a lógica de precificação do mercado de ações está mudando de uma narrativa de “ativos leves e escaláveis” para uma de “capacidade física construível, difícil de substituir e redes”.

O Goldman Sachs resume essa mudança como uma “reprecificação da escassez”.

“Taxas de juros reais mais altas, fragmentação geopolítica e reestruturação da cadeia de suprimentos estão trazendo o poder de liderança do mercado de ações de volta para ativos tangíveis de produção. O mercado está valorizando capacidade, redes, infraestrutura e complexidade de engenharia — esses ativos têm altos custos de replicação e são mais difíceis de serem substituídos pela tecnologia.”

O que é o HALO?

O Goldman Sachs chama essas empresas de HALO, que representam a combinação de “ativos pesados” e “baixa obsolescência”, ou seja, Heavy Assets, Low Obsolescence.

Ativos Pesados (Heavy Assets): modelos de negócio baseados em grande quantidade de capital físico, com altas barreiras de replicação — como custos, regulamentações, tempo de construção, complexidade de engenharia ou dificuldade de integração de redes.

Baixa Obsolescência (Low Obsolescence): esses ativos mantêm sua relevância econômica ao longo de ciclos tecnológicos, permanecendo duradouros.

Exemplos típicos incluem redes de transmissão, oleodutos de petróleo e gás, utilidades públicas, infraestrutura de transporte, equipamentos essenciais e categorias de capacidade industrial com ciclos de substituição mais lentos em relação à inovação digital.

Esses ativos são difíceis de serem criados do zero. Na era da tecnologia digital em rápida evolução, a substituição desses ativos físicos é extremamente lenta. Inovações tecnológicas não substituem facilmente um oleoduto transnacional ou uma vasta rede elétrica nacional por código.

O Goldman Sachs observa que, atualmente, as empresas estão decididamente retornando ao ativo físico. Capacidade, infraestrutura e ativos de longo prazo estão experimentando um retorno de valor sem precedentes.

Por que o mito dos ativos leves está chegando ao fim na era da IA?

Nos últimos dez anos, a crise financeira global e a liquidez abundante, com taxas de juros próximas de zero, criaram um modelo de negócio centrado na escalabilidade, não no capital físico. As ações de tecnologia e setores leves desfrutaram de avaliações elevadas e altas margens de valorização.

Mas esse equilíbrio está se rompendo. A rápida ascensão da inteligência artificial está impondo uma forte “dupla pressão” sobre o mercado de ações global.

Primeiro, a IA está desafiando o modelo de “nova economia” dominante na última década, tornando as “margens de lucro e valores finais” de alguns setores leves mais incertos. O Goldman Sachs afirma: “A revolução da IA está questionando as margens de lucro e o valor terminal de software e serviços de TI.”

O relatório cita software, serviços de TI, publicação, jogos, plataformas de logística e até gestão de ativos, dizendo que suas vantagens competitivas estão sendo reavaliadas. A expressão do Goldman Sachs é direta: “A recente desvalorização de software e serviços de TI não se deve ao colapso de lucros de curto prazo, mas à reavaliação do valor terminal e da durabilidade das margens — lucros historicamente altos são considerados mais suscetíveis à erosão competitiva.”

Em outras palavras, a IA reduz os custos de processamento de informações e também diminui a diferenciação, levando o mercado a ser mais cauteloso ao precificar fluxos de caixa futuros.

Segundo, a IA está remodelando o padrão de investimentos de capital. O Goldman Sachs aponta: “A IA está transformando alguns dos maiores vencedores de ativos leves em um dos maiores gastadores de capital da história.”

Para manter a liderança na competição por grandes modelos e capacidade computacional, as cinco maiores empresas de tecnologia dos EUA iniciaram um ciclo de investimentos sem precedentes. Dados indicam que, desde o lançamento do ChatGPT em 2022, esses gigantes planejam gastar cerca de 1,5 trilhão de dólares em CAPEX entre 2023 e 2026. Em comparação, todo o histórico de investimentos até 2022 foi de aproximadamente 600 bilhões de dólares.

Ainda mais impactante, só em 2026, esses gastos podem ultrapassar 650 bilhões de dólares — um valor que, em um único ano, supera toda a soma de investimentos dessas empresas antes da chegada da IA. Este é o ciclo de maior e mais rápido gasto de capital na história da tecnologia.

Isso implica duas coisas: primeiro, que a “infraestrutura de computação” é um ciclo típico de ativo físico; segundo, que a IA não tornou o mundo mais leve, mas beneficiou muitas cadeias produtivas com a capacidade de construir, fornecer e entregar.

Quando os gigantes tecnológicos se tornam “mestres da infraestrutura de ativos pesados”, a crença na superioridade dos ativos leves naturalmente se abala.

O mercado recompensa o HALO com dinheiro de verdade

O olfato dos investidores é aguçado. A diferença de desempenho entre a “carteira de ativos pesados” (GSSTCAPI) e a “carteira de ativos leves” (GSSTCAPL), construída pelo Goldman Sachs, fornece a resposta mais direta do mercado.

Dados mostram que a intensidade de ativos se tornou o fator central na condução de avaliações e retornos. O Goldman Sachs revela: “Desde 2025, nossa nova carteira de ativos pesados (GSSTCAPI) superou a carteira de ativos leves (GSSTCAPL) em 35%.”

Essa vantagem não é apenas uma questão de oscilações relativas de preço, mas uma convergência na lógica de avaliação.

No início dos anos 2020, como muitos consideravam as empresas tradicionais como “armadilhas de valor estrutural”, as ações de crescimento europeias chegaram a valer mais do que o dobro das ações de valor, com um prêmio de 150%. Hoje, a diferença de avaliação entre ativos pesados e leves diminuiu drasticamente.

Mais importante, a forma como essa convergência ocorre é reveladora. O Goldman Sachs aponta que as avaliações atuais estão quase iguais, mas essa aproximação “é mais impulsionada pela reavaliação de ativos pesados do que por uma redução geral nas avaliações de ativos leves.”

Além de setores leves expostos ao risco de disrupção pela IA, como software, o caminho de evolução do mercado mostra que: empresas de ativos pesados elevaram proativamente suas avaliações, ajustando-se ao nível de avaliação de seus pares leves. Isso indica que o fluxo de capital está pagando um prêmio pela resiliência e valor estratégico dos ativos físicos.

Como definir “ativo pesado”? Seis indicadores essenciais

Para ir além das classificações tradicionais e identificar com precisão os ativos realmente dependentes de capital físico, o Goldman Sachs abandonou um único indicador e criou uma pontuação de “densidade de capital” composta por seis critérios. Essa abordagem reflete uma nova perspectiva do mercado sobre a qualidade dos ativos.

• Densidade de ativos tangíveis (ativos operacionais líquidos / vendas): quanto maior, mais pesado é o capital físico necessário para gerar cada dólar de receita.
• Densidade de ativos fixos (fábricas e equipamentos / vendas): indica a dependência de ativos físicos concretos.
• Proporção de ativos fixos (fábricas e equipamentos / total de ativos): revela quanto do balanço patrimonial está “trancado” em ativos de longo prazo.
• Relação capital-trabalho (ativos tangíveis / número de empregados): diferencia negócios movidos por máquinas ou por força de trabalho.
• Densidade de CAPEX (Capex / vendas): mede a proporção de receita que precisa ser reinvestida anualmente para manter ou expandir o negócio.
• Carga de CAPEX (Capex / EBITDA): mostra quanto do lucro operacional líquido é consumido pela manutenção de ativos.

A partir dessas seis dimensões, a Goldman Sachs categoriza as empresas em diferentes grupos.

Setores como utilidades, recursos básicos, energia e telecomunicações permanecem firmemente na categoria de ativos pesados, devido à forte regulação, alta exigência de capital fixo e longa vida útil dos ativos.

Por outro lado, software, serviços de TI, internet e mídia permanecem na categoria de ativos leves, intensivos em capital humano.

Curiosamente, há também uma “zona intermediária”. A Goldman Sachs descobriu que setores como automóveis e aviação claramente se enquadram em ativos pesados; mas, devido ao valor de marca, know-how de produção e investimentos de longo prazo, bens de luxo e bebidas também se encaixam na categoria de ativos de alta qualidade com baixa obsolescência. Em contrapartida, serviços ao consumidor, jogos de azar e a maioria do varejo são considerados ativos leves, cuja economia depende mais de força de trabalho e marketing do que de capital físico.

Resonância entre o cenário macroeconômico e o impulso de desempenho

Por que os ativos pesados estão explodindo neste momento? A resposta está na ressonância entre indicadores macroeconômicos e fundamentos empresariais.

Na questão das taxas de juros, ações de ativos pesados tendem a performar bem em ambientes de juros elevados, pois taxas altas comprimem as avaliações de empresas leves de crescimento de longo prazo. Por outro lado, setores ligados à capacidade física se beneficiam de uma economia nominal mais forte e de gastos governamentais. O Goldman Sachs menciona que a política atual está direcionando capital para ativos físicos, criando um “vento de cauda estrutural” para empresas intensivas em capital.

No ciclo macroeconômico, a disputa entre manufatura e serviços é um indicador-chave. O desempenho dos ativos pesados está fortemente ligado à produção industrial e ao ciclo de investimentos de capital. O Goldman Sachs observa que, com o PMI manufatureiro (especialmente as expectativas futuras) subindo e ultrapassando o PMI de serviços, o cenário macroeconômico favorece novamente os setores de ativos pesados.

No que diz respeito ao lucro, que determina o desempenho de longo prazo do mercado de ações, o panorama também está mudando. Durante um ciclo anterior, empresas leves desfrutaram de avaliações elevadas devido ao crescimento contínuo de lucros. Mas, a partir de 2025, mesmo com lucros de ativos pesados sendo afetados por fatores como tarifas comerciais (pois são grandes produtoras de commodities e exportadoras), a tendência de recuperação é clara após o ruído de curto prazo.

O Goldman Sachs enfatiza: “O impulso de lucros das empresas de ativos pesados virou positivamente, com expectativas de consenso sendo revisadas para cima; enquanto as de ativos leves tiveram suas projeções de lucros revisadas para baixo.”

Olhar adiante, os analistas preveem que, nos próximos anos, o CAGR (taxa de crescimento anual composta) do EPS de carteiras de ativos pesados será de 14%, enquanto o de ativos leves será de 10%. Ainda mais, o retorno sobre patrimônio líquido (ROE) que sustenta as altas avaliações de ativos leves começa a mostrar sinais de fadiga. O mercado espera que o ROE de empresas leves permaneça estável, enquanto o de ativos pesados deve melhorar continuamente.

Capacidade de fluxo de capital: a rotação para ativos pesados está apenas começando

Se a lógica é clara e as avaliações estão se ajustando, será que a onda de ativos pesados já chegou ao fim?

Do ponto de vista do fluxo de capital, ainda há muito espaço para crescimento.

Recentemente, a alta dos ativos pesados está relacionada à forte busca do mercado por escapar de posições caras e congestionadas em “ações de tecnologia dos EUA”. Nos últimos 12 meses, fundos de valor europeu tiveram entrada líquida de 3%, enquanto fundos de crescimento tiveram saída líquida de 9%.

Porém, o Goldman Sachs aponta de forma incisiva: apesar da rotação de curto prazo, a posição de longo prazo ainda é muito fraca — “os fundos de valor europeu continuam com uma saída líquida acumulada de cerca de -40% em relação ao tamanho total sob gestão.”

Isso significa que os investidores globais ainda estão fortemente subalocados em ações de valor (ativos pesados). Diante dessa grande lacuna de posições, a lógica de que ativos pesados continuarão a superar os ativos leves permanece sólida.

Neste mundo reconfigurado pela IA, a corrida pelo virtual contrasta com a valorização sem precedentes do mundo físico — ferro, oleodutos e redes elétricas estão mais valiosos do que nunca. Seja uma mudança de liderança de mercado duradoura ou uma rebalanço cíclico, para os investidores, a “armadura” do capital físico está irradiando um brilho que não pode ser ignorado.