O compartilhamento do Sr. Hu Meng na aula de investimento em valor da Universidade de Pequim em 2025

Professor Chang: Olá, alunos, hoje temos a sorte de receber o famoso investidor e meu amigo, o Sr. Hu Meng. O Sr. Hu Meng começou a atuar no mercado de capitais da China na década de 90. Sua estratégia de investimento é "ligeiramente" diferente da nossa. Suas experiências de investimento e de vida estão detalhadamente compartilhadas em sua obra "Ensaios sobre Investimento e Vento". Após ele me dar este livro, eu ainda não tive a chance de ler com atenção, e me sinto muito envergonhado por isso. Portanto, espero que através desta oportunidade de hoje, possa aprender com suas experiências e lições.

Eu e o Sr. Hu Meng nos entendemos desde o primeiro momento; nossa compreensão básica sobre a visão de mundo é consistente. Embora tenhamos estratégias de investimento diferentes, o mais importante no investimento é que precisamos "saber o que sabemos e não saber o que não sabemos". Com base na responsabilidade fiduciária, devemos ter uma forma de pensar muito honesta, racional e objetiva. Na minha interação com o Sr. Hu Meng, experimentei profundamente as qualidades de investidor que ele possui; essas excelentes qualidades são a base do seu sucesso. Agora, vamos convidar o Sr. Hu Meng para compartilhar com todos nós.

Hu Meng: Obrigado ao irmão Chang Jing pelo convite. Esta é uma aula de investimento em valor, e aqui estou eu falando sobre especulação, o que parece um pouco fora de contexto. Mas depois pensei, considerando as profissões que os alunos do curso podem seguir no futuro, que também podem ser predominantemente especulativas, então achei que era necessário falar sobre isso.

Eu vi o irmão Li Lu falar sobre investimento em valor nesta aula, foi tão bom, parecia uma grande montanha no campo do investimento em valor, eu só posso ficar ao lado dessa grande montanha do irmão Li Lu, interpretando um pequeno rio e falando sobre especulação.

Os alunos na Peking University têm muitas oportunidades de ouvir especialistas de fora a darem aulas, o que é uma ótima oportunidade, mas é importante ter atenção ao histórico do orador. Se for alguém que investe a falar sobre especulação, é como um chef de cozinha de Sichuan a falar sobre culinária japonesa; acho que não vale a pena ouvir.

Então, deixe-me primeiro apresentar meu histórico. O fundo que gerencio chama-se Feng He Asia, é um fundo de hedge long-short de 6,5 bilhões de dólares, que já foi considerado o melhor fundo de hedge long-short da Ásia.

Como especuladores, também temos orgulho de ser especuladores. Nos últimos 13 anos, apenas um deles foi de prejuízo (-4,8%), enquanto os outros 12 anos foram lucrativos. Este desempenho é difícil de alcançar para os investidores, e é isso que nos orgulha como especuladores. Nos últimos dez meses deste ano, tivemos apenas um mês de prejuízo, enquanto os outros nove meses foram lucrativos. O mês de prejuízo (abril) teve uma perda de apenas 0,35%, o que nos permitiu gerir o valor líquido de forma mais suave. Entre os fundos de hedge de longo e curto com mais de 5 bilhões de dólares, nosso retorno este ano está entre os melhores do mundo. Portanto, acho apropriado compartilhar com vocês sobre especulação, enquanto o irmão Li Lu fala sobre investimento de forma mais razoável. Com base nas possíveis carreiras de vocês no futuro, acredito que a profissão que vocês enfrentarão será mais propensa à especulação. Por que digo isso?

Por exemplo, se o trabalho que você está procurando é em um fundo do mercado secundário, mesmo que você não queira especular, se este ano você tiver prejuízos e no próximo ano também tiver prejuízos, e for falar com seu chefe dizendo que você é um investidor de valor, "qual é o valor intrínseco dessa ação que possuo, quão tolo é o mercado, quão certo eu estou". Você pode realmente estar certo, pode ser que após três ou quatro anos você esteja certo, mas você será demitido e não terá a oportunidade de provar a si mesmo.

Bem, suponha que você diga: "Eu não vou trabalhar, eu quero empreender." Mas se você sair para empreender, sem um chefe que o demita, seu investidor pode demiti-lo. Quando o investidor perde 10% este ano e mais 10% no ano que vem, ele rapidamente irá resgatar, e você não terá a chance de provar seu valor em investimentos. Se você disser que seu pai lhe deu 10 bilhões, não precisa de financiamento, você não precisa trabalhar, não precisa procurar investidores, e mesmo que você perca os 10 bilhões, não tem problema. Mesmo assim, seus funcionários vão embora, porque quando você tem dois anos consecutivos de perdas, os funcionários não têm bônus devido ao nível alto, e eles perceberão essa situação e também "o demitirão", vão trocar por outro fundo para trabalhar. Vocês aprenderam muito sobre investimento de valor com o professor Chang, têm o sonho de investimento de valor, mas pode ser que você não tenha essa oportunidade de praticar o investimento de valor. Antes de falar sobre especulação, primeiro defino o que é especulação? O que é investimento? Qual é a diferença entre os dois? Minha definição é bastante rigorosa, mas meu amigo professor Chang pode não concordar. Vou terminar agora e podemos discutir mais depois da sessão.

Se o seu retorno no mercado de ações depende da diferença de preços da mesma ação em diferentes momentos, isso é especulação. De maneira geral, ganhar retorno por meio da diferença de preços do mesmo produto em momentos diferentes é especulação. Mas por que essa diferença de preço ocorre, eu vou explicar mais adiante. O que é investimento? Estritamente falando, o seu dinheiro deve entrar no balanço patrimonial da empresa, e seu retorno sobre o investimento depende do aumento contínuo do valor intrínseco da empresa, realizado através de dividendos e não pela volatilidade dos preços de mercado, isso é investimento. No entanto, esses dois conceitos não são completamente distintos, há áreas de sobreposição entre eles.

Se você mantiver as ações por um longo período, como oito ou dez anos, nesse momento, o principal fator que influencia o preço é o valor intrínseco da empresa, enquanto a proporção de emoções do mercado é relativamente pequena. Nessa situação, sua especulação tende a se tornar investimento. Da mesma forma, alguns fundos de private equity que alegam fazer investimentos entram apenas por causa de uma avaliação de tendências, e depois lucram vendendo ações antigas ou realizando um IPO, o que na verdade também é considerado especulação.

Portanto, há uma diferença entre investimento e especulação, mas a linha que os separa é um pouco difusa. Por exemplo, Buffett compra e vende no mercado secundário, mas ele mantém suas ações por um tempo suficiente; seu retorno vem principalmente do aumento do valor intrínseco da empresa, e nesse caso é investimento, onde a contribuição do sentimento do mercado para os ganhos é pequena. Mas se você vender após um ou dois anos, neste momento o impacto do sentimento do mercado sobre o preço das ações é muito maior do que o impacto do próprio valor intrínseco sobre o preço das ações, ou seja, é especulação. Por que uma ação pode dobrar de valor em um mês? Porque o valor intrínseco dobrou? Não necessariamente. Uma das ações que possuímos no setor de memória triplicou em mais de um mês; seu valor intrínseco poderia triplicar em um mês? Impossível, deve haver sentimento do mercado envolvido.

Gerir uma empresa não é assim tão fácil, mas o preço das ações está sempre a oscilar entre o dobro e o triplo, não é o valor intrínseco, mas sim o sentimento do mercado que está em oscilação. Esta oscilação oferece oportunidades para os especuladores. A minha profissão é ganhar dinheiro a partir das oscilações do mercado de ações, através de posições longas e curtas. Portanto, eu considero que estou a especular, e não a investir.

Se o vosso futuro mecanismo de avaliação profissional depender da volatilidade dos preços do mercado de ações, é muito provável que no futuro sejais também especuladores.

Compreender claramente a diferença aqui é útil? É extremamente útil. Se você é um especulador, considerar-se um investidor pode ter sérias consequências. Como mencionei antes, você pode ser demitido pelo seu chefe, pode ser resgatado pelos seus investidores e pode ser demitido pelos seus funcionários.

Mas quero enfatizar: um excelente especulador deve primeiro entender o investimento e o valor intrínseco.

Embora vocês possam estar envolvidos em especulação no futuro, o curso de investimento em valor do professor Chang é muito significativo. Isto porque está relacionado com a precificação das ações. Dentro do preço das ações, uma parte é fundamentada nos fundamentos e a outra parte é emocional. Os fundamentos são o que vocês aprenderam na aula do professor Chang. Qual é a proporção desses dois fatores? Isso está relacionado com a duração do tempo; quanto mais curto o tempo, maior a proporção emocional, e em um ano pode ser que a parte emocional supere os 50%. Se forem mais de dez anos, o fator que influencia o preço das ações pode ser apenas um, que é principalmente os fundamentos.

Para ser um excelente especulador, também é necessário entender o valor intrínseco da empresa. Usando a metáfora de uma pessoa passeando um cachorro, os lucros e perdas do especulador dependem da posição do cachorro, mas você não pode ignorar a posição da pessoa. Se usarmos E (Lucros) e P/E (Rácio Preço/Lucros) para entender, ao estudar E você está fazendo uma pesquisa de investimento em valor, mas isso não significa que você não deva estudar P/E. É muito difícil que E triplique em um ano; ter um aumento de algumas dezenas por cento já é muito bom. No entanto, a variação de P/E em um ano pode ser muito influenciada pelas emoções. Como o professor Chang está presente, por respeito a ele, vou minimizar um pouco essa influência emocional. Se o professor Chang não estivesse aqui, diria que, em um período de 12 meses, a influência fundamental sobre o preço das ações pode ser apenas de 30%, e o que realmente determina o preço das ações são, em sua maioria, as emoções. Portanto, você precisa entender as mudanças emocionais.

Para se tornar um excelente especulador, você primeiro precisa entender os 30% de fundamentos, compreender a posição das pessoas. Assim, ao acompanhar as mudanças na posição do cachorro, você poderá avaliar se deve negociar contra a tendência ou a favor da tendência. Negociar contra a tendência é um método muito bom, mas não é uma palavra positiva, é um termo neutro. Às vezes, você precisa negociar contra a tendência, e outras vezes, você precisa negociar a favor da tendência. Portanto, é por isso que especular não é fácil.

Investidores excelentes compreendem bem a empresa, mas podem não entender o mercado. Mas em um ou dois anos, os preços são determinados pelos especuladores, e o que avalia seu sucesso ou fracasso é o mercado especulativo. Se você é um gestor de fundos, cada uma de suas transações será julgada pelo mercado no final do ano, em relação ao seu lucro ou prejuízo. Você não pode debater com os clientes dizendo "o mercado está errado, os lucros das empresas em que estou posicionado ainda estão subindo, o valor contábil ainda está subindo", mas o preço das ações está caindo. Portanto, mesmo os investidores excelentes devem aprender com os especuladores para entender o mercado.

Se você entender e aceitar o que eu estou dizendo, você perceberá que é muito provável que no futuro você se torne um especulador. É possível que você também aceite silenciosamente a especulação, mesmo em uma aula de investimento em valor. Certo? Então, como se tornar um excelente especulador?

O primeiro ponto, que considero muito importante, é duvidar do mercado. Embora, no final, o que determina o seu sucesso seja o mercado, você deve sempre duvidar dele. Se você acreditar simplesmente no mercado, será difícil se tornar um bom especulador. Quando o mercado apresenta um preço, por exemplo, quando dá a uma empresa um P/E de 20 vezes, você deve questionar o mercado: isso é sustentável? No futuro será 10 vezes ou 30 vezes? A avaliação dada pelo mercado está muito alta ou muito baixa? Quando alguém lhe diz que a Nvidia é uma boa ação, você deve pensar se os lucros e a avaliação da Nvidia são sustentáveis. Se você já fez o modelo DCF da Nvidia, deve verificar se muitas das suposições no DCF são confiáveis. Duvide do mercado! Quando o mercado está abandonando algo, você também deve se perguntar se o mercado está reagindo em excesso. Se você quer se tornar um jogador de mercado bem-sucedido, primeiro deve duvidar do mercado.

O segundo ponto é mais importante que o primeiro, chama-se duvidar de si mesmo. Não confie demais em si mesmo, mantenha sempre uma atitude de dúvida. Nos meus 35 anos de carreira profissional, vi muitos gestores de fundos excelentes, com expressões que transmitem dúvida. E aqueles gestores de fundos que parecem estar cheios de confiança, você perceberá que seu desempenho futuro tende a ser ruim. Na minha empresa, quando estou a contratar, olho se a pessoa é demasiado confiante; geralmente não contrato pessoas que são demasiado confiantes.

As ações que consideramos como de alta concentração no nosso fundo são 5% ou 6%. Alguns fundos no mercado investem facilmente 10% ou até 15%, o que é impossível para nós. Muitas vezes, novos colegas vêm me desafiar, dizendo: "Chefe, a empresa que estou recomendando tem uma alta certeza, por que não podemos comprar mais? Por que outros fundos podem comprar 15%, e nós não podemos comprar mais?"

Eu respondo a esta pergunta assim: de onde vem a alta certeza? Na verdade, vem do seu julgamento. E quem é você? Você é humano. O investimento é sobre o futuro, e o julgamento humano sobre o futuro é, em sua maioria, pouco confiável. Portanto, não confie demais em si mesmo aqui, porque investir é uma profissão que desafia o tempo. O tempo está nas mãos de Deus; quando a humanidade pensa, Deus ri. A humanidade pensa no futuro em termos de probabilidade, mas Deus não planeja o futuro com base em probabilidades. Portanto, diante do tempo e do futuro, devemos aprender a ser humildes.

Embora às vezes falemos em pesquisa quando fazemos investimentos, isso é na verdade uma forma de superestimar o nosso trabalho. Se você está fazendo pesquisa em física, não há problema em chamá-la de pesquisa, pois você pode enviar uma espaçonave a Marte com precisão. O que fazemos em investimentos é, na verdade, apenas um palpite; qualquer uma de nossas conclusões precisa ser baseada em uma série de suposições, que estão sempre mudando. Portanto, o mais importante ao especular é duvidar de si mesmo.

Por que conseguimos ter lucro em 12 dos últimos 13 anos? Porque eu constantemente duvido de mim mesmo, sempre que surge uma situação que excede nossas expectativas, fazemos uma parada de perdas. Por exemplo, quando todo o nosso fundo apresenta uma retração de 2,5%, fazemos uma parada de perdas rigorosa.

Devido à nossa grande dispersão, operamos em 7-8 mercados e 7-8 setores, fazemos tanto compras como vendas a descoberto. Para nós, uma retração de 2,5% é relativamente pequena, enquanto muitas firmas de private equity de nível secundário no país, devido à falta de hedge, podem ver uma retração de 2,5% como algo comum. Se o nosso fundo sofrer uma retração de 2,5%, reduzimos toda a nossa posição total em 20%. O que isso significa? Em termos simples, se tivermos uma retração de 10%, já reduzimos a posição quatro vezes e nossa posição total fica em pouco mais de 30%. Quando nos resta pouco mais de 30%, controlar as perdas torna-se mais fácil, e essa é a principal razão pela qual conseguimos controlar as retrações de forma eficaz no passado. O princípio do stop loss baseia-se na dúvida em si mesmo.

Porque as pessoas têm limitações, a nossa percepção é bastante unilateral. A nossa compreensão sobre a empresa pode não ser a correta, quanto mais quando a empresa está em constante mudança. Costumo brincar com muitos gestores de fundos, dizendo: "Até um CEO de uma empresa cotada não sabe como será o lucro da sua empresa no próximo ano. Que razão tem você, um investidor externo, para acreditar de forma tão convicta que a empresa será assim no próximo ano ou assim em dez anos?"

Eu ouvi alguém falar sobre investimento de longo prazo antes. Eu disse que isso é a linguagem de financiamento, não a linguagem de investimento. Você está tentando enganar os investidores, não se deve investir assim. Você sabe onde está o futuro de longo prazo dessa empresa? Eu ouso dizer que você não tem ideia. Você fala de investimento de longo prazo para os investidores, e você mesmo não tem clareza sobre isso, isso não é enganar a si mesmo? Portanto, devemos duvidar de nós mesmos, eu acho que, tanto para investidores individuais quanto para gestores de fundos, o mais importante é não confiar demais em si mesmo. Por que eu consigo manter essa dúvida sobre mim mesmo? Porque eu acredito em Deus. Quando você acredita em Deus, você percebe que o ser humano é muito pequeno.

Eu passei por muitos mercados em baixa e enfrentei muitas incertezas, sei da fragilidade da análise de ações. É como um cego tocando um elefante; você toca a perna do elefante e acha que é uma árvore, você cuida dessa árvore, regando e fertilizando (investindo), esperando que ela cresça forte. Mas de repente, o elefante vai embora, sua árvore desaparece, e seu investimento se perde. A incerteza a nível empresarial é um pouco melhor, relativamente menor, a macroeconomia é ainda mais incerta, nossa empresa não incentiva a discussão sobre a macroeconomia, pois os fatores que a influenciam são muitos, é um elefante ainda maior. Algumas pessoas pegam apenas dois ou três fatores e se sentem extremamente confiantes, então fazem conclusões sobre o futuro e investem a longo prazo.

Mesmo que no futuro as empresas sejam afetadas por muitos fatores, quanto conseguimos entender? Mesmo que você seja um empresário, pode não ter certeza sobre a situação da sua empresa em dez anos. Além dos fatores econômicos, existem fatores políticos, não apenas as políticas de um país, mas também a geopolítica. Nós que especulamos, nem acreditamos em nós mesmos, nem no mercado. Podemos apenas nos preparar para o pior. Mesmo que haja apenas 30% de probabilidade de chover, devemos vestir a capa de chuva e levar o guarda-chuva. O que é o guarda-chuva? Para mim, é fazer short selling. Claro que fazer short selling é algo que o Sr. Chang se opõe, muitos investidores de valor se opõem ao short selling.

Fazer negócios é como remar contra a corrente, não é nada fácil. Se vocês olharem para as mudanças nas ações que compõem o índice Dow Jones no passado, todas eram grandes empresas da época. Hoje, quantos nomes do índice Dow Jones ainda estão lá desde há 30 anos? Muitas foram eliminadas. Agora, muitas empresas que fazem parte do índice Dow Jones também poderão ser eliminadas no futuro, podendo haver oportunidades de venda a descoberto.

Muitas das chamadas grandes empresas. Quando o mercado as considera grandes, dá-lhes uma grande avaliação, dá-lhes um grande preço, uma vez que se torna menos grande, essa é a oportunidade de venda a descoberto. Nossa abordagem de compra é diferente da de muitos investidores. Vou contar uma história de 25 anos atrás, quando a aviação chinesa ainda tinha uma história de penetração, os ricos na China estavam aumentando e mais pessoas estavam dispostas a voar. As três grandes companhias aéreas na época eram a Air China, a China Eastern e a China Southern. A Air China tinha o maior ROE, muitas pessoas compraram Air China, mas eu não, eu escolhi comprar a pior. Quando o ciclo da aviação se recupera, as três grandes companhias se beneficiam, mas a empresa financeiramente mais fraca se beneficia mais. Uma boa empresa com uma margem de lucro de 10% se torna uma margem de lucro de 20%, o lucro dobra, enquanto uma empresa fraca pode ver sua margem de lucro passar de 1% para 10%, o crescimento do lucro é 10 vezes maior, a empresa fraca tem maior elasticidade. Inicialmente compramos a China Southern, mas descobrimos que a China Eastern era pior. Seus relatórios eram piores, sua operação era pior, então rapidamente compramos a China Eastern. Nós, especuladores, ganhamos com o Delta, com a mudança. Dentro da mudança, nossa empresa fala de três: volume de mercado, participação de mercado e margem de lucro. A margem de lucro é a mais elástica, a mudança na participação de mercado é difícil, aumentar um pouco a participação de mercado requer um esforço enorme. Às vezes, eu me defino como um especulador de margem de lucro.

Nós nunca fazemos julgamentos de longo prazo, mas observamos as mudanças continuamente. O nosso fundo também já teve várias empresas em que mantivemos ações a longo prazo, mas nossas participações foram sempre operadas de forma rotativa. É como namorar; no início, não devemos falar sobre compromisso eterno, vocês acabaram de se conhecer, quanto podem entender? Vamos ver aos poucos, vivendo um pouco de cada vez, e no final, talvez fiquem juntos até a velhice. Não devemos fazer promessas excessivas desde o início; isso é um compromisso irresponsável. Isso é semelhante à análise de empresas; dizer que devemos olhar para onde vamos é uma promessa irresponsável. Acredito que isso é uma superestimação das capacidades humanas; diante do futuro, somos muito pequenos. Cem pessoas falam sobre o futuro, no final, uma pessoa acerta e todos dizem como essa pessoa é bem-sucedida, mas isso é uma distorção do sobrevivente. Não é porque ele é tão incrível. Precisamos ser práticos em nossos investimentos, fazer pesquisas contínuas sobre cada empresa, não perder nenhum relatório trimestral; cada relatório trimestral é uma oportunidade de validar ou refutar seu julgamento, e devemos valorizar essa oportunidade. Eu nunca incentivo a atitude de comprar e dormir; é necessário comprar e observar. Porque as empresas estão mudando, o ambiente está mudando, e os próprios empresários estão mudando; devemos acompanhar de perto suas mudanças. Não devemos ter a obsessão de empresas boas ou ruins, mas sempre manter uma "mente não dualista" e entender a impermanência.

Como compartilhei antes, sou um investidor cíclico, e a relação entre oferta e demanda no ciclo muda. Os especuladores estão estudando essas mudanças, tanto as mudanças na oferta e demanda quanto as mudanças no sentimento do mercado. Vou compartilhar como consigo perceber o sentimento do mercado.

Primeiro, você precisa olhar para a história, para adivinhar as emoções atuais a partir dela. Se você não acredita que os preços passados incorporaram certos fundamentos e emoções, então é impossível analisar os fundamentos e as emoções para prever o futuro. O preço das ações nos últimos cinco anos deve refletir os fundamentos e as emoções da empresa na época. Se o índice preço-lucro nos últimos 5 anos esteve na faixa de 10 a 20 vezes (aqui estou considerando o índice preço-lucro como um indicador de sentimento do mercado), então agora podemos usar 10-20 vezes como uma referência. Em um cenário pessimista (10 vezes), pode haver uma oportunidade de compra; da mesma forma, se for 20 vezes, pode ser uma oportunidade de venda a descoberto. Quando o índice preço-lucro está em 20 vezes, o mercado geralmente tem uma visão otimista sobre essa ação, apresentando várias evidências de quão grandiosa é a empresa, alegando que desta vez é diferente, que o preço das ações da empresa vai se comportar de outra forma, que a era da IA chegou, que esta empresa vai se destacar. Mas, com base na minha experiência de 35 anos, a probabilidade de que "desta vez é diferente" esteja correta é extremamente baixa; não há nada de diferente. Do ponto de vista da probabilidade, pode haver uma chance de que desta vez seja diferente, mas não devemos apostar em algo de baixa probabilidade ao investir. Neste momento, você não deve pensar em coisas de compra; deve adotar uma perspectiva de venda a descoberto. Não é que essa empresa seja ruim; essa empresa é boa, mas o que é bom já está embutido no preço. As mudanças na empresa podem ser de 20%, mas as mudanças nas emoções do mercado superam em muito os 20%. Por exemplo, como mencionei antes, uma empresa teve seu preço das ações triplicado em um mês, mas será que os lucros também vão triplicar? O corpo pode não se mover, mas a mente está em movimento; as mudanças nas emoções do mercado superam sua imaginação.

Em segundo lugar, não confie demais na história. Tentamos fornecer uma faixa de avaliação, mas essa faixa está em mudança. Por exemplo, a história é de 10-20 vezes, dependendo da situação real, você pode ajustar para 15-25 vezes ou 7-15 vezes. Um exemplo: quando as taxas de juros diminuem, essa faixa fica um pouco mais alta; quando as taxas de juros estão altas, essa faixa fica um pouco mais baixa.

Além das mudanças no ambiente externo, também houve mudanças na gestão. Por exemplo, a gestão da Xiaomi mudou de Lei Jun para outras pessoas, o que pode exigir ajustes na Xiaomi. Porque as capacidades e valores de cada um são diferentes, nas dificuldades anteriores que a Xiaomi enfrentou, Lei Jun conseguiu reverter a situação, mas se um novo CEO assumir, pode ser que isso não aconteça. Bem, por razões de tempo, vou parar por aqui, vamos para as perguntas e respostas, assim será mais interessante.

Sessão de perguntas e respostas

Zhang Chao: Olá, você mencionou que "desta vez é diferente" é um evento de baixa probabilidade, e há uma disciplina rigorosa de stop loss. Se realmente ocorrer essa situação "diferente", levando você a parar perdas, a questão do reinvestimento também estará envolvida. Como você lidaria com isso posteriormente?

Hu Meng: O mais importante é ser honesto. A honestidade abrange muitas camadas, a primeira é ser honesto com os investidores, a segunda é ser honesto consigo mesmo. Se você claramente fez um julgamento errado, o primeiro que pode fazer é parar de perder. Depois de parar de perder, reavalie e volte ao ponto de partida para ver se deve ir longo ou curto. Primeiro, pare de perder, não pense primeiro. Quando uma pessoa está perdendo, é muito fácil desenvolver preconceitos, a qualidade do pensamento é muito baixa, acredite na disciplina primeiro. O mais importante no investimento é seguir a disciplina. Se, após parar de perder, você descobrir que a situação realmente mudou fundamentalmente, por exemplo, um país que antes era fechado, hoje de repente se abriu, e ocorreu essa mudança fundamental, se você estava vendido antes, agora deve mudar para comprado. Acredite nos fatos, e nos fatos que mudam, respeite os fatos, não respeite a sua suposta pesquisa passada.

Zhang Chao: Olá, você mencionou que não recomenda muito a "negociação em pares" (Pair Trade). Mas, por exemplo, se estivermos apenas no mercado chinês, onde os impactos macroeconômicos e políticas são muito grandes, fazer uma negociação em pares não poderia simplificar nosso julgamento macroeconômico? Por que você não recomenda?

Hu Meng: Obrigado pela sua pergunta. O pair trade não é promovido pela nossa empresa. No entanto, os colegas gostam de fazer pair trade. No exemplo que mencionei, você faz long na China Southern Airlines e short na Air China, certo? Não! Os fatores que contribuem para o desempenho das empresas de ciclo são divididos em três: cerca de 20% vêm de fatores internos da empresa, cerca de 30% vêm de fatores de mercado, e 50% vêm das mudanças do ciclo da indústria. Se você fizer um pair trade, estará eliminando a principal fonte de lucro, que é a contribuição do ciclo da indústria, o que não compensa. E qual é o seu risco? Vamos dar um exemplo, você faz long na China Southern Airlines com um bilhão, e faz short na Air China com um bilhão. Assim, você assume um risco de dois bilhões de dólares, mas o retorno que você obtém é apenas um pequeno desempenho entre eles. Este é um negócio que não compensa, pois você está abrindo mão do lucro mais importante do ciclo da indústria.

Nos três níveis de empresas, indústrias e mercados, na verdade, o julgamento da indústria é relativamente o mais certo. Por exemplo, agora que o ciclo de memória está em alta, ir longo na Samsung enquanto se vai curto na Kioxia é uma negociação fracassada.

Investir é como se auto-propor um desafio, diferente de estar na escola. Isso é como se você estivesse em uma aula de investimento em valor, onde o professor faz uma pergunta e você deve respondê-la. Mas quando você está em sua própria carreira, fazendo um fundo, não é necessário fazer perguntas que você não consegue responder. Se você tem um QI de 130, escolha perguntas que um QI de 120 pode responder; não há necessidade de fazer perguntas que exigem um QI de 150 para se complicar. Seja gentil consigo mesmo. Avaliar as diferenças entre empresas é difícil, enquanto avaliar o ciclo da indústria é relativamente fácil. O resultado é que você acaba se protegendo de um ciclo da indústria que é relativamente fácil de avaliar; não faça isso.

Zhang Chao: Obrigado. Deixe-me perguntar novamente, por exemplo, porque a China era anteriormente uma economia em expansão, o Beta do setor seria relativamente grande. Depois, quando entramos em uma economia de estoque, onde as mudanças no setor não são tão rápidas como antes, e o Beta do setor é relativamente baixo ou o setor é mais estável, como devemos investir nessa situação?

Hu Meng: Deixe-me interromper-te um momento. O maior tabu nos investimentos é o preconceito inicial. Quando o mercado acredita que se trata de uma economia de estoque, não deves pensar assim. Não tires conclusões de cima para baixo de forma leviana, deves analisar setor por setor. Seja em investimentos ou especulação, julgamentos de cima para baixo podem ser fatais. Primeiro, é difícil julgar de cima para baixo; segundo, isso pode criar preconceitos em todo o teu fundo, e uma vez que o julgamento esteja errado, todo o fundo estará em perigo. Uma coisa muito importante em investir e especular é ter consciência das próprias limitações. Dentro do teu círculo de competência, procura questões que possas responder.

Caro colega: Qual é a sua taxa de precisão ao julgar? Qual é o tempo médio de manutenção de ações individuais? E há algum caso que você possa compartilhar.

Hu Meng: Temos 18 gestores de fundos, e a taxa de acerto de cada um dos nossos ideas pode variar, a mais alta pode chegar a 70%, na verdade, 55% a 60% já é muito bom. A taxa de acerto é uma parte, além disso, é preciso, quando você faz o julgamento correto, obter mais lucro e, quando falha, controlar as perdas. Temos uma disciplina de stop loss, que controla as perdas em caso de erro de julgamento; de acordo com os nossos dados, a perda média das ações que julgamos incorretamente é apenas de 12,8%.

Wang Weihua: Agradeço pela sua partilha. A primeira pergunta é: se as pessoas realmente são tão pequenas como você disse e não há como prever o futuro, por que ainda existem investidores de valor tão bem-sucedidos no mundo, como Buffett, Li Lu e Mario Gabelli? A segunda pergunta é: que tipo de qualidade uma pessoa deve ter para escolher a especulação, e que tipo de qualidade uma pessoa deve ter para se adequar melhor ao investimento em valor? Pessoas como nós, que não têm crenças religiosas, não podem mais especular?

Hu Meng: O que eu digo aqui sobre a pequenez das pessoas é relativo, Buffett é relativamente "alto" entre as pessoas. Buffett é um grande investidor, mas ainda está a uma grande distância do anjo. Na verdade, Buffett é um especulador extremamente talentoso, "quando os outros têm medo, eu sou ganancioso" é uma evidência disso.

Pessoas muito teimosas não conseguem fazer especulação. Para saber se alguém é mais adequado para investir ou especular, o primeiro ponto a considerar é o caráter, que deve ser relativamente flexível; o segundo ponto é ter uma capacidade de aprendizado muito forte. Para investimentos, pode ser suficiente entender algumas poucas empresas ou setores, mas para especulação é necessário compreender mais setores e também entender o sentimento do mercado.

Nem todas as pessoas têm a sorte de poder investir. Você consegue fazer investimento em valor? Depende da natureza do seu capital, incluindo o Buffett que você mencionou, que mais tarde também fechou seu fundo e passou a investir com o modelo de negócios de uma companhia de seguros. Portanto, o caminho que você escolhe está relacionado à sua própria situação. Como foi mencionado anteriormente, a sua futura carreira pode muito bem seguir o caminho da especulação, e não há necessidade de se preocupar com isso; vocês podem primeiro aprender a lógica do investimento e depois se tornar um excelente especulador.

Mesmo que você seja uma pessoa teimosa, é necessário ser um pouco flexível. O que eu disse há pouco, "a insignificância do ser humano", significa, em sua essência, lembrar a si mesmo para não ser teimoso.

Wang Weihua: Esta resposta é incrível. Acho que é de grande ajuda para os estudantes que ainda não entraram no mercado de trabalho.

Estudante: Eu li o seu livro, e nele você menciona que este ciclo médio é a base da gestão de fundos. Gostaria de fazer duas pequenas perguntas: a primeira é, qual é a dimensão que você se refere quando fala deste ciclo médio? A segunda é que você mencionou que isso envolve um stop loss rigoroso, qual é a proporção que o desempenho das ações tem na validação do julgamento do ciclo médio?

Hu Meng: Este longo ciclo, ciclo médio e ciclo curto são relativos. A nossa empresa também é chamada de T1, T2, T3, e focamos principalmente no T2, que é a variação entre 3 meses e 18 meses. Acredito que a variação do preço das ações em 3 meses é imprevisível, e prever eventos que ocorrem após 18 meses também é bastante difícil. Portanto, concentramos principalmente nas possíveis ocorrências entre 3 meses e 18 meses. Em termos de lucros, por exemplo, a partir de hoje, focamos nos lucros de 2026 e 2027, e geralmente não fazemos modelos para 2028.

Estudante: Como você mencionou essa rigorosa limitação de perdas. Eu gostaria de perguntar, qual o peso do desempenho ou do retorno do preço das ações após a sua compra na validação do seu julgamento sobre o início do meio?

Hu Meng: na avaliação cíclica, vejo em uma rotação de 3 a 18 meses, sem prever a duração do ciclo. Se este ciclo continuar a subir, então continuo a manter.

A nossa stop loss não é baseada em julgar se este ciclo mudou, pois esse julgamento é muito subjetivo e deve ser cauteloso em momentos de perda. A nossa stop loss é baseada em quanto conseguimos suportar de perda. Por exemplo, uma stop loss de 20% em uma ação, e 2,5% de recuo em todo o fundo aciona a stop loss. Portanto, essa stop loss está relacionada à capacidade de suportar, e não ao seu julgamento. Hoje você tem um total de 100 euros, e agora perdeu 70 euros; não importa como você subjetivamente vê os fundamentos dessa empresa, você precisa fazer a stop loss. Você deve considerar onde está a sua capacidade de suportar. A função da stop loss é controlar o risco, não provar que nosso julgamento estava errado.

Quando uma ação atinge o stop loss, continuamos com a pesquisa: onde erramos? Foi o lucro que estava errado ou foi a emoção que estava errada? Podemos comprar de volta, ou podemos até fazer uma venda a descoberto. A conclusão é que, se houver lucro, deixe-o continuar a lucrar; se houver perda, deve-se parar com base na sua capacidade de suportar e, em seguida, reavaliar. É isso que enfatizei antes, parar com a perda e depois pensar. O pensamento humano às vezes não é confiável. Aluno: Primeira pergunta, como posso aproveitar oportunidades especulativas como a de um limite de alta? Segunda pergunta, é possível usar análise de big data para captar a emoção do mercado e fazer especulação?

Hu Meng: É absolutamente impossível pegar o limite de alta. Você se colocou um problema difícil, que é o que eu disse, você tem um QI de 130, e insiste em resolver um problema que requer um QI de 150. Eu nunca busquei isso. Primeiro, eu não consigo, não sou capaz. Também não acredito que você consiga encontrar qualquer professor que possa responder a essa questão.

Analisar o sentimento do mercado usando big data é outra coisa, é algo que é feito por quantificadores, nós não fazemos quantificação.

Liu Jun: Posso perguntar ao Professor Hu se o maior perigo não é confundir investimento e especulação? Por exemplo, querer fazer investimento mas estar a fazer especulação, querer fazer especulação mas estar a fazer investimento? E como lidar corretamente com a relação entre os dois?

Hu Meng: Especulação e investimento são inseparáveis. Não se pode especular sem fazer bem o investimento. Cada gestor de fundo da nossa empresa deve ter uma análise profunda do modelo de negócios da empresa, da equipe de gestão, dos produtos, do mercado e do balanço patrimonial. Sem essa análise, como você pode especular? Você deve primeiro entender os lucros, esclarecer os lucros futuros, e sem entender o E, não se pode calcular o P apenas com o PE. É preciso fazer bem o investimento antes de se aventurar na especulação. Por exemplo, alguns colegas da nossa empresa que têm um bom desempenho vêm de fundos de private equity, porque eles têm uma base sólida em investimento; ao voltar para a especulação, se eu lhes der algumas dicas de especulação, eles rapidamente poderão se adaptar. Se não houver uma base de investimento, o risco da especulação é muito alto.

Aluno: No processo de bolha de ativos, a altura que se pode alcançar é imprevisível e pode durar muito tempo. Como é que se pode lucrar continuamente fazendo short durante esse processo?

Hu Meng: Primeiro, eu não vou prever a altura. Vamos passo a passo, mas devemos estar preparados para a possibilidade de uma quebra da bolha. O princípio de vender a descoberto é diferente de comprar. Ao comprar, pode-se assumir incertezas do lado esquerdo. Ao vender a descoberto, não se deve prever o topo, deve-se estar do lado direito, esperando que a primeira dominó caia antes de vender a descoberto.

Por exemplo, uma ação que sobe de 10 para 100, você faz uma compra a 10, assumindo a incerteza, mas o retorno é 10 vezes. Por outro lado, para vender a descoberto, precisamos esperar uma maior certeza; pode ser que nesse momento a ação já tenha caído de 100 para 50, e você vende a descoberto a 50 até 10, obtendo 80% de lucro. Você obteve mais certeza, mas sacrificou apenas 10% do retorno. Ao comprar, você assume riscos que trazem retorno, mas tentar prever o topo e vender a descoberto não traz muito retorno. Compreender essa matemática é importante.

De uma forma geral, quando se faz short selling, o empresário é o seu adversário. Ele pode querer esforçar-se para salvar a empresa e encontrará maneiras de reduzir o estoque e os custos. Neste momento, não subestime a iniciativa do empresário. Quando você tiver certeza de que ele realmente não consegue salvar a situação, é então que você pode começar a vender a descoberto.

Aluno: Acabei de mencionar que fazer especulação é parar perdas e não parar ganhos. Se não se param os ganhos, isso significa que todas as vendas são vendas de parada de perdas, apenas calculadas a partir do ponto alto do estágio?

Hu Meng: Não calculamos assim.

Colega: Como vê a recente estratégia de venda a descoberto do grande urso, ele parece estar a fazer uma venda a descoberto do lado esquerdo.

Hu Meng: Eu não concordo com essa abordagem de venda a descoberto que ele adota, parece um pouco sensacionalista. A longo prazo, essa estratégia pode acabar muito mal. Isso não é o nosso estilo. Na realidade, essa estratégia dele não tem um grande volume de fundos, e os investidores são inteligentes.

Professor Chang: Muito obrigado ao senhor Hu Meng por compartilhar, de forma totalmente desinteressada, muito direta e sincera, suas experiências e lições com nossos alunos, eu pessoalmente também aprendi muito. Nossos valores fundamentais são muito consistentes, ele levantou uma questão, que é que cada um de nós deve bater no peito e pensar cuidadosamente, somos realmente investidores ou especuladores? Esta é uma questão muito boa.

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