Recentemente, a frequência de depeg das moedas estáveis: a indústria não aprendeu com a história

Escrito por: YQ

Compilado por: AididiaoJP, Foresight News

As duas primeiras semanas de novembro de 2025 expuseram a explosão dos stablecoins, revelando os defeitos fundamentais no setor de finanças descentralizadas que acadêmicos têm alertado repetidamente ao longo dos anos. O colapso do xUSD da Stream Finance, juntamente com o subsequente colapso do deUSD da Elixir e o fracasso em cadeia de muitos outros stablecoins sintéticos, não é um evento isolado de má gestão. Esses eventos revelam problemas estruturais profundos no ecossistema DeFi em relação ao gerenciamento de riscos, transparência e confiança.

O que observei no colapso da Stream Finance não foi uma exploração engenhosa de vulnerabilidades de contratos inteligentes, nem um ataque de manipulação de oráculos no sentido tradicional. Em vez disso, revela um fato mais perturbador: sob a bela retórica de “descentralização”, a transparência financeira básica já está ausente. Quando um gestor de fundos externo pode perder 93 milhões de dólares sem qualquer supervisão eficaz, causando uma reação em cadeia de até 285 milhões de dólares entre protocolos; quando todo o ecossistema de “stablecoins” perde de 40% a 50% do valor total bloqueado em uma semana, apesar de manter aparentemente a paridade cambial, devemos reconhecer um fato fundamental sobre o estado das finanças descentralizadas: este setor não aprendeu nenhuma lição.

Mais precisamente, a atual estrutura de incentivos recompensa aqueles que ignoram as lições do passado, penaliza aqueles que agem com cautela e conservadorismo, e, quando o colapso inevitável ocorrer, transfere as perdas para todo o mercado. Há um velho ditado no mundo financeiro que se torna especialmente pertinente e duro: se você não sabe de onde vem o rendimento, então você mesmo é a fonte do rendimento. Quando certos protocolos prometem uma taxa de retorno de 18% através de estratégias opacas, enquanto os rendimentos de mercados de empréstimos maduros variam de 3% a 5%, a natureza de seus altos rendimentos é muito provavelmente o capital dos depositantes.

O mecanismo de funcionamento do Stream Finance e a transmissão de riscos

A Stream Finance posiciona-se como um protocolo de otimização de rendimento, oferecendo até 18% de retorno anual sobre depósitos em USDC através de sua stablecoin geradora de juros, o xUSD. Suas estratégias declaradas incluem termos que soam complexos, como “negociação Delta neutra” e “hedging de market making”, mas a forma como realmente opera permanece obscura. Em comparação, a Aave oferece uma taxa de retorno anual de cerca de 4,8% para depósitos em USDC, enquanto a Compound é ligeiramente superior a 3%. O conhecimento financeiro básico nos diz para ter cautela em relação a retornos que são várias vezes acima da média do mercado; no entanto, os usuários ainda depositaram centenas de milhões de dólares neste protocolo. Antes do colapso, o preço de negociação de 1 xUSD chegou a 1,23 USDC, demonstrando seu rendimento composto. Em seu auge, o xUSD alegou ter um volume de ativos sob gestão de 382 milhões de dólares, mas os dados da DeFiLlama mostram que seu valor total de ativos bloqueados no pico foi de apenas 200 milhões de dólares, o que significa que mais de 60% dos chamados ativos estavam em posições fora da cadeia que não podem ser verificadas.

Após o colapso, o desenvolvedor da Yearn Finance, Schlagonia, revelou seu verdadeiro mecanismo: trata-se de uma fraude sistemática disfarçada de inovação financeira. O Stream adotou um modelo de empréstimo recursivo, criando ativos sintéticos sem suporte de valor real através do seguinte processo:

O usuário deposita USDC.

Troque USDC por USDT através do CowSwap.

Utilize esses USDT para cunhar deUSD na Elixir (escolher a Elixir porque oferece altos incentivos de rendimento).

Transfira esses deUSD para redes como Avalanche e deposite-os no mercado de empréstimos para pegar mais USDC emprestado, completando um ciclo.

Embora esta estratégia pareça complexa e dependa de operações entre cadeias, ainda pode ser vista como um empréstimo colateralizado. No entanto, o Stream não parou por aí. Ele não usou apenas o USDC emprestado para expandir o ciclo de colaterais, mas sim, através de seu contrato StreamVault, cunhou novamente xUSD, o que fez com que a oferta de xUSD superasse em muito o valor real do colateral que possui. Com apenas 1,9 milhão de dólares de USDC verificáveis como colateral, o Stream cunhou até 14,5 milhões de xUSD, fazendo com que a escala dos ativos sintéticos se expandisse em 7,6 vezes em relação às reservas subjacentes. Isso é equivalente a um sistema bancário parcialmente lastreado, sem reservas, sem regulamentação e sem um emprestador de última instância.

A relação de dependência circular entre Elixir e Stream torna toda a estrutura instável. Durante o processo de expansão da oferta de xUSD, Stream depositou 10 milhões de dólares em USDT na Elixir, aumentando assim a oferta de deUSD. Elixir então trocou essa parte de USDT por USDC e depositou no mercado de empréstimos da Morpho. Até o início de novembro, a oferta de USDC na Morpho superava 70 milhões de dólares, com um volume de empréstimos superior a 65 milhões de dólares, com Elixir e Stream sendo os principais participantes. Stream detém cerca de 90% da oferta total de deUSD (aproximadamente 75 milhões de dólares), enquanto a maior parte dos ativos de reserva da Elixir é proveniente de empréstimos concedidos a Stream através do cofre privado da Morpho. Essas duas stablecoins estão, na verdade, colateralizadas entre si, o que significa que a perda de uma afetará a outra. Esse “ciclo financeiro” levará inevitavelmente a uma fragilidade sistêmica.

O analista de indústria CBB já havia apontado publicamente o problema em 28 de outubro: “xUSD tem cerca de 170 milhões de dólares em ativos on-chain como suporte, mas eles tomaram emprestado cerca de 530 milhões de dólares de protocolos de empréstimo. Isso é uma alavancagem de 4,1 vezes e está baseado em muitas posições com baixa liquidez. Isso definitivamente não é agricultura de rendimento, é uma aposta de jogador.” Schlagonia também alertou a equipe do Stream 172 dias antes do colapso, afirmando que bastaria cinco minutos para verificar suas posições e perceber que o colapso era inevitável. Esses alertas foram públicos, específicos e precisos, mas foram ignorados pelos usuários sedentos por altos rendimentos, pelos curadores ansiosos por receitas de taxas e pelos vários protocolos que sustentavam essa estrutura.

Quando a Stream anunciou em 4 de novembro que um gestor de fundos externo havia perdido cerca de 93 milhões de dólares em ativos do fundo, a plataforma imediatamente suspendeu todas as retiradas. Devido à falta de um mecanismo de resgate eficaz, o pânico se espalhou instantaneamente. Os detentores correram para vender xUSD no mercado secundário, que estava com pouca liquidez. Em poucas horas, o preço do xUSD despencou 77%, para cerca de 0,23 dólares. Esta stablecoin, que havia prometido estabilidade e altos retornos, evaporou três quartos de seu valor em um único dia de negociação.

Dados específicos sobre a transmissão de risco

De acordo com o relatório da instituição de pesquisa DeFi Yields and More (YAM), a exposição direta à dívida relacionada ao Stream atinge até 285 milhões de dólares em todo o ecossistema. As principais partes envolvidas incluem:

TelosC: enfrenta um risco de empréstimo de 123.64 milhões de dólares devido à aceitação de ativos Stream como colateral (a maior exposição de risco única).

Elixir Network: emprestou 68 milhões de dólares através do cofre privado Morpho (representando 65% das reservas de deUSD).

MEV Capital: exposição ao risco de 25,42 milhões de dólares, dos quais cerca de 650 mil dólares se tornaram créditos incobráveis (porque o oráculo congelou seu preço a 1,26 dólares quando o preço de mercado do xUSD caiu para 0,23 dólares).

Outros: Varlamore (19,17 milhões de dólares), Re7 Labs (um cofre de 14,65 milhões de dólares, outro cofre de 12,75 milhões de dólares), e instituições com posições menores como Enclabs, Mithras, TiD e Invariant Group.

Euler: enfrenta cerca de 137 milhões de dólares em dívidas incobráveis.

Um total de mais de 160 milhões de dólares em fundos está congelado em vários protocolos.

Os pesquisadores apontaram que esta lista não é exaustiva e alertaram que “provavelmente existem mais stablecoins ou cofres afetados”, uma vez que, semanas após o colapso, a totalidade do risco de contágio ainda é desconhecida.

O deUSD da Elixir, devido a 65% de suas reservas estarem concentradas em empréstimos concedidos ao Stream através do cofre privado Morpho, despencou 98% de 1,00 dólar para 0,015 dólar em 48 horas, tornando-se o caso de falência de stablecoin principal mais rápido desde o colapso do Terra UST em 2022. A Elixir processou a recompra para cerca de 80% (excluindo o próprio Stream) dos detentores de deUSD, permitindo que eles trocassem por USDC na proporção de 1:1, protegendo assim a maior parte dos usuários da comunidade, mas o custo dessa proteção foi enorme, com as perdas sendo transferidas para protocolos como Euler, Morpho e Compound. Em seguida, a Elixir anunciou que encerraria completamente todos os produtos de stablecoin, reconhecendo que a confiança do mercado havia sido irremediavelmente destruída.

Uma reação de mercado mais ampla demonstra uma perda de confiança sistêmica. De acordo com os dados da Stablewatch, na semana após o colapso do Stream, os stablecoins que geram rendimento perderam entre 40% a 50% do valor total bloqueado, embora a maioria ainda mantenha a paridade com o dólar. Isso significa que cerca de 1 bilhão de dólares saiu de protocolos que não falharam e que não apresentaram problemas técnicos. Os usuários não conseguem distinguir entre projetos de qualidade e projetos fraudulentos, optando por fugir de todos os produtos semelhantes. O valor total bloqueado em DeFi caiu cerca de 20 bilhões de dólares no início de novembro. O mercado está precificando o risco de uma reação em cadeia generalizada, e não apenas a falha de protocolos específicos.

Outubro de 2025: liquidação em cadeia provocada por 60 milhões de dólares

Menos de um mês antes do colapso da Stream Finance, o mercado de criptomoedas passou por outra queda catastrófica. A análise de provas na cadeia indica que não se tratou de uma queda de mercado comum, mas sim de um ataque preciso realizado em escala institucional, utilizando vulnerabilidades conhecidas. De 10 a 11 de outubro de 2025, uma venda de mercado cuidadosamente planejada, no valor de 60 milhões de dólares, provocou uma falha no oráculo, levando a uma liquidação em massa em todo o ecossistema DeFi. Isso não foi causado por liquidações excessivas devido a posições insolventes, mas sim pela repetição em nível institucional de falhas de design do sistema de oráculos, repetindo padrões de ataque que foram documentados e divulgados várias vezes desde fevereiro de 2020.

O ataque começou às 5:43 UTC do dia 10 de outubro, com a venda concentrada de USDe no valor de 60 milhões de dólares no mercado à vista de uma única exchange. Em um sistema de oráculo bem projetado, o impacto dessa pressão de venda local seria absorvido por várias fontes de preços independentes, com mecanismo de preço médio ponderado no tempo, minimizando assim o risco de manipulação. No entanto, os sistemas de oráculo reais ajustaram em tempo real o valor dos colaterais relacionados (wBETH, BNSOL e USDe) com base no preço à vista de mercados manipulados. Uma liquidação em massa foi imediatamente desencadeada. A infraestrutura do sistema ficou sobrecarregada, e milhões de pedidos de liquidação enviados ao mesmo tempo esgotaram a capacidade de processamento do sistema. Os market makers não conseguiram submeter rapidamente ordens de compra devido à interrupção do fluxo de dados da API e ao acúmulo de pedidos de retirada. A liquidez do mercado secou instantaneamente. Uma reação em cadeia formou um ciclo vicioso.

Técnicas de ataque e precedentes históricos

O oráculo relatou fielmente o preço manipulado que apareceu em uma única bolsa de negociação, enquanto o preço em todos os outros mercados permaneceu estável. Os dados das principais exchanges mostraram que o USDe caiu para 0,6567 dólares e o wBETH caiu para 430 dólares. Já os preços em outras plataformas de negociação desviaram menos de 0,3% dos níveis normais. O fundo de liquidez das exchanges descentralizadas em cadeia foi pouco afetado. Como apontou Guy Young, fundador da Ethena, “mais de 9 bilhões de dólares em colaterais de stablecoins estavam disponíveis para resgate a qualquer momento”, o que prova que os ativos subjacentes em si não foram danificados. No entanto, o oráculo relatou preços manipulados, e o sistema de liquidação agiu com base nesses preços, resultando na destruição de muitas posições baseadas em avaliações que não existiam no mercado.

Este é exatamente o padrão que levou a Compound a sofrer um grande golpe em novembro de 2020: na época, o DAI viu seu preço disparar para 1,30 dólares na Coinbase Pro durante uma hora, enquanto outros mercados ainda estavam a 1,00 dólar, resultando em um colapso de 89 milhões de dólares. O local de negociação mudou, mas a vulnerabilidade ainda existe. Essa técnica de ataque é semelhante à que destruiu o bZx em fevereiro de 2020 (roubando 980 mil dólares através da manipulação do oráculo da Uniswap), à que devastou o Harvest Finance em outubro de 2020 (roubando 24 milhões de dólares através da manipulação do preço do Curve e causando uma corrida de 570 milhões de dólares), e também é consistente com o ataque de manipulação de múltiplos locais de negociação que causou uma perda de 117 milhões de dólares no Mango Markets em outubro de 2022.

De acordo com estatísticas, entre 2020 e 2022, ocorreram 41 ataques de manipulação de oráculos, resultando em perdas de até 403,2 milhões de dólares. A resposta da indústria foi lenta e fragmentada, e a maioria das plataformas ainda continua a usar soluções de oráculos que dependem fortemente dos preços à vista e carecem de redundância suficiente. O efeito de amplificação dos ataques demonstra a importância de aprender essas lições à medida que o tamanho do mercado cresce. No incidente do Mango Markets em 2022, uma manipulação de 5 milhões de dólares levou a uma perda de 117 milhões de dólares, amplificando 23 vezes. No incidente de outubro de 2025, uma manipulação de 60 milhões de dólares desencadeou uma reação em cadeia com um enorme efeito de amplificação. As técnicas de ataque não se tornaram mais sofisticadas, mas sim, os sistemas subjacentes mantiveram as mesmas vulnerabilidades fundamentais enquanto a escala se tornava maior.

Modo histórico: Casos de falha de 2020 a 2025

O colapso da Stream Finance não é uma novidade, nem um caso isolado. O ecossistema DeFi já passou por várias falências de stablecoins, cada uma delas expôs falhas estruturais semelhantes. No entanto, esta indústria continua a repetir os mesmos erros, e a escala é cada vez maior. Nos últimos cinco anos, os casos de falência documentados apresentam um padrão altamente consistente:

Rendimentos altos insustentáveis: Stablecoins algorítmicas ou parcialmente garantidas oferecem taxas de retorno muito superiores ao nível de mercado para atrair depósitos.

Fontes de rendimento suspeitas: altos rendimentos geralmente são subsididos pela emissão de novos tokens ou depósitos novos, em vez de serem provenientes de receitas reais de negócios.

Excesso de alavancagem e opacidade: a operação do protocolo implica uma alta alavancagem, com uma taxa de colateral real pouco clara.

Dependência cíclica: os ativos do protocolo A sustentam o protocolo B, e os ativos do protocolo B, por sua vez, sustentam o protocolo A, formando um ciclo frágil.

Colapso desencadeado: uma vez que ocorre qualquer choque, expondo sua natureza insolvente, ou quando os subsídios se tornam insustentáveis, uma corrida bancária ocorrerá.

Espiral da morte: os usuários saem em pânico, o valor das garantias despenca, ocorrem liquidações em cadeia, e toda a estrutura desmorona em questão de dias ou até mesmo horas.

Transmissão de risco: o colapso se espalha para aqueles que aceitam a stablecoin como colateral ou que estão associados a seu ecossistema.

Revisão de Casos Típicos:

Maio de 2022: Terra (UST/LUNA)

Perda: cerca de 45 mil milhões de dólares em valor de mercado evaporaram em três dias.

Mecanismo: UST é uma stablecoin algorítmica que mantém a sua paridade através do mecanismo de mintagem - queima do LUNA. O Anchor Protocol oferece um retorno insustentável de 19,5% para depósitos em UST.

Gatilho: grandes resgates e vendas de UST resultaram na desvinculação, provocando a super emissão de LUNA e a espiral da morte.

Impacto: levou à falência de várias grandes plataformas de empréstimo de criptomoedas, como Celsius, Three Arrows Capital e Voyager Digital. O fundador Do Kwon foi preso e enfrenta acusações de fraude.

Junho de 2021: Iron Finance (IRON/TITAN)

Perda: cerca de 2 mil milhões de dólares em valor total de ativos bloqueados a zero em 24 horas.

Mecanismo: IRON é parcialmente colateralizado por 75% USDC e 25% seu token nativo TITAN. Oferece incentivos de rendimento de até 1700% anuais.

Disparo: grandes resgates levam à venda do TITAN, causando um colapso de preços, que por sua vez destrói a base de colateral do IRON.

Lição: Sob pressão, usar parte da garantia e depender de tokens de volatilidade própria como parte da garantia é extremamente perigoso.

Março de 2023: USDC

Desvinculação: devido a 3,3 bilhões de dólares em reservas bloqueadas no Silicon Valley Bank em falência, o USDC caiu para 0,87 dólares.

Impacto: abalou a confiança absoluta do mercado nas stablecoins fiat de “reserva total”. Provocou a desvinculação do DAI (cujo colateral é mais de 50% USDC), resultando em mais de 3400 liquidações na Aave, totalizando 24 milhões de dólares.

Lição: mesmo as stablecoins mais confiáveis enfrentam riscos de centralização e dependência do sistema financeiro tradicional.

Novembro de 2025: Stream Finance (xUSD)

Perda: perda direta de 93 milhões de dólares, exposição total ao risco do ecossistema de 285 milhões de dólares.

Mecanismo: empréstimos recursivos criam ativos sintéticos sem suporte real (alavancagem de até 7,6 vezes). 70% dos fundos são geridos por gestores externos anónimos através de estratégias opacas fora da cadeia.

Situação: o preço de negociação do xUSD está entre 0,07 e 0,14 dólares, a liquidez está esgotada, os saques estão congelados e enfrenta múltiplos processos judiciais. Elixir foi encerrado.

Resumo dos modos de falha comum:

Receitas insustentáveis: Terra (19,5%), Iron (1700% APR), Stream (18%).

Dependência cíclica: UST-LUNA, IRON-TITAN, xUSD-deUSD.

Informação não transparente: ocultação dos custos de subsídios, operações fora da cadeia escondidas, reservas de ativos em dúvida.

Estrutura de colateral frágil: colateral parcial ou dependente de tokens voláteis, que facilmente podem formar uma espiral da morte sob pressão.

Manipulação de oráculos: entradas de preços distorcidas levam a liquidações erradas, acumulando contas incobráveis.

A conclusão é clara: as stablecoins não são estáveis, elas parecem estáveis apenas antes do colapso, e o colapso pode ocorrer em questão de horas.

Falha do oráculo e colapso da infraestrutura

No início do colapso do Stream, os problemas com os oráculos se tornaram evidentes. Quando o preço de mercado do xUSD caiu para 0,23 dólares, muitos protocolos de empréstimo codificaram o preço do oráculo em 1,00 dólares ou mais, com o intuito de evitar liquidações em cadeia. Essa decisão bem-intencionada, no entanto, levou a uma desconexão grave entre o comportamento dos protocolos e a realidade do mercado. Essa codificação rígida é uma escolha política ativa, e não uma falha técnica. Muitos protocolos adotaram a abordagem de atualizar manualmente o preço do oráculo para evitar a ativação de liquidações durante flutuações de mercado temporárias. No entanto, quando a queda de preço reflete a insolvência substancial do projeto, esse método pode ter consequências catastróficas.

O acordo enfrenta uma escolha difícil:

Utilização de preços em tempo real: pode enfrentar o risco de manipulação de mercado e desencadear liquidações em cadeia durante períodos de volatilidade (o evento de outubro de 2025 provou ser dispendioso).

Utilizando preços de atraso ou preços médios ponderados pelo tempo: não conseguem refletir a verdadeira situação de insolvência em tempo útil, levando ao acúmulo de dívidas incobráveis (como no evento Stream, onde o oráculo mostrava 1,26 dólares enquanto o preço real era 0,23 dólares, resultando em 650 mil dólares em dívidas incobráveis apenas na MEV Capital).

Adotar atualizações manuais: introduz riscos de decisão centralizada e intervenção humana, podendo até ocultar a verdade da insolvência através do congelamento de preços.

Esses três métodos já causaram perdas de centenas de milhões a até bilhões de dólares.

Capacidade de suporte da infraestrutura sob pressão

Em outubro de 2020, o Harvest Finance sofreu um ataque de 24 milhões de dólares que resultou em um corrido, fazendo o valor total bloqueado cair de 1 bilhão de dólares para 599 milhões de dólares. A lição clara da falência da sua infraestrutura era que o sistema de oráculos deve considerar a capacidade de carga da infraestrutura sob eventos de estresse extremo; o mecanismo de liquidação deve ter limites de taxa e mecanismos de interrupção; as exchanges devem reservar capacidade redundante para um fluxo de dez vezes o normal. No entanto, o evento de outubro de 2025 provou que, em nível institucional, essa lição ainda não foi levada a sério. Quando milhares de contas enfrentam liquidação simultaneamente, quando posições de bilhões de dólares são liquidadas em uma hora, e quando o livro de ordens fica em branco porque todos os ordens de compra foram esgotadas e o sistema sobrecarregado não consegue aceitar novas ordens, a falência da infraestrutura é tão completa quanto a falência do oráculo. Existem soluções técnicas para esses problemas, mas muitas vezes não são implementadas porque podem reduzir a eficiência durante a operação normal e aumentar os custos (afetando os lucros).

Aviso principal

Se você não consegue identificar a origem dos lucros, então você não é o beneficiário dos lucros; você é, na verdade, o custo dos lucros de outros. Este raciocínio não é complicado, no entanto, bilhões de dólares continuam a fluir para estratégias de “caixa preta”, porque as pessoas tendem a acreditar em mentiras confortáveis, em vez de enfrentar verdades desconfortáveis. O próximo Stream Finance pode estar operando neste momento.

As stablecoins não são estáveis.

Finanças descentralizadas, muitas vezes não são completamente descentralizadas e não se pode dizer que são seguras.

Receitas de origem desconhecida, não são lucros, mas sim transferências de ativos com contagem decrescente.

Estes não são pontos de vista pessoais, mas sim fatos experientes e comprováveis, verificados repetidamente a um custo elevado. A única questão é: iremos agir com base nessas lições conhecidas, ou preferiremos pagar novamente 20 bilhões de dólares em propinas para reaprender? A história parece inclinar-se para a última opção.