من يتولى شراء ديون الولايات المتحدة؟

لقد أصبحت صناديق التحوط بشكل سري أكبر جهة مالكة للأوراق المالية الحكومية الأمريكية في الخارج، حيث تجاوز حجم ممتلكاتها حتى الصين واليابان والمملكة المتحدة. هذا النمط أصبح أكثر أهمية في ظل اندلاع حرب إيران، وابتعاد المستثمرين الأجانب التقليديين، لكنه يحمل أيضًا هشاشة بسبب اعتماده بشكل كبير على المنطق المالي البحت.

منذ اندلاع حرب إيران، قفز عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات تقريبًا بمقدار 50 نقطة أساس، وظهرت علامات ضعف في العديد من مزادات السندات، واستمر السوق في القلق من بيع غير حكومي أمريكي للسندات الأمريكية.

وفقًا لبيانات الوصاية التي تديرها الاحتياطي الفيدرالي، بعد اندلاع الحرب، باع البنك المركزي الأجنبي مجتمعة 82 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية، وانخفضت ممتلكاته إلى أدنى مستوى لها منذ عام 2012 عند 2.7 تريليون دولار.

ومع ذلك، فإن المشترين الحقيقيين الذين يستحقون الانتباه ليسوا البنوك المركزية، بل صناديق التحوط المسجلة في جزر كايمان. حتى نهاية عام 2025، بلغت مراكز شراء سندات الخزانة الأمريكية لصناديق التحوط 2.4 تريليون دولار، أي تقريبًا ثلاثة أضعاف ما كانت عليه قبل ثلاث سنوات. ويعتقد اقتصاديون في الاحتياطي الفيدرالي أن هناك تقديرًا منخفضًا بقيمة 1.4 تريليون دولار.

لكن ممتلكات صناديق التحوط تعتمد على منطق المضاربة البحتة، وإذا تغيرت اتجاهات الفائدة أو ظروف السوق بشكل غير ملائم، فقد تتسبب سيولة ضخمة في إغلاق مراكزها بشكل جماعي، مما يثير مخاطر استقرار مالي.

بيع البنك المركزي 82 مليار دولار، لكن التأثير محدود

بعد اندلاع حرب إيران، أثارت عمليات بيع البنوك المركزية الأجنبية للسندات الأمريكية اهتمامًا واسعًا في السوق.

وفقًا لبيانات الوصاية التي يديرها الاحتياطي الفيدرالي، لقد باع البنوك المركزية غير الأمريكية مجتمعة 82 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية، وانخفضت ممتلكاتها إلى 2.7 تريليون دولار، وهو أدنى مستوى منذ عام 2012.

ومع ذلك، فإن حجم هذا البيع لا يزال محدودًا بالنسبة للمشهد الكلي. فـ82 مليار دولار تعتبر ضئيلة مقارنة بحجم سندات الخزانة الأمريكية، وهناك تفاوت بين هذه البيانات وبيانات التدفقات الرأسمالية عبر الحدود الأكثر موثوقية من خلال مؤشر TIC.

الأهم من ذلك، أن بيع البنوك المركزية للسندات الأمريكية غالبًا ما يكون لأسباب دفاعية، مثل الاحتياطيات الأجنبية خلال فترات الاضطراب، وليس بدوافع معادية لأمريكا — على سبيل المثال، بيع البنك المركزي البولندي للذهب مؤخرًا يعكس منطقًا مشابهًا.

صناديق التحوط بشكل سري أصبحت أكبر جهة مالكة للسندات الخارجية

تظهر أبحاث بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أن صناديق التحوط ذات الرافعة المالية زادت بشكل كبير من ممتلكاتها من سندات الخزانة الأمريكية منذ عام 2018. وفقًا لبيانات مكتب البحث المالي الأمريكي، حتى نهاية عام 2025، بلغت مراكز شراء سندات الخزانة الأمريكية لصناديق التحوط 2.4 تريليون دولار، ومراكز البيع 1.6 تريليون دولار، أي تقريبًا ثلاثة أضعاف ما كانت عليه قبل ثلاث سنوات.

هذه الزيادة مدفوعة بشكل رئيسي بنوعين من التداول: “تجارة الفرق” التي تستفيد من الفروق بين أسعار العقود الآجلة والفعلي، و"المبادلات" التي شهدت توسعًا كبيرًا مؤخرًا.

الأكثر إثارة للدهشة هو أن الاقتصاديين في الاحتياطي الفيدرالي يعتقدون أن البيانات الرسمية لمؤشر TIC تقدر بشكل منخفض بمقدار يصل إلى 1.4 تريليون دولار من ممتلكات صناديق التحوط عبر الحدود. بعد تصحيح ذلك، أصبح جزر كايمان في الواقع أكبر مالك خارجي للسندات الأمريكية، متجاوزًا بشكل ملحوظ الصين واليابان والمملكة المتحدة.

كما أشار اقتصاديون في الاحتياطي الفيدرالي إلى أن، بين 2022 و2024، “استوعبت صناديق التحوط 37% من صافي إصدار السندات الأمريكية متوسطة وطويلة الأجل، وهو ما يعادل تقريبًا إجمالي استثمارات جميع المستثمرين الأجانب الآخرين”.

الدور المزدوج لصناديق التحوط: مستقر أم مصدر للمخاطر؟

يعتقد كين غريفين، مؤسس شركة Citadel، وغيرهم من الخبراء أن مشاركة صناديق التحوط توفر سيولة مفيدة للسوق، وأن شرائها خلال فترة تقليص الاحتياطي الفيدرالي لبرنامج التسهيل الكمي قد ساعدت في تخفيف ضغط سوق السندات؛

ومع ذلك، فإن ممتلكات صناديق التحوط تعتمد على منطق المضاربة البحتة، فإذا تغيرت اتجاهات الفائدة أو ظروف السوق بشكل غير ملائم، فقد تتسبب سيولة ضخمة في إغلاق مراكزها بشكل جماعي، مما يهدد استقرار السوق المالي.

وفقًا للمعلومات، في بداية حرب إيران، تم “تنظيف” بعض مراكز صناديق التحوط المزدحمة، لكن الوضع لم يتدهور بعد. كما أن شركات التأمين وغيرها من مالكي الأصول طويلة الأجل لم يظهروا علامات واضحة على الخروج من السوق، والسوق لا يزال مستقرًا نسبيًا.

ومهما كانت ردود فعل السوق الحالية، فإن وزير المالية الأمريكي سكوت بيسنت يواجه ضغط إعادة التمويل الذي لا يمكن تجاهله. ففي العام المقبل، ستنتهي ديون تساوي حوالي 33% من إجمالي ديون سندات الخزانة الأمريكية، مما يتطلب إصدار حوالي 10 تريليون دولار من السندات الجديدة.