مشكلة المخرج: لماذا لا تزال الدولارات على السلسلة غير قادرة على سداد الفواتير

أرتيم تولكاشيف هو رئيس قسم الأصول الحقيقية في فالكون فاينانس.

التكنولوجيا المالية تتطور بسرعة. الأخبار في كل مكان، والوضوح غير موجود.

يقدم أسبوع التكنولوجيا المالية أهم القصص والأحداث في مكان واحد.

انقر هنا للاشتراك في النشرة الإخبارية لأسبوع التكنولوجيا المالية

يقرأها التنفيذيون في جي بي مورغان، كوين بيس، بلاك روك، كلارنا وغيرهم.

لقد استغرقت تنظيمات العملات المستقرة وقتًا طويلاً، ونحن نرى أخيرًا تقدمًا حقيقيًا عبر العديد من الولايات القضائية الكبرى. في الولايات المتحدة على وجه الخصوص، أصبح الاتجاه أكثر وضوحًا، على الرغم من النقاش المستمر حول العائد: معايير أعلى للاحتياطيات، ومتطلبات استرداد أوضح، ومعايير أكثر صرامة للمصدرين ومقدمي الخدمات.

بالنسبة لكثيرين في الصناعة، هذه أخبار مرحب بها. الوضوح أفضل من الغموض. لكن وضوح التنظيمات للعملات المستقرة يسلط الضوء على التحدي الرئيسي التالي، الذي يقف على حدود بين الدولارات على السلسلة والنظام المالي في العالم الحقيقي. لقد تحسنت الثقة في العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية الكبرى، حتى بعد أحداث الضغط مثل اضطراب USDC المؤقت في مارس 2023. مع نمو التداول وتقدم تنظيمات العملات المستقرة مثل قانون GENIUS، يتحول القيد من الرمز إلى جسر “الاقتصاد الحقيقي”: التحويل والتنفيذ المنظمين الذين يمكنهم بشكل موثوق نقل الدولارات على السلسلة إلى الحسابات البنكية على نطاق واسع.

تركز معظم المناقشات حول العملات المستقرة على تكوين الاحتياطيات، وتكرار التدقيق، وآليات الاسترداد. هذه مهمة. لكنها تصف فقط نصف دورة حياة الأصل الرقمي المقوم بالدولار، لأنه في اللحظة التي يحتاج فيها عمل تجاري لتحويل السيولة على السلسلة إلى رواتب، أو فاتورة مورد، أو دفع ضرائب، تظل هذه المعاملات مجزأة، ومكلفة، وفي العديد من المسارات، غير متاحة على نطاق المؤسسات.

لهذا السبب، فإن أهم التطورات الحالية في مجال العملات المستقرة غالبًا لا تتعلق برمز جديد على الإطلاق، بل بالبنية التحتية التي تحول الدولارات على السلسلة إلى مدفوعات منظمة.

بالنسبة للشركات التي تحتاج إلى تدفقات يومية ثابتة من ستة أرقام في معظم المسارات، إما أن البنية التحتية غير موجودة بتكلفة معقولة أو تتطلب ربط عدة أطراف بمقاييس امتثال غير متسقة.

النتيجة هي أن المؤسسات التي تعمل على السلسلة غالبًا ما تحافظ على وظيفتين خزانة موازيتين: واحدة للأصول الرقمية، وأخرى للمدفوعات التقليدية، مع تسوية يدوية بينهما. وتُستهلك بعض فوائد الكفاءة الناتجة عن التسوية الأسرع على السلسلة من خلال الاحتكاك في إعادة القيمة إلى النظام المصرفي.

ما يجعل هذه المشكلة أكثر إلحاحًا الآن هو أن التنظيم يشدد متطلبات العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية، بينما طبقة الخروج من النظام مهيمنة بواسطة مزيج من الأنظمة الحالية—مثل شركات خدمات الأموال، والـEMIs، والبنوك. الفجوة أقل عن غياب التنظيم وأكثر عن عدم وجود نموذج تشغيلي موحد من البداية إلى النهاية: اتفاقيات مستوى الخدمة، والوقفات، والتقارير، والتسوية.

قانون GENIUS يضع قواعد للمصدرين. وتتناول أوراق التشاور الخاصة بمكتب تنظيم الخدمات المالية (FCA) إصدار العملات، والحفظ، والمتطلبات الاحترازية. لكن البنية التحتية التي تحول الدولارات على السلسلة إلى مدفوعات منظمة، مثل الـEMIs، وشركات خدمات الأموال، ومزودي التسوية بالعملات الورقية، تعمل تحت إطار عمل مختلف. هذه أنظمة خدمات مالية قائمة، وليست خاصة بالعملات المشفرة.

الفجوة بين هذين المستويين التنظيميين هي المكان الذي يتوقف فيه الاعتماد. يمكن لمصدر العملة المستقرة أن يكون متوافقًا تمامًا مع متطلبات الاحتياطيات والاسترداد، ومع ذلك قد يواجه حامل تلك العملة المستقرة صعوبة في تحويلها إلى اليورو، أو الجنيه، أو الدولار عبر قناة منظمة بدون تأخيرات، أو رسوم، أو احتكاك في الامتثال.

وهذا مهم بشكل خاص للعملات الرقمية المشتقة، وهي أصول على السلسلة مقومة بالدولار تحافظ على ربطها من خلال التمويل الزائد وآليات السوق بدلاً من الاحتياطيات الورقية. على عكس العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية، لا تضع العملات الرقمية المشتقة نفسها كمال نقدي رقمي. فهي تقدم مطالب أضيق: التعرض للدولار، والمخاطر الصريحة، والعائد الاختياري من خلال آلية رهان منفصلة. هذا التمييز يعني أنها تقع خارج الأطر التنظيمية التي تُبنى الآن للعملات المستقرة للدفع.
وهذا، لنكون واضحين، ليس تملصًا. إنه خيار تصميم يخلق حدود امتثال أوضح. مُصدر الدولار المشتق لا يتنافس مع الودائع البنكية أو يضع نفسه كأداة دفع. التزاماته التنظيمية مختلفة، وأكثر احتواءً. لكن النتيجة العملية هي نفسها بالنسبة لأي دولار على السلسلة: إذا لم يتمكن الحامل من التحويل إلى العملة الورقية عبر البنية التحتية المنظمة، فإن فائدة الأصل تقتصر على البيئة على السلسلة.

الحل الناشئ لا يمكن أن يأتي من إطار تنظيمي واحد يغطي كل شيء من الإصدار إلى الدفع. لتحقيق الامتثال، يتطلب الأمر بنية معمارية مرنة، حيث يعمل كل طبقة ضمن نطاقها الخاص. يتبع إصدار العملات على السلسلة مجموعة من القواعد، ويأتي تحويل العملات المشفرة إلى العملة الورقية عادة عبر شركة خدمات أموال مسجلة أو ما يعادلها. وطبقة المدفوعات بالعملات الورقية تُدار بواسطة مؤسسة مالية مرخصة، تخضع لمتطلباتها الاحترازية وحماية المستهلك.

الفصل يسمح لكل مكون بأن يُنظم من قبل السلطة الأنسب لمراقبته، دون الحاجة إلى كيان واحد يحمل كل التراخيص أو يفي بجميع الأطر في آن واحد. كما أن ذلك يعني أن منتجات الدولار على السلسلة، سواء كانت عملات مستقرة مدعومة بالعملات الورقية أو بدائل اصطناعية، يمكنها الوصول إلى خطوط الدفع في العالم الحقيقي دون الحاجة لأن تصبح مؤسسات دفع بنفسها.

بالنسبة للشركات ومكاتب التداول التي تستخدم هذه الأدوات، يعني ذلك القدرة على كسب العائد على السلسلة مع القدرة على دفع الموردين باليورو أو الجنيه، دون الاضطرار لاختيار بين عوائد التمويل اللامركزي والتزامات العالم الحقيقي. كانت تلك الخطوة المفقودة.

مع نضوج الأطر التنظيمية، تكتسب المؤسسات التي توفر مسارات الخروج، مثل الـEMIs، ومعالجي المدفوعات، ومزودي التحويلات المنظمة، أساسًا قانونيًا أوضح للتعامل مع تدفقات الدولارات على السلسلة. وهذا بدوره يقلل من مخاطر الامتثال التي جعلت المؤسسات المالية التقليدية تتردد في التعامل مع تحويل العملات المشفرة إلى العملة الورقية.

من المحتمل أن يصبح التصميم القياسي هو بنية الامتثال المعيارية التي تفصل بين الإصدار، والتحويل، والمدفوعات إلى طبقات مستقلة منظمة بشكل مستقل. النسخ المبكرة من هذه البنية موجودة بالفعل في السوق: أطلقت فيزا تسوية USDC في الولايات المتحدة، وأعلنت سيركل عن CPN لتسوية العملات المستقرة بين المؤسسات المالية، وطرحت Stripe خدمة الدفع بـUSDC للتجار على Shopify مع مدفوعات العملة الورقية القياسية. المرحلة التالية من اعتماد الدولارات على السلسلة لن تتحدد بناءً على من تظهر احتياطياته بشكل أفضل على الورق، بل من يستطيع تحويل السيولة على السلسلة إلى مدفوعات منظمة بسرعة، وتوقعًا، وعلى نطاق واسع. حل مشكلة مسار الخروج، و"الدولارات على السلسلة" تتوقف عن كونها فئة منتج وتبدأ في التصرف كبنية تحتية مالية.

حول الكاتب

أرتيم تولكاشيف هو رئيس قسم الأصول الحقيقية في فالكون فاينانس، حيث يقود تطوير بنية الأصول الحقيقية المرمزة وأنظمة الدولار الاصطناعي. قضى أكثر من عقد في بناء أطر الأصول الرقمية عبر أوروبا وآسيا.