¿Por qué las personas que entienden mejor Web3 no obtuvieron la primera licencia para monedas estables?

Autor original: Shao Jiadian, abogado

Después de muchas expectativas, finalmente se ha otorgado la licencia a los primeros emisores de stablecoins en Hong Kong. Los primeros en obtener la licencia no son las personas que más saben contar historias en el mercado, sino las entidades que mejor cumplen con la lógica regulatoria y que pueden soportar los requisitos de seguridad de fondos y gestión de riesgos. Este resultado en sí mismo no es una sorpresa. Hong Kong, en su diseño institucional, ha incluido claramente las stablecoins dentro del marco regulatorio de “stablecoins referenciadas en moneda fiat”, gestionándolas esencialmente como “actividades relacionadas con moneda”. Una vez que entran en esta categoría, quién puede emitir deja de ser una cuestión de competencia de mercado y pasa a ser una cuestión de acceso basado en crédito. Bajo esta premisa, la emisión de licencias iniciales es más una respuesta a una pregunta central: en Hong Kong, ¿quién tiene la calificación para reflejar moneda fiat en la cadena? La respuesta es clara: debe ser una entidad que pueda cumplir con requisitos de cumplimiento y gestión de riesgos a nivel bancario.

Muchas personas están acostumbradas a entender las stablecoins en términos de “capacidad técnica”, pero desde la perspectiva regulatoria, el núcleo de las stablecoins nunca ha sido la tecnología, sino la capacidad de gestión de activos de reserva, los arreglos de redención y el control de riesgos. Reservas al 100%, redenciones en cualquier momento, segregación de activos, estos requisitos, en esencia, son mecanismos ya maduros en el sistema financiero tradicional. Las stablecoins simplemente trasladan estos mecanismos a la cadena. Además, una vez que las stablecoins se usan ampliamente, naturalmente adquieren atributos “como moneda”. Si surge un problema, el impacto no se limitará a un solo proyecto, sino que puede filtrarse en el sistema de pagos e incluso en un sistema financiero más amplio.

Bajo esta premisa, los reguladores no entregarán el derecho de emisión a una entidad que carezca de un sistema completo de gestión de riesgos. Por lo tanto, esta ronda de licencias no se trata de elegir “quién entiende mejor Web3”, sino de elegir “quién es más controlable”.

¿De qué hablan las primeras licencias?

Si desglosamos aún más esta emisión de licencias, encontramos un punto de observación más valioso: las características centrales de las entidades que obtuvieron la licencia no son su capacidad narrativa, sino su base de crédito, fortaleza financiera, sistema de cumplimiento y capacidad operativa. No se trata de seleccionar “nuevas especies”, sino de escoger “quién puede construir infraestructura básica”.

Desde la lógica regulatoria, los requisitos que deben cumplir los emisores de stablecoins en esencia se asemejan a los estándares de un “banco en miniatura” o una “institución similar a un depósito”. Ya sea reserva al 100%, segregación de activos, redención en cualquier momento, o sistemas anti-lavado de dinero y control de riesgos, estos no son requisitos que una entidad ligera pueda soportar. Lo más importante es que estos requisitos no son solo formales, sino que deben mantenerse en cumplimiento durante la operación real. Esto significa que los emisores no solo necesitan “obtener la licencia”, sino también mantener a largo plazo un sistema de cumplimiento y gestión de riesgos de alto costo.

Esto trae dos resultados directos. Primero, se eleva sustancialmente el umbral de entrada para la emisión. La vía de emitir stablecoins mediante diseño estructural, que en el pasado era viable, será difícil de sostener en este sistema. Siempre que se considere que una stablecoin está dirigida al público y está anclada en moneda fiat, inevitablemente caerá bajo regulación. Segundo, la capacidad de emisión se concentrará de manera continua. Debido a que, al entrar en un marco regulatorio bancario, el efecto de escala será muy evidente. Solo las instituciones con fortaleza financiera, capacidad de cumplimiento y capacidad operativa a largo plazo podrán mantenerse en esta capa.

Es decir, esta capa no solo es difícil de ingresar, sino que incluso al entrar, se trata de un negocio de “activos pesados y alta regulación”.

Pero aún más importante, la propiedad comercial de esta capa de emisión en sí misma también se ve muy comprimida. Muchas personas piensan que emitir stablecoins es un negocio altamente rentable, pero estructuralmente esto no es del todo correcto. La emisión de stablecoins, en esencia, depende de los ingresos por activos de reserva y del efecto marginal que genera la escala. Bajo la regulación que exige reservas con alta liquidez al 100%, el espacio de beneficios se comprime. En otras palabras, emitir stablecoins se asemeja más a la “construcción de infraestructura” que a un centro de beneficios directo.

Desde esta perspectiva, la participación de bancos o grandes instituciones financieras en la emisión también encaja con su lógica habitual: controlando la infraestructura, pueden gestionar flujos de fondos de mayor escala, en lugar de depender únicamente de la emisión para obtener ganancias. Por eso, si todavía se centra la atención en “si se puede emitir”, ya tiene poco sentido. Lo que realmente determina la estructura del mercado no es cuántas personas pueden emitir, sino cómo se usarán las stablecoins emitidas.

El cambio real ocurre en “cómo fluye el dinero”

Si desglosamos el asunto de las stablecoins, encontramos un punto clave que a menudo se pasa por alto: las stablecoins en sí mismas no crean valor, sino que el valor real surge de su circulación en diferentes escenarios. En los últimos años, USDT ha logrado establecerse no porque “se emita bien”, sino porque se ha convertido en la unidad de liquidación predeterminada. Una vez que un activo se convierte en unidad de liquidación, se integra en casi todos los caminos de transacción.

En la estructura actual del mercado, esta “circulación” ya tiene puntos de anclaje bastante claros.

El más típico es en escenarios de comercio y liquidación. Ya sea en exchanges centralizados o en mercados OTC, las stablecoins son en la práctica la referencia de valoración. Los usuarios compran y venden activos con stablecoins, y las plataformas ofrecen servicios de matching y liquidez, cobrando comisiones. Este modelo ha sido validado durante mucho tiempo y es difícil de reemplazar en el corto plazo.

En segundo lugar, en la transferencia de fondos transfronterizos. En escenarios de transferencia de fondos de empresas, liquidación comercial y transferencias transfronterizas de particulares, las stablecoins ya son una herramienta práctica. Sus ventajas no radican en “ser más conformes”, sino en eficiencia y costo. En un entorno donde los canales tradicionales implican costos de tiempo o fricciones, las stablecoins ofrecen una vía alternativa.

Luego, está el cobro a comerciantes. Especialmente en comercio electrónico transfronterizo y algunos negocios nativos de Web3, ya se puede ver el uso de stablecoins como medio de pago. Aquí, generalmente se combina con proveedores de servicios de pago o canales OTC para convertir stablecoins en moneda fiat y completar el ciclo de cobro.

Por último, en aplicaciones relacionadas con activos, es decir, en la dirección RWA. Una vez que los activos se tokenizan, necesitan una herramienta de valoración y liquidación estable. En este aspecto, las stablecoins son casi una adaptación natural; ya sea en distribución de beneficios o transferencia de activos, pueden girar en torno a stablecoins.

Viendo todos estos escenarios, se observa un patrón común: las stablecoins no son un producto aislado, sino un “unidad estándar” integrada en las actividades financieras existentes.

La división de negocios en torno a las stablecoins ya está formada

Si se desglosa aún más, se puede ver que en torno a las stablecoins, el mercado ya ha formado una estructura de negocio relativamente madura, y estos no son solo conceptos teóricos, sino sistemas en funcionamiento.

En el lado de los activos, la custodia ya está a cargo de instituciones especializadas y plataformas con licencia, responsables de gestionar los activos de los usuarios o las reservas relacionadas. Este paso suele tener barreras regulatorias altas, por la seguridad y segregación de activos.

En el lado del usuario, los sistemas de wallets se encargan del almacenamiento y transferencia de activos. Aquí, tanto las wallets proporcionadas por exchanges como las wallets autogestionadas por los usuarios (controlando sus propias claves privadas) ya tienen un uso estable y consolidado.

En el nivel de trading, los exchanges centralizados siguen siendo los principales proveedores de liquidez, complementados por market makers que mantienen la profundidad del mercado. Esta estructura es crucial en el sistema de stablecoins, ya que determina directamente la eficiencia del flujo de fondos.

En las operaciones de entrada y salida, la conversión entre moneda fiat y stablecoins depende principalmente del mercado OTC y de canales regulatorios específicos. Aunque la regulación varía según la región, esta capa ya tiene rutas operativas bastante estables.

Estos componentes no existen aisladamente, sino que conforman una ruta completa de fondos. La función de las stablecoins en ella es conectar estos segmentos dispersos. Por eso, después de la emisión de licencias, los cambios no ocurrirán en un solo punto, sino en la reconfiguración de toda la cadena.

El verdadero punto de inflexión no es la emisión, sino la posición

Si volvemos a enfocar en la emisión de licencias en sí, lo que realmente cambia no es “quién puede hacer stablecoins”, sino que pone en regla algo que antes podía operar en un espacio gris. Antes, las stablecoins eran más una estructura “experimental”, donde diferentes proyectos podían lograr funciones similares por diferentes caminos, con límites regulatorios que no estaban del todo claros. Muchas actividades se desarrollaban en un proceso de prueba y error.

Pero tras esta emisión, la situación cambia fundamentalmente. La emisión se ha formalizado dentro del sistema de licencias, y aspectos clave como reservas, redenciones y segregación de fondos tienen requisitos claros. Las stablecoins dejan de ser productos que se pueden diseñar a voluntad, para convertirse en arreglos financieros que deben operar bajo un marco establecido.

Una vez que las reglas son claras, la división del mercado también se fija. La capa de emisión queda en manos de unos pocos actores; mientras que la circulación, liquidación y aplicaciones que se construyen alrededor de la emisión tienen un espacio mucho mayor. Por eso, tras esta emisión, el mercado no se contrae, sino que se estratifica más. El cambio real no está en “si hay oportunidad”, sino en “en qué capa está la oportunidad”.

Desde la práctica, esta estratificación ya empieza a manifestarse. En el mismo ámbito de pagos, algunos proyectos pueden integrarse sin problemas en el sistema bancario y en los canales de liquidación, mientras que otros quedan atrapados en puntos clave. Estas diferencias no surgen solo cuando la operación ya está en marcha, sino que se deciden en la fase de diseño inicial. Una vez que las stablecoins entran en el marco regulatorio, todos los arreglos relacionados con el flujo de fondos se evalúan bajo la misma lógica: de dónde vienen los fondos, quién los procesa y a dónde van al final. Si alguna de estas etapas no funciona, toda la cadena será difícil de ampliar.

Por eso, vuelvo a la pregunta inicial: lo que realmente importa de la emisión de licencias de stablecoins no es la entidad en sí, sino la frontera que delimita. Dentro de esa frontera, hay caminos que pueden escalar; fuera, estructuras que se vuelven cada vez más difíciles de sostener. En resumen, esto puede resumirse en una frase: las stablecoins han pasado de ser un “producto de prueba y error” a convertirse en una “infraestructura básica que debe estar bien diseñada”. Los proyectos que puedan salir adelante no serán necesariamente los más tecnológicos o los primeros en entrar, sino aquellos que desde el principio hayan elegido bien su posición y estructura.