Observasi Zhonghuan | Setelah penurunan tajam Hengke, apakah ini dasar atau jebakan?

Tanya AI · Apakah investasi besar-besaran dalam AI akan menahan keuntungan jangka pendek saham teknologi?

Nanfang Caijing, Wartawan Zhi Wei Ze, Liputan Hong Kong

Seiring sinyal meredanya konflik yang dilepaskan oleh kedua belah pihak AS dan Iran, pasar global mendapatkan dorongan. Menurut laporan CCTV News, pada 31 Maret waktu setempat, Presiden Iran Pzehiziyan menyatakan bahwa Iran bersedia mengakhiri perang, tetapi dengan syarat tuntutannya terpenuhi, terutama jaminan tidak lagi diserang. Menurut laporan Xinhua, Presiden AS Trump pada 31 Maret di Gedung Putih menandatangani sebuah perintah eksekutif yang menyatakan bahwa AS mungkin akan mengakhiri operasi militer terhadap Iran dalam dua hingga tiga minggu. Berita baik ini menyebabkan indeks teknologi Hang Seng dibuka pada 1 April di 4777,67 poin, naik 127,85 poin, dengan kenaikan 2,75%.

Meskipun hari ini mengalami rebound, secara keseluruhan, performa indeks teknologi Hang Seng tahun ini belum bisa dikatakan optimis, kenaikan yang dipicu oleh momen “DeepSeek” hampir sepenuhnya kembali ke posisi awal. Melihat kembali tahun 2025, berkat terobosan besar dalam model AI domestik seperti DeepSeek, indeks teknologi Hang Seng pernah memulai tren pemulihan yang besar, mencatat kenaikan 24,85% sepanjang tahun, dan sempat mencapai puncak sementara di 6715 poin. Namun, setelah memasuki 2026, tren ini berhenti secara tiba-tiba. Di tengah berbagai faktor negatif, indeks dari posisi tertingginya pada Oktober tahun lalu berfluktuasi turun, dengan kerugian kumulatif mendekati 30%, dan suasana pasar kembali menghadapi ujian berat.

Pada 28 Februari, AS dan Israel melakukan serangan militer gabungan terhadap Iran, Iran kemudian mengumumkan penutupan Selat Hormuz, menyebabkan aset risiko global mengalami penjualan sistematis. Indeks teknologi Hang Seng menjadi yang paling terdampak, pada hari perdagangan pertama setelah konflik (2 Maret), indeks turun 2,89% dalam satu hari, menembus 5000 poin, dan mencapai level terendah dalam hampir 10 bulan.

Sementara itu, pernyataan terbaru Federal Reserve memperketat lagi dukungan likuiditas eksternal. Ketua Fed Powell menaikkan proyeksi PCE inti menjadi 2,7%, dan berdasarkan harga futures suku bunga setelah rapat, para trader menunda jendela waktu pertama kali penurunan suku bunga hingga 2027.

Yang Delong, Kepala Ekonom di Qianhai Open Source Fund, mengatakan kepada wartawan 21st Century Business Herald bahwa ketegangan geopolitik secara signifikan menekan preferensi risiko investor dan memicu arus keluar dana; ditambah kenaikan harga minyak dan penundaan ekspektasi penurunan suku bunga Fed, faktor-faktor ini secara bersamaan memberikan dampak negatif yang jelas terhadap pasar modal jangka pendek.

Rantai transmisi ini tidak rumit: lonjakan harga minyak langsung meningkatkan inflasi energi, yang kemudian memicu ekspektasi inflasi inti meningkat, membuat Fed semakin berhati-hati dalam menurunkan suku bunga. Berbeda dengan indeks industri tradisional, valuasi saham teknologi sangat bergantung pada diskonto ekspektasi keuntungan masa depan, sangat sensitif terhadap lingkungan likuiditas dan preferensi risiko pasar—begitu likuiditas eksternal mengering atau suasana risiko memburuk, valuasi cenderung mengalami penurunan yang lebih tajam dibandingkan industri tradisional.

Dalam tren penurunan indeks yang terus berlanjut ini, dana justru menunjukkan arus masuk yang mempercepat secara berlawanan.

Data pasar terbuka menunjukkan bahwa pada Maret 2026, suku bunga pinjaman antar bank Hong Kong (HIBOR) selama 1 bulan turun secara kontradiktif dari 2,36% di awal bulan menjadi sekitar 1,95%, menunjukkan bahwa tren harga dana ini sangat berbeda dari lingkungan makro yang dipertahankan Fed dengan suku bunga tinggi 3,50% hingga 3,75%.

Chen Lijun, Kepala Ekonom Global di Dongwu Securities, menyatakan bahwa fenomena “spread suku bunga tinggi di AS dan rendah di Hong Kong” yang langka ini paling masuk akal dijelaskan oleh masuknya dana eksternal besar-besaran yang tidak musiman ke sistem perbankan Hong Kong, sehingga menyebabkan kelebihan likuiditas jangka pendek yang serius di sana.

Menurut data Wind, hingga 25 Februari, ETF terkait teknologi Hang Seng dalam enam bulan terakhir (Agustus 2025 hingga Februari 2026) telah mencatatkan net pembelian sebesar 104,73 miliar yuan, dan selama tahun 2026, net pembelian melebihi 34,25 miliar yuan, menunjukkan pola “semakin turun semakin membeli” yang jelas.

Yang Delong berpendapat bahwa dana dari selatan yang melakukan pembelian berlawanan selama fase penurunan indeks yang tidak rasional ini, sepenuhnya mencerminkan keyakinan kuat institusi domestik terhadap prospek jangka menengah-panjang dari sebagian besar saham inti, menunjukkan bahwa sektor teknologi saat ini sudah memiliki nilai investasi jangka menengah-panjang yang cukup tinggi.

Namun, pola arus dana ini juga mencerminkan kompleksitas dan kerentanan suasana pasar saat ini. Wu Lixian, Strategi Sekuritas Internasional di Everbright Securities, mengatakan kepada wartawan 21st Century Business Herald bahwa sejak awal tahun, arus masuk dana dari selatan menunjukkan karakteristik siklus operasi yang semakin singkat: dana sering kali langsung melakukan bottom fishing saat harga turun tajam, tetapi segera mengambil keuntungan saat terjadi rebound yang signifikan, menunjukkan sifat permainan yang jelas.

Selain dampak geopolitik, sektor teknologi Hang Seng juga menghadapi pengujian terhadap laporan keuangan.

Contohnya, raksasa teknologi seperti Tencent, Meituan, dan Kuaishou secara berturut-turut mengumumkan laporan tahunan 2025 pada Maret, tetapi respons pasar terhadap laporan tersebut umumnya tidak sesuai harapan. Misalnya, harga saham Tencent turun 6,8% sehari setelah laporan dirilis; Kuaishou bahkan mengalami penurunan 14% dalam satu hari setelah laporan.

Wu Lixian menyatakan bahwa performa keseluruhan saham teknologi selama periode kinerja ini mengecewakan pasar, tetapi hal ini sebenarnya masuk akal. Ia berpendapat bahwa kuartal keempat tahun lalu adalah kuartal dengan pertumbuhan ekonomi daratan China paling lambat di 2025, sehingga kondisi operasional perusahaan secara umum tertekan.

Indeks teknologi Hang Seng mencakup bidang platform internet, e-commerce, komputasi awan, semikonduktor, dan elektronik konsumen, dengan Tencent, Alibaba, Meituan, Xiaomi, dan JD.com sebagai komponen utama.

Yang Delong menyatakan bahwa perusahaan-perusahaan teknologi dan internet ini pada dasarnya masih memiliki atribut konsumsi yang kuat, dan laba sangat bergantung pada keinginan belanja konsumen akhir. Saat pertumbuhan konsumsi makro saat ini rendah, hal ini langsung menekan kinerja jangka pendek.

Namun, jika hanya melihat data laporan tahunan 2025 yang sudah diumumkan, beberapa raksasa teknologi tidak menunjukkan performa buruk. Contohnya, Tencent Holdings mencatat pendapatan tahunan sebesar 751,77 miliar yuan, didorong oleh pertumbuhan kuat dari layanan Video Number dan game mini, dengan margin laba kotor naik dari 53% menjadi 56%, dan pertumbuhan laba kotor (+21%) jauh mengungguli pertumbuhan pendapatan (+14%). Pada saat yang sama, Xiaomi mencatat laba bersih tahunan naik 44% menjadi 39,2 miliar yuan, dan pendapatan serta laba bersih keduanya mencapai rekor tertinggi.

Namun, bahkan Tencent yang menunjukkan hasil relatif cerah, harga sahamnya pada hari kedua setelah laporan (19 Maret) tetap mengalami penurunan 6,8%, dan nilai pasar langsung turun di bawah 5 triliun HKD secara psikologis.

Xu Yang, Mitra Global di Tiger Securities, menyatakan bahwa secara keseluruhan, pasar telah terlebih dahulu melakukan “revaluasi AI” terhadap saham teknologi Hong Kong. Setelah sektor ini memasukkan harapan bahwa “AI akan membawa kurva pertumbuhan kedua” ke dalam harga sebelum laporan, hari laporan harus memberikan bukti realisasi yang lebih kuat atau jalur pengembalian yang lebih jelas, jika tidak, akan mudah terjadi koreksi “kinerja bagus tapi tidak cukup baik”.

Selain ekspektasi kinerja, kompetisi “bakar uang” di bidang pengantaran makanan dan layanan lokal lainnya juga secara langsung menggerogoti laba. Contohnya, Meituan, yang terdampak kompetisi sengit di industri ritel instan, mengalami kerugian dari laba, dengan kerugian bersih tahunan mencapai 23,4 miliar yuan dan kerugian operasional 17 miliar yuan.

Data Caixin Securities menunjukkan bahwa pada 2025, total pengeluaran “bakar uang” di bidang pengantaran makanan oleh tiga raksasa, Meituan, JD, dan Alibaba, mencapai sekitar 80 miliar yuan; hanya di kuartal ketiga, pengeluaran terkait meningkat sekitar 10 miliar yuan dibandingkan kuartal kedua.

Biaya kompetisi yang tinggi ini juga menjelaskan fenomena yang tampaknya kontradiktif di sektor ini. Dalam laporan riset, Caixin Securities menyatakan bahwa jika mengeluarkan Alibaba, Meituan, dan JD yang paling terdampak oleh perang harga di bidang pengantaran makanan, laba bersih sektor teknologi Hang Seng tahun 2025 sebenarnya mencapai 21,7%, dan proyeksi laba secara keseluruhan meningkat 3,4% dari awal tahun. Ini berarti, jika bukan karena perang konsumsi yang diprakarsai ini, kondisi profitabilitas sektor teknologi seharusnya berbeda jauh.

Namun, kemungkinan adanya perubahan model bisnis secara perlahan sedang berlangsung secara diam-diam di tingkat kebijakan. Pada 30 Maret, Administrasi Pengawas Pasar Nasional mengeluarkan pemberitahuan tentang pelaksanaan lebih lanjut dari Undang-Undang Anti Persaingan Tidak Sehat Republik Rakyat China, secara tegas menyatakan akan melakukan penataan menyeluruh terhadap kompetisi “internalisasi” dan berupaya mencegah kompetisi “internalisasi” di industri dan bidang utama seperti ekonomi platform.

Yang Delong menyatakan bahwa jika perang harga yang merusak di bidang pengantaran makanan dan lain-lain dapat dihentikan, perusahaan internet terkait akan dapat mengkonsentrasikan sumber daya dan energi mereka untuk membuka jalur teknologi baru, yang di masa depan berpotensi secara substansial meningkatkan pusat valuasi dan tingkat keuntungan mereka.

Namun, perbaikan kinerja secara substansial tentu membutuhkan waktu. Wu Lixian memberikan prediksi yang lebih realistis, bahwa meskipun perbaikan lingkungan regulasi merupakan keuntungan jangka menengah-panjang, berdasarkan strategi merebut atau mempertahankan pangsa pasar, margin keuntungan perusahaan tidak akan langsung pulih ke tingkat awal, dan pemulihan kinerja secara keseluruhan masih membutuhkan waktu bertahap.

Di luar keributan perang pengantaran makanan, kompetisi dasar di bidang AI antara raksasa teknologi sedang berlangsung secara diam-diam dan menjadi variabel kunci lain dalam merombak pola industri.

Dari data laporan keuangan yang sudah diumumkan, investasi dalam perlombaan AI kali ini jauh melebihi sebelumnya. Capex Tencent untuk AI tahun 2025 mencapai 79,2 miliar yuan, dan investasi R&D mencapai 85,75 miliar yuan, keduanya rekor tertinggi. Laporan mereka secara tegas menyatakan bahwa investasi besar ini terutama digunakan untuk mendukung pengembangan jangka panjang bisnis AI.

Sebaliknya, Alibaba tampak lebih agresif. Pada Februari 2025, mereka mengumumkan akan menginvestasikan 380 miliar yuan dalam tiga tahun ke depan untuk membangun infrastruktur cloud dan AI, angka ini bahkan melebihi total investasi selama sepuluh tahun sebelumnya; menurut laporan triwulan mereka pada November 2025, pengeluaran modal di bidang AI dan infrastruktur cloud selama empat kuartal terakhir mencapai sekitar 120 miliar yuan.

Laporan Goldman Sachs memperkirakan bahwa hingga 2027, total investasi empat raksasa teknologi—Alibaba, Tencent, ByteDance, dan Baidu—di bidang infrastruktur AI akan mencapai 84 miliar dolar AS, meningkat 60% dari level 2025.

Namun, investasi besar ini juga menimbulkan kekhawatiran mendalam di pasar: apakah pengeluaran besar-besaran perusahaan teknologi untuk AI ini merupakan strategi jangka panjang yang layak dihargai pasar, atau justru lubang hitam keuntungan jangka pendek yang harus diwaspadai?

Laporan konferensi panggilan keuangan Tencent secara tidak langsung menegaskan perbedaan pandangan ini. CEO Tencent Liu Zhiping mengumumkan bahwa investasi AI tahun 2026 akan setidaknya dua kali lipat, dan dengan sinyal kemungkinan pengurangan pembelian kembali saham, pasar merespons dengan fluktuasi tajam, penurunan 6,8% dalam satu hari. Reaksi ini mencerminkan kekhawatiran utama investor saat ini—waktu pengembalian investasi AI sangat tidak pasti, sementara pengembalian kas kepada pemegang saham dalam jangka pendek benar-benar tertekan.

Logika penilaian terhadap AI sedang mengalami perubahan besar: sebelumnya, investasi AI dipandang sebagai tiket masuk ke masa depan, yang dapat memperoleh premi valuasi; kini, AI lebih seperti “lubang hitam” yang menyerap keuntungan, jika tidak ada jalur komersialisasi yang jelas, setiap investasi agresif akan memicu pengurangan posisi oleh investor.

Xu Yang menyatakan bahwa, sebelumnya, pasar memberi penghargaan pada investasi AI karena tahap pertama adalah “mengisi posisi” dan “menguasai narasi”: siapa yang memiliki model, daya komputasi, skenario, dan akses pengguna, siapa yang mendapatkan premi valuasi terlebih dahulu. Sekarang, memasuki tahap kedua, pasar mulai menuntut ROI, karena industri telah beralih dari “bukti akan investasi” ke “bukti bahwa investasi akan menghasilkan uang”.

Xu Yang berpendapat bahwa secara umum, pasar menganggap bahwa transaksi AI tahun ini lebih selektif, dan hanya perusahaan yang mampu menunjukkan pengembalian investasi AI atau yang langsung diuntungkan dari pengeluaran modal AI yang akan terus diberi penghargaan; perusahaan lain akan dinilai ulang karena tingginya pengeluaran, laba yang tersebar, atau dampak AI terhadap bisnis yang sudah ada.

Menanggapi kekhawatiran ini, Wu Lixian mengakui bahwa saat ini, kontribusi margin laba langsung dari model AI terhadap perusahaan tidak signifikan, dan nilai intinya lebih banyak terletak pada sinergi dengan bidang bisnis yang ada, atau dalam menarik lalu lintas dalam ekosistem. Yang Delong juga menyatakan bahwa biaya besar yang dikeluarkan perusahaan besar di bidang AI, apakah dapat dengan cepat mengubahnya menjadi pertumbuhan kinerja yang besar dalam waktu singkat, masih sangat tidak pasti.

Ada juga suara yang berpendapat bahwa penilaian pasar yang pesimis terhadap pengeluaran AI saat ini sangat mungkin meremehkan daya saing jangka panjang perusahaan teknologi China. Christopher Wood, Kepala Strategi Saham Global di Jefferies, mengatakan kepada wartawan 21st Century Business Herald bahwa token yang diproses per minggu di platform OpenRouter dari AI China telah pertama kali melebihi AS, menunjukkan bahwa China memiliki daya saing jangka panjang dalam pengaturan daya komputasi dan efisiensi energi, dan keunggulan struktural ini secara bertahap diakui pasar global.

Kapan pasar akan mengakui investasi perusahaan di bidang AI? Yang Delong menyatakan bahwa jika investasi jangka panjang dalam AI dapat meningkatkan pengalaman pengguna, menurunkan biaya operasional, dan menumbuhkan model bisnis baru, maka hal ini berpotensi membuka ruang untuk restrukturisasi valuasi sektor.

Xu Yang berpendapat bahwa setidaknya ada empat indikator utama yang harus terpenuhi: pertama, dari sisi pendapatan, kontribusi pendapatan terkait AI harus cukup besar untuk mendorong pendapatan keseluruhan perusahaan; kedua, dari sisi laba, harus terlihat peningkatan margin laba atau penurunan biaya per unit yang disebabkan AI, bukan hanya peningkatan lalu lintas; ketiga, dari sisi penggunaan, konsumsi token dan volume panggilan berbayar adalah indikator awal keberlanjutan pendapatan; keempat, disiplin pengeluaran modal, yaitu laba dari bisnis yang ada harus mampu menutupi pengeluaran AI baru, dan pertumbuhan laba tidak boleh terus-menerus tergerus.

Kapan titik balik pemulihan sistematis indeks teknologi Hang Seng akan benar-benar terwujud?

Yang Delong berpendapat bahwa ketegangan geopolitik seperti konflik AS-Iran adalah faktor utama yang menekan preferensi risiko investor dan memicu arus keluar dana baru-baru ini; di masa depan, jika ekspektasi penurunan suku bunga Fed benar-benar kembali, dan likuiditas pasar global membaik secara marginal, ini akan menjadi katalis utama untuk pemulihan penuh valuasi saham Hong Kong.

Selain itu, legenda investor Wall Street, Michael Burry, baru-baru ini menyatakan bahwa banyak perusahaan inti di sektor teknologi Hang Seng mengalami penurunan harga saham secara besar-besaran, tetapi pendapatan dan laba mereka tetap tumbuh secara stabil, dan ketidaksesuaian antara valuasi dan fundamental ini secara objektif telah menciptakan peluang investasi bersejarah.

Menurut Wu Lixian, katalis paling kuat dalam jangka pendek tetap pada meredanya ketegangan geopolitik; begitu risiko eksternal berkurang, hal ini akan memberikan dorongan positif langsung bagi saham teknologi dan pasar secara keseluruhan. Dalam jangka panjang, dukungan fundamental utama tetap bergantung pada apakah ekonomi makro daratan China dapat terus tumbuh secara stabil dan berkualitas tinggi.

Bagi investor, Xu Yang berpendapat bahwa saat ini, tidak tepat untuk melakukan pembelian besar-besaran berdasarkan emosi jangka pendek, maupun terlalu pesimis karena koreksi sementara. Pendekatan yang lebih tepat adalah menjaga posisi netral dan stabil: satu sisi, menempatkan aset inti yang memiliki arus kas dan laba stabil; di sisi lain, menyisakan posisi fleksibel untuk menunggu sinyal makro atau industri yang lebih jelas sebelum menambah posisi. Masalah utama pasar saat ini bukanlah memburuknya fundamental, melainkan penurunan pusat valuasi, sehingga manajemen posisi lebih penting daripada memilih satu saham tertentu.

( Kontribusi dari magang Zhang Boyang juga turut membantu penulisan artikel ini.