Uma reflexão e confusão de um VC de criptografia

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Autor: Catrina

Tradução: Jiahua, ChainCatcher

Investimento em criptografia está em um ponto de inflexão. Nos últimos três ciclos, a saída de tokens foi a principal força motriz de retornos excessivos, mas agora está passando por uma grande redefinição. A definição de valor de tokens está sendo reescrita em tempo real, no entanto, ainda não surgiu uma estrutura de avaliação padrão do setor.

O que exatamente aconteceu?

Desta vez, a estrutura do mercado de criptomoedas foi atingida por múltiplas forças sem precedentes ao mesmo tempo, revolucionando completamente:

1. A CHEGADA do HYPE despertou o mercado de tokens, provando que os preços dos tokens podem ter suporte de receita real, com mais de 97% das receitas de nove a dez dígitos geradas na cadeia.

Isso desmascarou completamente os tokens de governança que dependiam de narrativas e tinham fundamentos vazios — pense naqueles que existiam principalmente para evitar ambiguidades na legislação de valores mobiliários (que tornavam a distribuição direta de receita inviável), como os tokens L1 e de “governança”. O HYPE redefiniu as expectativas do mercado quase da noite para o dia: agora, a receita é avaliada de forma mais rigorosa e se tornou uma condição básica para entrar.

2. Repercussões em cadeia para outros projetos de tokens

Antes de 2025, se você tinha receita na cadeia, seria considerado um valor mobiliário; após o HYPE, se você perguntar à maioria dos fundos de hedge, eles dirão que, se você não tiver receita na cadeia, você vai zerar. Isso colocou a maioria dos projetos, especialmente os não-DeFi, em uma posição difícil, forçando-os a se adaptar rapidamente.

3. PUMP trouxe um impacto de oferta surpreendente ao sistema.

A explosão de oferta impulsionada pelo entusiasmo por moedas meme, dispersando atenção e liquidez, destruiu fundamentalmente a estrutura do mercado. Apenas na Solana, o número de tokens recém-criados aumentou de cerca de 2-4 mil por ano para um pico de 40-50 mil. Isso efetivamente dividiu o bolo de liquidez, que já não crescia muito, em cerca de um vigésimo do tamanho original. Para buscar retornos excessivos, o mesmo grupo de compradores mudou sua atenção e fundos para especular com moedas meme, em vez de manter altcoins.

4. A fuga acelerada de fundos especulativos de investidores de varejo.

Mercados de previsão, negociações perpétuas de ações e ETFs alavancados agora competem diretamente pelo mesmo pool de fundos que antes fluía para altcoins. Ao mesmo tempo, a maturidade das tecnologias de tokenização torna possível alavancar negociações de blue chips, que não apresentam o risco de zerar como a maioria das altcoins, além de serem muito mais reguladas, transparentes e com menor risco de assimetria de informação.

Como resultado, o ciclo de vida dos tokens foi significativamente comprimido: o tempo de pico a fundo diminuiu drasticamente, a disposição de investidores de varejo de “manter” tokens despencou, sendo substituída por uma rotação de fundos mais rápida.

Cada VC está se perguntando algumas grandes questões para si mesmo e para seus pares

1. Estamos atuando na subscrição de ações, tokens ou uma combinação de ambos?

O maior desafio aqui é que não há um manual de melhores práticas atualizado para a acumulação de valor de projetos de tokens — mesmo projetos de sucesso como Aave ainda enfrentam controvérsias entre DAO e ações.

2. Quais são as melhores práticas para acumulação de valor na cadeia?

A mais comum é recompra de tokens, mas isso não significa que seja a certa. Há muito tempo somos contra a tendência predominante de recompra de tokens: ela é tóxica e coloca os fundadores com receita real em uma posição difícil.

Esse motivo é completamente equivocado: recompra de ações ocorre após a empresa investir em crescimento, enquanto a recompra de criptomoedas é cada vez mais impulsionada por percepções de investidores de varejo/público (uma coisa totalmente volátil e irracional) que exigem ação imediata.

Você pode acabar queimando 10 milhões de dólares que poderiam ser reinvestidos, e no dia seguinte esse valor pode ser destruído por um market maker sendo liquidado de forma aleatória.

Empresas listadas recompensam recompra quando suas ações estão subvalorizadas. Mas a recompra de tokens muitas vezes ocorre em momentos de pico, sendo uma corrida para aproveitar o topo.

Especialmente se você for uma empresa B2B que gera receita fora da cadeia, isso é inútil. Na minha opinião, quando sua receita é inferior a 20 milhões de dólares, não há motivo para fazer recompra apenas para agradar investidores de varejo, ao invés de reinvestir em crescimento.

Gosto muito do relatório da fourpillars, que mostra que recompras de até dezenas de milhões de dólares quase não ajudam a estabelecer um piso de preço de longo prazo para o projeto.

Além disso, para satisfazer investidores de varejo e fundos de hedge, é preciso fazer recompras contínuas e transparentes, como o HYPE. Qualquer ação que não consiga fazer isso será penalizada, assim como o PUMP, cujo índice de preço sobre lucro (baseado na avaliação totalmente diluída) é de apenas 6 vezes, porque o público “não confia” neles — mesmo que eles tenham queimado de fato 1,4 bilhão de dólares que poderia ter ido para o tesouro.

Aqui está uma leitura adicional sobre “mecanismos de acumulação de valor na cadeia que funcionam sem gastar dinheiro”

3. O “prêmio de criptografia” desaparecerá completamente?

Isso significa que, no futuro, todos os projetos serão avaliados com múltiplos semelhantes aos de ações públicas (cerca de 2 a 30 vezes a receita). Pense um pouco no que isso implica — se for verdade, veremos o preço da maioria das blockchains L1 cair mais de 95%, com exceções como TRON, HYPE e outros projetos DeFi que geram receita. E isso mesmo sem considerar a propriedade do token.

Pessoalmente, não acho que será assim — o HYPE estabeleceu uma expectativa extremamente excepcional, fazendo muitos investidores ficarem impacientes com a “primeira receita/dinâmica de usuários” de startups iniciais. Para empresas de pagamento e DeFi, sim, essa é uma expectativa razoável.

Mas inovação disruptiva leva tempo para construir, lançar, crescer, e só então alcançar crescimento exponencial de receita.

Nos últimos dois ciclos, tivemos muita paciência e otimismo cego com a chamada “tecnologia disruptiva” — novas blockchains L1, conceitos complexos como Flashbots/MEV, tudo chegando ao 8º ou 9º ciclo, até que agora se exagerou, apoiando apenas projetos DeFi.

O pêndulo voltará. Embora avaliar projetos DeFi com base em fundamentos “quantitativos” seja certamente positivo para a maturidade do setor, para categorias não-DeFi, também é preciso considerar fundamentos “qualitativos”: cultura, inovação tecnológica, conceitos disruptivos, segurança, descentralização, ativos de marca e conexão com a indústria. Essas qualidades não se refletem apenas em TVL e recompra na cadeia.

E agora, o que fazer?

O retorno esperado de projetos de tokens foi significativamente comprimido, enquanto o setor de ações não sofreu declínio semelhante. Essa diferenciação é especialmente evidente em projetos iniciais e em fase de crescimento.

Investidores iniciais, ao subscreverem projetos que podem sair por tokens, tornaram-se muito mais sensíveis ao preço. Ao mesmo tempo, o apetite por ações aumentou, especialmente em ambientes de fusões e aquisições favoráveis. Isso é completamente diferente de 2022-2024, quando a saída por tokens era a principal rota de liquidez, baseada na suposição de que o prêmio de avaliação de tokens continuaria.

Investidores posteriores, ou seja, aqueles com maior valor de marca e valor agregado na narrativa nativa de criptografia, estão se afastando cada vez mais de negociações puramente “nativas de criptografia”. Em vez disso, apoiam mais empresas “Web2.5”, cujo subscrição é baseada na receita.

Isso os leva a entrar em territórios desconhecidos, competindo de frente com instituições como Ribbit, Founders Fund, que possuem maior experiência em fintech tradicional, melhor sinergia de portfólio e maior visibilidade em negociações iniciais fora da criptografia.

O setor de VC em criptografia está entrando em uma fase de validação de valor. A sobrevivência depende de os VC encontrarem seu próprio PMF (product-market fit) entre os fundadores, onde “produto” é uma combinação de capital, reconhecimento de marca e valor agregado.

Para as melhores negociações, os VC precisam vender a si mesmos aos fundadores para garantir o direito de entrar na estrutura de capitalização, especialmente em casos de sucesso recente, onde projetos quase não precisam de capital institucional (como Axiom) ou nem precisam (como HYPE). Se o capital for a única coisa que os VC podem oferecer, eles provavelmente serão eliminados.

Os VC que permanecem no jogo precisam entender claramente o que podem oferecer em termos de reconhecimento de marca (que motiva os melhores fundadores a se envolverem inicialmente) e valor agregado (que, no final, decide quem ganha a negociação).