2026 Форум Азиатского региона Боао｜верховенство права, долгосрочный капитал и слияния и поглощения: долгосрочные решения для китайского рынка капитала

3月27日，博鳌亚洲论坛2026年年会期间， на тему «создавая благоприятную рыночную среду и пропагандируя долгосрочные ценностные инвестиции», на дискуссионной площадке, где более десяти приглашенных гостей из органов регулирования, инвестиционных организаций, международных инвестбанков, академических кругов и отрасли вели углубленные разговоры о выборе инвестиций Китая на фоне колебаний мирового рынка, пытаясь ответить на ключевую задачу: когда краткосрительная неопределенность становится нормой, за счет чего китайский рынок капитала может завоевать уверенность в «длительном забеге»?

法治是市场的“安全绳”
Право — «страховочный канат» рынка

长期价值投资并非天然存在，它需要一个能够提供稳定预期的制度环境。中国人民大学国家金融研究院院长吴晓求在发言中指出，“法治是第一生产力，完善法治规则，确保市场的公平，大幅度提高违法违规的犯罪成本”，他认为，完善的法治能够为市场主体带来预期与信心，而中国市场的成长动力和趋势并未改变，关键在于通过改革让市场更加合规、保持透明度。
Долгосрочные ценностные инвестиции не возникают сами по себе; им нужен институциональный контекст, который обеспечивает стабильные ожидания. В своем выступлении директор Института национальных финансовых исследований при Ренминьском университете Китая У Сяоцю отметил: «Право — это первая производительная сила; совершенствование правовых правил, обеспечение справедливости рынка, а также существенное повышение затрат на уголовные преступления за нарушения закона и регуляторные нарушения». Он считает, что совершенное правовое регулирование дает субъектам рынка ожидания и уверенность, а динамика роста и общий тренд китайского рынка не изменились — ключ в том, чтобы посредством реформ сделать рынок более соответствующим нормам и сохранять прозрачность.

中国证监会首席律师程合红介绍，自2024年新“国九条”出台以来，证监会已制定修改50多部规范性文件，覆盖上市公司重组、信息披露、退市制度等规定。2025年，各类自有中长期资金入市约800B元，再加上相关资金购买权益类基金、央企上市公司回购等，大数是10k亿元；与此同时，上市公司现金分红总额达25.5k亿元，创历史之最。但程合红强调，法治建设仍在路上，“下一步将开展证券法实施效果评估工作，推动证券投资基金法修改，并配合司法机关修订内幕交易的刑事司法解释和民事赔偿的司法解释，抓紧推进先行赔付违法行为政策”。
Главный юрисконсульт Комиссии по регулированию ценных бумаг Китая Чэн Хэхун рассказал, что с момента выхода в 2024 году новых «Девяти национальных положений» Комиссия по регулированию ценных бумаг уже разработала и внесла изменения более чем в 50 нормативных документов, которые охватывают правила реорганизации листинговых компаний, раскрытия информации, режим делистинга и т. п. В 2025 году на рынок вошло примерно 800B юаней за счет различных собственных долгосрочных и среднесрочных средств; плюс соответствующие средства для покупки фондов с долевыми инструментами, а также выкуп акций листинговыми компаниями центральных госпредприятий — итоговые цифры составляют 1 трлн юаней; при этом общий объем денежных дивидендов, выплаченных листинговыми компаниями, достиг 2,55 трлн юаней, установив исторический максимум. Однако Чэн Хэхун подчеркнул, что строительство правового государства все еще продолжается: «На следующем этапе мы проведем оценку эффективности реализации Закона о ценных бумагах, будем продвигать поправки к Закону о ценных бумагах инвестиционных фондов и, в сотрудничестве с судебными органами, пересмотрим уголовно-правовые разъяснения по инсайдерской торговле и судебные разъяснения по гражданским компенсациям, а также ускорим продвижение политики предварительных выплат за незаконные действия».

北京大学博雅特聘教授田轩从执法力度角度补充道，财务造假、内幕交易、操纵市场等违规行为的违法成本仍需大幅提高，“要按照系数乘以两倍三倍惩处”，并需完善法治体系的“行刑衔接”，将证券法与刑法打通，让严重违规者面临刑事责任。同时，田轩强调特别代表人诉讼制度的重要性。“在中国个人投资者占比极高的情况下，集体诉讼机制是保护中小投资者权益的有力武器。我们没有时间没有能力没有精力去起诉上市公司，如果它财务造假、欺诈，特别代表人诉讼可以代表我们去起诉它。”
Пекинский университет, приглашенный профессор уровня «Боя» Тянь Сюань дополнил с точки зрения строгости правоприменения: затраты на нарушение закона за такие проступки, как фальсификация финансовой отчетности, инсайдерская торговля и манипулирование рынком, все еще должны быть существенно повышены — «нужно применять наказание с коэффициентом, умножая вдвое, втрое», и следует совершенствовать «стыковку правоприменения и уголовного преследования» в системе верховенства права, увязав Закон о ценных бумагах с Уголовным кодексом, чтобы серьезно нарушившие понесли уголовную ответственность. Одновременно Тянь Сюань подчеркнул важность системы исков, подаваемых представителем по особому представительству. «При том, что в Китае доля индивидуальных инвесторов крайне высока, механизм коллективных исков — это мощное оружие для защиты прав и интересов миноритарных и средних инвесторов. У нас нет времени, нет возможностей, нет сил, чтобы подать в суд на листинговую компанию; если она фальсифицирует финансовую отчетность или совершает мошенничество, особый представитель в таком иске может от нашего имени подать на нее в суд».

让耐心成为机制
Сделать терпение механизмом

有了制度保障，长期投资的“血液”从何而来？如何让耐心真正落地？全国社会保障基金理事会副理事长金荦分享了社保基金二十余年的实践。她介绍，在一级市场，社保基金凭借长期属性，投资了一批周期较长的优质央企、基础设施项目，并通过股权基金覆盖战略性新兴产业与科技创新领域，部分直接股权项目持有时间近20年。去年在江苏、浙江、福建、四川、湖北五省设立的社保科创基金总规模达160B元，投资期限最长可延长至18年，充分发挥耐心资本优势。
Имея институциональные гарантии, откуда берется «кровь» долгосрочных инвестиций? Как сделать так, чтобы терпение действительно реализовалось на практике? Заместитель председателя Национального совета фондов социального обеспечения Цзинь Ло поделилась практикой фондов соцобеспечения за более чем двадцать лет. Она рассказала, что на первичном рынке фонды соцобеспечения, благодаря своей долгосрочной природе, инвестировали в ряд качественных центральных госпредприятий и проектов в сфере инфраструктуры с более длительными циклами, а также через фонды акционерного капитала охватывали стратегически новые отрасли и области технологических инноваций; часть прямых проектов в акционерном капитале удерживалась почти 20 лет. Общий масштаб фондов соцобеспечения для науки и инноваций, созданных в прошлом году в пяти провинциях — Цзянсу, Чжэцзян, Фуцзянь, Сычуань и Хубэй — достиг 10k юаней, а инвестиционный срок при необходимости может быть продлен максимум до 18 лет, что в полной мере раскрывает преимущества терпеливого капитала.

在二级市场，社保基金多次在市场大幅下跌时果断加仓，起到了稳定投资者信心的作用。金荦表示，过去五年公募权益类基金年均换手率约370%，平均持股周期3.25个月；而社保基金主动股权委托组合换手率不足100%，平均持股周期超过12个月。在她看来，这一成绩得益于法规的前瞻性，社保基金在法规框架下构建的全球化、多元化、分散化投资组合，使其能够有底气应对短期波动，在长期维度维持稳定收益。
На вторичном рынке фонды соцобеспечения неоднократно решительно докупали активы, когда рынок резко падал, тем самым стабилизируя уверенность инвесторов. Цзинь Ло отметила, что за последние пять лет среднегодовой коэффициент оборачиваемости у публичных фондов с долевыми инструментами составил около 370%, а средний период удержания — 3,25 месяца; в то время как по активно управляемым портфелям с делегированным акционерным капиталом фондов соцобеспечения коэффициент оборачиваемости был менее 100%, а средний период удержания превышал 12 месяцев. По ее мнению, этот результат обусловлен опережающим характером регулирования: сформированные в рамках нормативной базы глобализированные, диверсифицированные и децентрализованные инвестиционные портфели фондов соцобеспечения позволяют им с уверенностью справляться с краткосрочными колебаниями и в долгосрочной перспективе поддерживать стабильную доходность.

香港投资管理有限公司行政总裁陈家齐则从另一个角度补充道，耐心资本不仅要有“耐心”，更要“有为”。“耐心是要时间做你的朋友，但是你不能躺平等。”她举例港投在投资具身机器人企业后，不仅提供资金，还帮助对接客户与应用场景，助力产品销往全球90多个国家和地区。这种赋能式投资让长期资金与企业成长深度绑定。
Генеральный директор по администрированию Hong Kong Investment Management Co., Ltd. Чэнь Цзяци дополнил с другой стороны: терпеливый капитал должен иметь не только «терпение», но и «действенность». «Терпение — это когда время становится твоим другом, но нельзя просто лежать и ждать». Она привела пример: после инвестирования Hong Kong Investment в компанию по роботам, воплощающим (интегрирующим) человеческие функции, организация не только предоставляла финансирование, но и помогала наладить взаимодействие с клиентами и сценариями применения, содействуя продажам продукции более чем в 90 странах и регионах мира. Такой инвест-подход, основанный на наделении ресурсами и возможностями, глубоко связывает долгосрочный капитал с ростом компаний.

然而，耐心资本的培育并非仅靠机构自觉就能完成。田轩指出，当前境内创投市场80%为国资背景，理论上国资应是天然的耐心资本，但现实中却存在“不够耐心”的问题。他分析认为，这需要在两方面加以完善：一是地方行政任期安排与产业培育长周期之间的匹配问题，需要形成“一棒接着一棒干”的机制保障；二是项目评价考核体系需要与风险投资“高风险、高回报”的行业规律相适应。“风险投资往往是指数分布，绝大多数项目存在不确定性，但只要少数成功项目能够实现可观回报，整体收益依然可观”，为此，田轩建议，将考核周期拉长至三到五年，并推行“打包评价”机制，不以单个项目论成败，而以组合整体回报衡量价值。
Однако развитие терпеливого капитала не может быть обеспечено только за счет сознательности институтов. Тянь Сюань указал, что в настоящее время в венчурно-инвестиционном рынке на территории страны 80% компаний имеют государственную капитализацию; теоретически государственный капитал должен быть естественным терпеливым капиталом, но в реальности существует проблема «недостаточного терпения». Он считает, что это необходимо улучшить в двух направлениях: во-первых, проблема соответствия между сроками полномочий местной администрации и длительным циклом развития отрасли — требуется обеспечить механизмы «эстафеты», когда «одна палочка передается следующей»; во-вторых, система оценки и аттестации проектов должна соответствовать отраслевым закономерностям венчурного инвестирования «высокий риск, высокая доходность». «Венчурные инвестиции часто подчиняются экспоненциальному распределению: у большинства проектов есть неопределенность, но если небольшой процент успешных проектов обеспечивает существенную отдачу, общая доходность все равно остается значительной». В связи с этим Тянь Сюань предлагает продлить период оценивания до трех-пяти лет и внедрить механизм «оценки пакетами»: не судить об успехе и провале по отдельному проекту, а измерять ценность по совокупной доходности портфеля.

用并购激活市场
Разбудить рынок через M&A

当制度根基与耐心资本齐备，长期投资落地还需要最后一环——市场结构的深化。春华资本集团创始人、董事长兼CEO胡祖六指出，一个活跃的并购市场能够推动行业整合、化解产能过剩，并为上市公司提供持续的经营压力，倒逼其改善业绩、创造股东价值。他分析认为，当前中国并购市场不够活跃，主要受几方面因素影响：上市公司中国企比例较高、地方政府影响力较大；并购融资工具相对单一，主要依赖银团贷款，私募债等工具，且贷款比例限制较为苛刻；法律监管层面对上市公司实际控制人变更及信息披露有较为细致的规定，客观上增加了并购操作的难度。
Когда институциональная основа и терпеливый капитал уже есть, для реализации долгосрочных инвестиций остается последний элемент — углубление рыночной структуры. Ху Цзолхоу, основатель, председатель совета директоров и CEO Spring Capital Group, указал: активный рынок сделок M&A способен продвигать отраслевую консолидацию, устранять избыточные мощности и обеспечивать листинговым компаниям постоянное давление в части ведения бизнеса, заставляя их улучшать показатели и создавать стоимость для акционеров. Он проанализировал: текущий рынок M&A в Китае недостаточно активен, что связано в основном с несколькими факторами — доля компаний с государственным капиталом среди листинговых компаний относительно высока, влияние местных правительств значительное; инструменты финансирования сделок относительно единообразны — в основном используются синдицированные кредиты, а также инструменты вроде private bond и т. п., при этом ограничения по доле кредитов довольно строгие; правовое регулирование вводит довольно детальные требования к изменению фактического контролирующего лица листинговой компании и к раскрытию информации, что объективно повышает сложность проведения сделок M&A.

胡祖六呼吁监管部门进一步完善相关制度，促进中国并购市场发展。“真正解决宏观经济面临的结构性问题，推动上市公司持续改善经营业绩、提升回报、创造股东价值，这才是长期价值投资的根本源泉。”
Ху Цзолхоу призвал регуляторов дополнительно совершенствовать соответствующие механизмы, чтобы способствовать развитию рынка M&A в Китае. «Реально решить структурные проблемы, с которыми сталкивается макроэкономика; способствовать тому, чтобы листинговые компании непрерывно улучшали результаты деятельности, повышали доходность и создавали стоимость для акционеров — вот коренной источник долгосрочных ценностных инвестиций».

金荦同样强调了退出渠道多元化的紧迫性。她表示，并购在海外是非常重要的退出渠道，而在国内仍需大力培育。此外，她呼吁完善基金份额转让机制，为国有基金提供更顺畅的流转通道。
Цзинь Ло также подчеркнула срочность диверсификации каналов выхода. Она сказала: M&A за рубежом является очень важным каналом выхода, но внутри страны его еще нужно активно развивать. Кроме того, она призвала совершенствовать механизм уступки паев фондов, чтобы предоставить государственным фондам более удобные каналы оборота.

北京商报记者 岳品瑜 周义力
Пекинский деловой репортер Юэ Пиньюй, Чжоу Или