CITIC Securities: Las diferencias y proyecciones del conflicto en Oriente Medio. Volver a la línea de salida: la decisión dependerá de abril

La dirección del conflicto en Irán y su impacto en los mercados presentan una gran divergencia en las expectativas. Detrás de diferentes juicios, hay tres cuestiones centrales que actualmente no se pueden verificar y cuyas respuestas son difíciles de obtener: primero, hasta qué punto podrá recuperarse la navegación aérea tras la disminución de la intensidad del conflicto; segundo, si la Reserva Federal valora más los indicadores que reflejan la inflación o si está más preocupada por la situación real del empleo; y tercero, si China enfrenta un impacto en los costos o si tiene una oportunidad de reordenar su cadena de suministro. Es probable que estas cuestiones solo se aclaren gradualmente en abril. Frente a una gran incertidumbre, el mercado ha mostrado en el corto plazo algunas ventas de reducción de posiciones, especialmente en aquellos activos que habían subido mucho previamente, que han experimentado caídas recientes. Pero en general, la mayoría de las pistas sobre movimientos impulsados por resultados o narrativas, desde principios de año, han vuelto a situarse en un nivel similar al de inicio, y los primeros tres meses pueden considerarse como una rotación del mercado impulsada por expectativas y narrativas durante la primavera, con movimientos de subida y bajada, sin que ello determine el éxito o fracaso del año completo. La recuperación más amplia del PPI y la transmisión de precios, así como la recuperación de la rentabilidad empresarial, son las direcciones con potencial de diferencia de expectativas y espacio en este año, y la decisión final dependerá de lo que pase en abril.

La dirección del conflicto en Irán y su impacto en los mercados presenta una gran divergencia en las expectativas

1. “Disminución de la intensidad del conflicto y TACO oportuno” versus “El tráfico marítimo aún no se ha recuperado y la cadena de productos químicos no refleja realmente la ruptura en el suministro”. La primera hipótesis se basa en: Desde el 28 de febrero de 2026, cuando comenzó el conflicto, EE. UU. e Israel han llevado a cabo una eliminación selectiva de altos cargos en Irán, confirmándose o con alta probabilidad de muerte al menos 22 figuras clave militares y políticas, incluyendo al máximo líder, comandante de la Guardia Revolucionaria, jefe del Estado Mayor, ministro de Defensa, ministro de Inteligencia, secretario del Consejo de Seguridad Nacional y comandante Basiji, entre otros. Esto significa que las cadenas de mando, inteligencia y coordinación militar-política en Irán han sido seriamente dañadas. La hipótesis sostiene que, tras esto, es difícil que haya grandes turbulencias, y si Trump detiene la acción en el momento adecuado y retira rápidamente las fuerzas, la operación TACO seguirá siendo viable. La segunda hipótesis argumenta: El conflicto en Irán es extremadamente impredecible; a menos que se observe una recuperación normalizada en el tráfico marítimo, los cambios en las transacciones pueden ser interrumpidos en cualquier momento por nuevos impactos. Actualmente, el volumen de tráfico aún no se ha recuperado; hasta el 19 de marzo de 2026, el número de petroleros que atraviesan el estrecho de Ormuz en un solo día sigue siendo de pocas unidades, en cifras de dígitos bajos. Además, la diferencia entre el precio del petróleo Brent y el precio spot en Dubái/Omán es muy grande, lo que puede deberse a reservas regionales, desviaciones en la estructura de precios o intervenciones políticas. Si no se abre el paso por el estrecho, los precios tenderán a alinearse con los precios spot en Oriente Medio.

2. “El riesgo de estanflación aumenta claramente y la liquidez se contrae” versus “El empleo, afectado por la IA, tiene un panorama más difícil de contraer”. La primera hipótesis se basa en: Siguiendo experiencias pasadas tras conflictos importantes en Oriente Medio y shocks en la cadena de suministro, aunque no se llegue a una estanflación, la inflación impulsada por costos puede retrasar las bajadas de tasas de la Fed, lo que representará un gran desafío para la liquidez. Después de la reunión del 18 de marzo, los datos del mercado de futuros de Chicago indican que las expectativas de recortes de tasas en 2026 se mantienen en niveles bajos, entre 0 y 1 recorte. La segunda hipótesis sostiene: La inversión en infraestructura de IA continuará, y tras este conflicto en Oriente Medio, los países volverán a impulsar la electrificación y la seguridad en las cadenas de suministro de recursos energéticos (como la reciente reducción de aranceles en componentes eólicos en Reino Unido). La demanda industrial en general sigue siendo fuerte, y la probabilidad de una recesión global “estancada” no es alta. Sin embargo, la IA, a través de agentes como Codex y GPT, ya está impactando en el empleo real. En febrero, se alcanzó un punto crítico en la madurez de los agentes de codificación, y aún no se ha reflejado una sustitución masiva de empleo, pero las noticias de recortes en grandes empresas aumentan. Todo esto hace que sea más difícil para la Fed mantener un equilibrio en su política, y, en general, parece que todavía evita dar una orientación clara, manteniendo un discurso ambiguo.

3. “Continuar así impactará mucho a China” versus “La cadena de suministro de China es resistente, y su dependencia del petróleo ha disminuido claramente”. La primera hipótesis se basa en: China tiene una alta dependencia en las importaciones de petróleo, y una proporción significativa proviene del Oriente Medio. Aproximadamente el 36% del petróleo importado en 2025 pasa por el estrecho de Ormuz. Todos los países de Asia-Pacífico enfrentan este problema, por lo que si el conflicto continúa, los costos energéticos de China se verán muy afectados, mientras que EE. UU. produce y se autoabastece en gran medida. La segunda hipótesis argumenta: **Si se mira la proporción de importaciones de petróleo respecto al PIB, en China ha bajado del 2.2% hace quince años al 1.7% en 2024 (ambos con un precio de referencia de alrededor de 80 dólares por barril). En cuanto a reservas, con el consumo actual, las reservas comerciales y estratégicas pueden cubrir más de 90 días de demanda nacional. En cuanto a sustitución energética, las capacidades de producción de químico de carbón, alcohol verde y otras rutas químicas aún tienen capacidad sobrante, y la integración de energías renovables sigue teniendo espacio para absorber más, lo que puede reemplazar parte de la demanda de petróleo. Además, China ha realizado una planificación de diversificación energética a largo plazo, y según el “Informe de desarrollo del sector de petróleo y gas en 2025” del Instituto de Investigación Económica y Técnica de China Petroleum, fuentes adicionales como Rusia, América, África, Asia Central y regiones circundantes podrían suministrar en total 130 millones de toneladas adicionales por año, sumando a la potencialidad de aumento de 20 millones de toneladas en producción interna y la capacidad de liberar reservas estratégicas, alcanzando una capacidad total de sustitución de aproximadamente 180 millones de toneladas anuales, cubriendo así la exposición al riesgo del estrecho de Ormuz, que es de 185 millones de toneladas. Es más probable que, en caso de interrupciones en las cadenas de suministro en Europa, Japón, India, la demanda se dirija hacia China, acelerando la resolución del exceso de capacidad en la cadena de productos químicos energéticos en China, similar a la reorientación global hacia China tras las interrupciones en la cadena de suministro post-pandemia.

Sobre estos debates, hay tres cuestiones clave que actualmente no se pueden verificar y cuyas respuestas son difíciles de obtener:

1. ¿Hasta qué nivel podrá recuperarse el tráfico marítimo tras la disminución de la intensidad del conflicto? Hasta el 19 de marzo de 2026, solo 5 barcos atravesaron el estrecho de Ormuz en un día (4 de carga general y 1 de productos químicos), sin indicios de una reanudación masiva (el promedio previo era de 120-140 barcos por día). El bloqueo lleva 20 días, y unas 20,000 marineros permanecen varados en barcos en el Golfo Pérsico. La circulación en el estrecho muestra una marcada “segmentación”, solo ciertos tipos de barcos y banderas pueden pasar mediante mecanismos específicos. Según LSEG, las tarifas diarias de los VLCC (buques de transporte de petróleo crudo de gran tamaño) han subido de 10-20 dólares por tonelada a entre 60 y 80 dólares, alcanzando picos de más de 90 dólares en algunos momentos, marcando récords históricos. La Reuters informa que Irán ha abierto “pasajes seguros” en sus aguas territoriales, con un mecanismo de tránsito condicionado a pagos, en el que los buques deben registrar previamente información del armador, destino de la carga, etc., y aceptar inspecciones iraníes. Algunos operadores han pagado hasta 2 millones de dólares por permisos de tránsito. Actualmente, más del 70% de los barcos en tránsito por el estrecho son de China, Rusia e Irán, y no hay barcos con bandera de EE. UU., Israel o Europa.

2. ¿La Reserva Federal valora más los indicadores que reflejan la inflación o la situación real del empleo? En la reunión de marzo de 2026, la Fed mantuvo las tasas en el rango de 3.50%-3.75%, en línea con una política moderadamente hawkish, como esperaba el mercado. Sobre Oriente Medio, Powell reiteró la postura de “esperar y ver”, señalando que no conoce la magnitud ni la duración del impacto, y que la visión tradicional es “mirar a través” del shock energético. Actualmente, las expectativas de inflación implícitas en los TIPS a 5 años solo subieron unos 23 puntos básicos, y si se consideran los impactos de liquidez, esas expectativas casi no han cambiado. El mercado laboral también muestra signos de desaceleración: en febrero, los datos de empleo no agrícola mostraron una caída neta, y las cifras de diciembre y enero fueron revisadas a la baja. La Fed eliminó en su último SEP la referencia a que la tasa de desempleo mostraba signos de estabilidad, reflejando preocupación por una tendencia de debilitamiento del mercado laboral. Además, los avances en capacidades de agentes de codificación como Opus 4.6 y GPT 5.3 Codex, lanzados en febrero, aún no han tenido un impacto claro en el empleo, aunque los recortes en grandes empresas aumentan. Todo esto hace que sea más difícil para la Fed equilibrar su política, y probablemente aún evitan dar una orientación clara, manteniendo un discurso ambiguo.

3. ¿China enfrenta un impacto en los costos o una oportunidad para reordenar su cadena de suministro? Los datos de monitoreo frecuente muestran que los precios spot y futuros ya muestran una transmisión inicial. Desde un punto de vista lógico, el impacto en el suministro se refleja en la mejora de los márgenes en los eslabones clave de la cadena industrial, especialmente porque la cadena de suministro china sigue siendo resistente. Sin embargo, en el mercado, el problema central sigue siendo la “falta de oferta a precios” y no es momento de tomar posiciones contrarias en los inventarios. Desde la perspectiva de los fabricantes downstream, antes de que la volatilidad del petróleo y otros commodities disminuya, hay temor a comprar en máximos. Mientras las reservas no se agoten, lo más probable es que se mantengan en modo de espera, observando la evolución del conflicto en Oriente Medio y esperando que la situación se estabilice. Por lo tanto, las ganancias en la cadena industrial que el mercado reconoce y valora se basan en precios spot que se reflejarán cuando la guerra se estabilice y la volatilidad disminuya. Esto también explica la divergencia entre la tendencia del mercado accionario y la de los futuros y spot. Antes de que la volatilidad de los commodities disminuya, el mercado se mueve principalmente por narrativas y shocks de liquidez, sin necesidad de buscar explicaciones excesivas para las fluctuaciones de precios, incluso entrando en juegos de narrativas a largo plazo.

Frente a la incertidumbre, en el corto plazo, el mercado ha mostrado algunas ventas de reducción de posiciones, y los activos que habían subido mucho previamente han caído más recientemente.

Desde marzo, la estructura de caídas y las posiciones de los fondos institucionales de rentabilidad relativa no coinciden: los cuatro sectores con mayor peso en las carteras institucionales han caído en promedio un 5.6% desde marzo, aunque los sectores de energía renovable y telecomunicaciones han registrado ganancias en ese período, los cuatro sectores con menor peso han caído en promedio un 8.9%. Esto indica que la principal causa de la mayor volatilidad no es el ajuste de carteras institucionales, sino que la presión de las inversiones de rentabilidad absoluta, que tienden a reducir posiciones en momentos de incertidumbre, es la principal causa de las caídas. En cuanto a estilos, los activos de bajo valor relativo son los más seguros, mientras que los de valor medio y alto han sufrido mayores caídas; en el nivel de acciones, las que más subieron en los últimos dos meses también han caído más, lo que refleja un patrón similar a la reducción de posiciones en fondos de rentabilidad absoluta. En etapas en las que los índices amplios muestran valoraciones elevadas, las ganancias de rentabilidad y la mejora en márgenes aún no se han materializado, y la incertidumbre macroeconómica aumenta, la reducción de posiciones por parte de fondos de rentabilidad absoluta es una decisión lógica. En esta fase, los factores fundamentales ceden ante la liquidez y las narrativas; las acciones que subieron en enero y febrero por narrativas tienden a ajustarse más en marzo, lo cual es normal y no requiere explicaciones excesivas.

Volviendo a la línea de partida, la clave para decidir en abril

1. Sobre las principales controversias respecto al impacto del conflicto en Oriente Medio, las respuestas se irán aclarando en abril. Las respuestas a las cuestiones centrales del mercado se irán concretando en ese mes. Antes de eso, el mercado seguirá en una fase de juego de narrativas, reflejando también una retirada de liquidez. La tasa de interés de los bonos del Tesoro a 10 años ha subido rápidamente, pasando del 3.97% a finales de febrero al 4.39% actual, alcanzando el nivel más alto desde agosto del año pasado. Desde la perspectiva del escenario global, tras la disminución del sentimiento de refugio, la tendencia de fortalecer la seguridad energética y acelerar la electrificación se ha convertido en una nueva dirección de desarrollo. La competitividad de la manufactura china, en términos de poder de fijación de precios y márgenes, apenas comienza a transformarse. Desde la lógica de las operaciones del mercado, las señales de aumento de precios y la recuperación del PPI son indicios continuos. La única preocupación actual es que los precios en la cadena de suministro superior e intermedia aún no transmiten hacia abajo, mientras que en la parte inferior todavía prevalece la actitud de esperar y absorber inventarios. Solo con el tiempo y la disminución de la volatilidad de los precios, la demanda en la parte baja de la cadena se normalizará. La cuestión de si podrán mantener los precios, si podrán sostener la expansión de márgenes y si la ventaja de cuota de mercado se traducirá en poder de fijación de precios, aún no tiene respuesta definitiva. Hasta entonces, los inversores deben mantener la paciencia y afrontar con calma las fluctuaciones de los precios, ya que en abril y mayo será el período clave para tomar decisiones. Los movimientos de los sectores impulsados principalmente por narrativas en los primeros tres meses del año, aunque no hayan asegurado ganancias mediante operaciones, no son un problema grave. De hecho, la rentabilidad mediana de los fondos de renta variable activa en lo que va del año ya ha vuelto a 0.7%.

2. Mantener una estrategia firme basada en la ventaja competitiva de China en la fijación de precios. La recomendación actual para la base de cartera sigue siendo centrarse en sectores con ventajas de cuota en China, con altos costos de reconfiguración en el extranjero y cuya elasticidad de suministro puede ser influenciada por políticas, como nueva energía, química, equipos eléctricos y metales no ferrosos. La reciente caída de liquidez ha llevado a que muchos activos vuelvan a valores bajos, similar a las salidas de mercado en abril de 2023 tras ciertos eventos negativos y narrativas específicas, generando expectativas y valoraciones bajas. Sobre esta base, se recomienda seguir aumentando la exposición a factores de bajo valor, con énfasis en seguros, corredurías y energía eléctrica. Desde un marco de señales de auge a corto plazo, la subida de precios sigue siendo la “arma más afilada”, y la probabilidad de que el comercio del PPI sea la línea principal del año aumenta, con abril y mayo como períodos decisivos. Se pueden priorizar varias oportunidades y estructuras: 1) productos químicos con potencial de segunda vía de materias primas o procesos alternativos ante el impacto del precio del petróleo (en China, estos productos suelen tener mayor contenido de carbón que sus contrapartes en el extranjero), donde el aumento del precio del petróleo crudo genera mayores diferenciales; 2) productos cuya oferta en Oriente Medio y Europa occidental ha sido significativa, y cuya interrupción puede generar expectativas de aumento de precios por desequilibrios adicionales; 3) productos cuyo precio sube por impacto de costos y cuya demanda en aumento puede generar mayores diferencias entre oferta y demanda; 4) productos que ya están en una tendencia de aumento de precios y en los que el incremento de costos puede ofrecer una ventana para subir precios, en un equilibrio delicado entre oferta y demanda.

Factores de riesgo

El aumento de fricciones en tecnología, comercio y finanzas entre EE. UU. y China; la efectividad y alcance de las políticas internas, o un repunte menor de lo esperado en la recuperación económica; un ajuste de liquidez global más severo de lo previsto; la escalada de conflictos en Ucrania, Oriente Medio y otras regiones; y una recuperación de inventarios en el sector inmobiliario chino que no sea suficiente.