Почему этот управляющий фондом считает, что ИИ угрожает разрушить конкурентные преимущества компаний

Ключевые выводы

• Риск ИИ разрушает когда-то прочные источники конкурентных преимуществ компаний, согласно исследованию Адриана Хельферта из инвестиционной компании Westwood.
• Компании, наиболее уязвимые к ИИ, значительно отстают от наиболее устойчивых к ИИ компаний, по данным Хельферта.
• Хельферт считает, что акции таких компаний, как ExxonMobil и AbbVie, выглядят привлекательными в текущей ситуации.

Инвесторы в акции давно используют экономические рвы как показатель избыточной доходности. Но распространение искусственного интеллекта снижает барьеры для входа и угрожает основам этих рвов.

Morningstar включает рвы, которые представляют собой устойчивые конкурентные преимущества компаний, в свою аналитическую оценку акций. Однако появление ИИ вызывает вопросы о долговечности бизнес-моделей компаний.

Мы связались с Адрианом Хельфертом, главным инвестиционным директором по стратегиям мультиактивов в инвестиционной компании Westwood. Он также со-руководит фондом Westwood Income Opportunity WHGIX, который за последние десять лет входил в тридцатку лучших в своей категории Morningstar.

Недавно Хельферт завершил количественное исследование, которое будет опубликовано на SSRN, посвященное рискам разрушения ИИ и тому, как оценивать их влияние на компании. Мы обсудили с ним результаты исследования, что стоит держать в портфеле, а что избегать, и будет ли рынок расти в 2026 году.

Лесли Нортон: Вы создали метод оценки риска разрушения ИИ — вопроса, который волнует рынки.

Адриан Хельферт: Я разработал практический способ измерения того, как ИИ меняет ценность компаний. Традиционно инвесторы оценивают, как долго компания сможет получать сверхприбыль, то есть свой «период конкурентного преимущества» или рвов. Я сохранил эту концепцию, добавив новый слой: насколько каждая компания подвержена разрушению ИИ.

Я оценил 460 компаний из S&P 500 по двум параметрам: силе традиционного рва и риску ИИ, а затем использовал методы оптимизации, чтобы понять, что рынок действительно поощряет и наказывает. Неожиданным результатом стало то, что четыре из пяти классических столпов рва — затраты на переключение, сетевые эффекты, нематериальные активы, эффективный масштаб — практически не имеют предсказательной силы в нынешней среде ИИ. Единственный рв, который по-прежнему явно важен, — физическое преимущество по затратам — реальные активы, такие как цепочки поставок, заводы, минеральные запасы и регулируемая инфраструктура.

Что касается риска, рынок в основном не беспокоится о «замене работников ИИ». Вместо этого он оценивает два фактора: конкурентов, родных для ИИ, атакующих существующие компании, и разрушение преимуществ за счет владения собственными данными. Вместе эти факторы объясняют большую часть разницы в доходности. Эмпирически компании, наиболее уязвимые к ИИ, за первые семь недель 2026 года отстали от наиболее устойчивых почти на 26 процентных пунктов.

Теперь мы используем эту количественную модель прямо при оценке стоимости. Для компаний, уязвимых к ИИ, мы сокращаем ожидаемый срок их преимущества, повышаем стоимость капитала и применяем обоснованный корректирующий коэффициент P/E. Вопрос уже не только «насколько силен рв?», а «может ли ИИ построить мост через него?»

Основные моменты ИИ: скорость сокращения прибыли

Нортон: Давайте быстро подытожим, что происходило на рынках за последние пару недель.

Хельферт: Изменилось то, что рынок все больше опасается, что ключевой риск ИИ — не краткосрочное уничтожение прибыли, а ускорение скорости снижения — темпа, с которым сверхприбыль компании сокращается со временем из-за конкурентов, размывающих ее рв.

Когда я провожу анализ, становится ясно, что рынок закладывает этот риск разрушения во время определенных переоценочных событий. Например, запуск DeepSeek или заявления Claude о снижении необходимости в юристах, поскольку ИИ может делать юридический анализ, — сразу же вызывают движение цен на акции затронутых компаний. Пример — Salesforce CRM. Внезапно многие функции, которые я делал сам или которые воссоздали два человека, стали доступны в аналогичной форме.

В условиях снижения, устойчивость в коммунальных, энергетических, материальных и оборонных секторах

Нортон: Что говорит ваша модель сейчас?

Хельферт: Данные показывают, что объясняющие снижение рынка факторы меняются. Исторически мы больше полагались на такие вещи, как затраты на переключение, сетевые эффекты, нематериальные активы и эффективный масштаб. Но в последние волны распродаж, вызванных новостями, эти факторы оказались менее значимы. В основном, в негативных движениях теперь доминирует снижение ценового преимущества — то есть снижение стоимости по сравнению с конкурентами, особенно при таких новостях, как «Claude выпускает модель для юридического анализа».

Это не предсказание апокалипсиса. Это отражение постоянного сжатия конкурентных преимуществ. Скорость снижения становится важнее, потому что более дешевый и способный ИИ снижает барьеры для входа. Рынок переоценивает компании не потому, что ИИ заменяет работников, а потому, что он создает новых конкурентов и превращает в товар то, что раньше было proprietary — данные и рабочие процессы.

Если смотреть по секторам, то более рискованными оказались финансы, потребительский сектор, ИТ-услуги. Там уже есть влияние. А в то же время коммунальные, энергетические, материальные и оборонные компании показывают устойчивость. Это неудивительно, ведь все связано с основными ресурсами.

ИИ — это не только софт. Это спрос на электроэнергию, системы охлаждения, нагрузка на сеть, водопотребление и региональная политика. Мы рассматриваем ИИ через все эти инвестиционные парадигмы. В таком свете ИИ выглядит как новый индустриальный слой. Тогда возникает вопрос: какие платные дороги ведут к этому слою? Во многих случаях — коммунальные, энергетические компании и все больше — водоснабжение.

Нортон: Как следует скорректировать подход к инвестированию в рвы?

Хельферт: Сейчас преимущество по затратам — это небольшая часть классического рва, но мы считаем, что его нужно увеличить.

Также важна классификация технологического риска, которая раньше недооценивалась. Некоторые компании работают как системы действий — связывают данные, интеллект и исполнение, например автоматизированный заказ запасов. Другие — системы учета. Salesforce — хороший пример. Они хранят огромное количество данных о клиентах, и безопасность и управление этими данными становятся частью рва.

Также мы рассматриваем понятия «рв суждения» и «метаданных». Использование этих классификаций для моделирования вероятности разрушения рва становится все важнее при оценке стоимости. Например, автоматизированные рабочие процессы могут быть более уязвимы, чем чувствительные, управляемые данные клиентов. Эта система помогает понять, какие бизнес-модели более устойчивы, а какие — уязвимы по мере расширения возможностей ИИ.

Нортон: Что вы делаете в своем портфеле в этот период?

Хельферт: Мы сократили долю в некоторых программных компаниях, где функциональность высокая, а требования к безопасности и доверию ниже. Эти области наиболее уязвимы к commoditization за счет ИИ и быстрому снижению преимуществ.

Анализ рва — один из факторов оценки, но в конечном итоге мы ориентируемся на потенциал роста и соотношение риск/вознаграждение. Мы добавили Evercore EVR как советника, связанного с циклом слияний и поглощений, и EQT — производителя природного газа, который нам нравится по оценке и возможному катализатору — сдвигу в экспорте сжиженного природного газа. Также мы сократили долю в Disney, поскольку его брендовые нематериальные преимущества все больше уязвимы к commoditization контента и сбоям в распространении, что может сократить срок его преимущества.

Нортон: Какие акции будут устойчивы в этой новой реальности?

Хельферт: Когда я говорю о устойчивости, ExxonMobil (XOM) и крупные энергетические компании имеют значительный рв за счет больших физических активов. Благодаря масштабу у них есть преимущества по затратам. Они также будут использовать ИИ в свою пользу. Другие крупные компании — AbbVie (ABBV), обладающая крупными физическими активами, регуляторными барьерами и другими преимуществами в здравоохранении. Коммунальные компании постоянно показывают хорошие показатели по рву. Например, Ameren (AEE) — одна из таких.

В целом, вода и энергия — прямые ресурсы для роста ИИ. Это делает части этих экосистем более устойчивыми как с фундаментальной точки зрения, так и с позиции капитальных затрат.

Также ожидается значительный рост альтернативной энергетики. Возрождение ядерной энергетики — важный тренд, на который стоит обратить внимание, поскольку она может быть развернута, исследована и использована. Ядерная энергетика — одна из областей в сегменте нетрадиционных энергетических компаний с растущими доходами.

Не инвестировать в ИТ-услуги

Нортон: В чем стоит держаться подальше? В конце концов, многие акции уже сильно упали.

Хельферт: В сфере информационных технологий и услуг. Как вы знаете, Anthropic объявила, что Claude потенциально сможет начать программировать на COBOL (языке программирования для обработки коммерческих данных) и консультировать по нему. Это важная часть бизнеса IBM. Поэтому ИТ-услуги — рискованная область.

Нортон: Когда стоит становиться оптимистом по поводу софта или финансов?

Хельферт: Софт и финансы не умерли. Они продолжают создавать реальную пользу и ценность. Некоторые компании интегрируют ИИ так, что это укрепляет их предложение. Salesforce — хороший пример. Их сильно ударили, потому что часть их данных о клиентах теперь создается везде. Но если вам нужна функциональность и данные о клиентах в одном доверенном месте с управлением, безопасностью и ответственностью, платформа все еще важна. Доверие — ключевой фактор. Я по-прежнему считаю, что бренд и платформа могут сохранять ценность.

Компании, которые могут уверенно заявлять: «Все делайте у нас», — имеют больше шансов выжить и развиваться, чем собирать множество мелких ИИ-инструментов. Большинство предприятий хотят одного основного партнера для ключевых процессов, а не дюжину. Поэтому такие компании, как Salesforce, могут найти дно, особенно когда они адаптируют архитектуру для предоставления возможностей ИИ по всему ассортименту продуктов. Но я считаю, что ИИ в краткосрочной перспективе может снизить ценовую власть, и это — то, с чем борется рынок.

Нортон: Мы также заметили, что тревога по поводу ИИ проникла в рынок частного кредита. Есть ли более широкая проблема субстандарта, связанная с ИИ?

Хельферт: Я всегда ищу скрытый рычаг — теневую систему. Частный кредит вырос значительно. Но есть важные компенсаторы. Обычно это обеспеченные кредиты, портфели диверсифицированы, есть структурные буферы, такие как удержание риска/задержки в некоторых CLO (обеспеченных кредитных обязательствах), что способствует дисциплине при кредитовании. И у вас нет такой концентрации риска на балансах крупных банков, как иногда предполагают. Есть ли риск системного характера, как во время глобального финансового кризиса? Не думаю. Управляющий вроде Blue Owl, чьи акции недавно упали из-за опасений по состоянию рынка частных кредитов, может пострадать от переоценки и отдельных рисков, но их портфель диверсифицирован. Еще один важный момент — когда доходность по высоким доходам начинает падать, у кредиторов меньше гибкости. В частном кредите можно договориться о пересмотре условий. В кризис кредиторы могут корректировать условия, чтобы помочь заемщикам пережить спад, что снижает вероятность принудительных дефолтов и хаотичной переоценки.

Позитивный прогноз Хельферта по рынку

Нортон: Каков ваш прогноз на оставшуюся часть года?

Хельферт: Иногда можно указать на катализатор, и сегодня им является рост производительности благодаря новой технологической инновации, которая может расширить рынок.

Процентные ставки, вероятно, пойдут вниз. Важнее не то, произойдет ли это на следующем заседании, а направление — к снижению ставки федеральных фондов. Если говорить о «нейтралитете», то мы, вероятно, находимся примерно в двух-трех снижениях, в зависимости от развития рынка труда и инфляции под двойным мандатом.

Также есть стимулирование политики в рамках закона One Big Beautiful Bill, которое, как ожидается, вернет примерно 3000–4000 долларов в виде налоговых возвратов для потребителей. Исторически значительная часть этих средств тратится. Потребление составляет около 70% экономики. И есть капиталовложения. Строительство дата-центра — это нанимание большого количества людей, по крайней мере, пока. А 700 миллиардов долларов, инвестированных четырьмя крупнейшими компаниями, — это невероятная сумма для капитальных затрат.

У нас есть потенциал для роста, пока доходы остаются стабильными. Пока что так и есть. В целом, мы видим примерно 14% роста прибыли за четвертый квартал и около 9% — за остальные компании, не входящие в «Mag 7». Если мультипликаторы останутся без изменений, рынок вырастет примерно на 10%. Я хочу участвовать.