“Дефицитные активы” эпохи ИИ? Goldman Sachs: HALO — тяжелые активы, вне времени

null

Автор: Торговый стол Chasing the Wind

По мере того как продукты ИИ становятся проще воспроизводимы, рынок начинает переоценивать «трудновоспроизводимые физические активы», такие как электросети, трубопроводы, инфраструктура и долгосрочные производственные мощности.

24 февраля Goldman Sachs Global Investment Research опубликовал свой последний отчет «Эффект HALO: тяжёлые активы, низкое устаревание в эпоху ИИ», в котором утверждается, что под наложением более высоких реальных процентных ставок, геополитической фрагментации, реструктуризации цепочек поставок и волны капитальных вложений в ИИ, основная ценовая логика фондового рынка смещается от «расширяемого нарратива с минимальными активами» к «строимому, Сложно заменить физические производственные мощности и сеть».

Goldman Sachs подытожил это изменение как «переоценка дефицита».

«Рост реальных доходов, геополитическая фрагментация и реструктуризация цепочек поставок возвращают лидерство в акциях к материальным продуктивным активам. Рынок вознаграждает мощности, сети, инфраструктуру и инженерную сложность — активы, которые дорого воспроизводить и которые менее вероятно устареют из-за технологий. ”

Что такое HALO?

Goldman Sachs называет этот тип компании HALO, что означает сочетание «тяжёлых активов» и «низкого устаревания», то есть тяжёлые активы, низкое устаревание.

Тяжёлые активы: Бизнес-модели строятся на крупном физическом капитале с высокими барьерами для воспроизведения — такими как стоимость, регулирование, время строительства, инженерная сложность или сложность интеграции сети.

Низкое устаревание: экономическая значимость этих активов может сохраняться на протяжении технологических циклов.

Типичные примеры включают электросети, нефтегазопроводы, коммунальные службы, транспортную инфраструктуру, критическое оборудование и различные категории промышленных мощностей с более медленными циклами замены по сравнению с цифровыми инновациями.

Такие активы сложно создать из ниоткуда. В современных быстро меняющихся цифровых технологиях цикл замены таких физических активов происходит крайне медленно. Технологические инновации не могут легко заменить транснациональный нефтепровод, как и огромную национальную сеть с помощью кода.

Goldman Sachs отмечает, что компании решительно возвращаются к реальным активам. Мощности, инфраструктура и долгосрочные активы испытывают беспрецедентную отдачу стоимости.

В эпоху ИИ почему миф о световых активах заканчивается?

За последнее десятилетие ноль процентных ставок и обильная ликвидность после глобального финансового кризиса привели к формированию бизнес-модели, основанной на масштабируемости, а не на физическом капитале. Технологические акции и легкие отрасли активов пользовались чрезвычайно высокими премиями по оценке.

Но этот баланс был нарушен. Быстрый рост искусственного интеллекта оказывает сильное «двойное давление» на мировой фондовый рынок.

Во-первых, ИИ нарушает модель «новой экономики», которая доминировала на протяжении последнего десятилетия, делая «маржу прибыли и терминальную стоимость» некоторых отраслей с лёгкими активами более неопределённой. Goldman Sachs прямо заявила: «Революция ИИ ставит под сомнение маржу прибыли и конечную стоимость программного обеспечения и ИТ-услуг. ”

В отчёте упоминаются программное обеспечение, IT-услуги, издательское дело, игровая индустрия, логистические платформы и даже отрасли управления активами, при этом отмечается, что их «рвы» пересматриваются. Goldman Sachs выразился прямо: «Недавняя резкая девальвация программного обеспечения и IT-услуг связана не с крахом краткосрочных прибылей, а с тем, что рынок переоценивает терминальную стоимость и устойчивость прибыли — исторически высокая прибыльность считается более уязвимой для конкуренции.» ”

Другими словами, ИИ снижает затраты на обработку информации и сжимает дифференциацию, а рынок начинает более тщательно оценивать прогнозы денежных потоков.

Во-вторых, ИИ меняет ландшафт капитальных вложений. Goldman Sachs отметила: «ИИ также превращает некоторых из самых знаковых победителей в сегменте «активов» в крупнейших капитальных инвеститоров в истории.» ”

Чтобы опережать конкурентов по крупным моделям и вычислительной мощности, пять крупнейших технологических гигантов США начали беспрецедентный инвестиционный цикл. Данные показывают, что с момента запуска ChatGPT в 2022 году у этих гигантов капитальные вложения (Capex) составят около 1,5 триллиона долларов в период с 2023 по 2026 год. Для сравнения, до 2022 года они инвестировали всего около 600 миллиардов долларов за всю историю разработки.

Ещё более значимым является то, что ожидается, что эти гиганты потратят более 650 миллиардов долларов на капитальные вложения только в 2026 году. Это значит, что один год инвестиций превзойдёт их историю до появления эры ИИ. Это самый крупный и быстрый цикл капитальных вложений в истории науки и технологий.

Это означает две вещи: во-первых, сама «инфраструктура вычислительной мощности» — это типичный цикл физического актива; Во-вторых, ИИ не сделал мир легче, но позволил большему числу промышленных цепей получить выгоду от возможности «строить, поставлять и доставлять».

Когда технологические гиганты становятся «маниаками с большим количеством активов», вера рынка в превосходство «малых активов» естественным образом пошатывается.

Рынок вознаграждает HALO реальными деньгами

У инвесторов острое обоняние. Разница в показателях между «портфелем с большим количеством активов» (GSSTCAPI) и «портфелем с легкими активами» (GSSTCAPL), созданным Goldman Sachs, даёт наиболее интуитивный рыночный ответ.

Данные показывают, что интенсивность активов стала ключевым фактором, определяющим оценки и доходность. Goldman Sachs сообщил в отчёте: «С 2025 года наш новый портфель, ориентированный на активы (GSSTCAPI), превзошел портфель с минимальными активами (GSSTCAPL) на 35%. ”

Это превосходство — не только относительная колебания цен на акции, но и сходимость логики оценки.

В начале 2020-х европейские акции роста оценивались более чем вдвое выше, чем акции стоимости, с премией в 150%, поскольку рынок рассматривал многие компании старой экономики как «структурные ловушки стоимости». Но сегодня разрыв в оценке между тяжёлыми и лёгкими активами резко сократился.

Что особенно важно для инвесторов — это то, как оценки сходятся. Goldman Sachs отметил, что оценки этих двух компаний сейчас почти на одном уровне, но это сближение «больше обусловлено переоценкой компаний с большим количеством активов, чем общим понижением оценки компаний, ориентированных на небольшие активы». ”

Помимо слабости некоторых секторов с низким уровнем активов, таких как программное обеспечение, которые напрямую подвержены риску сбоев в работе ИИ, путь развития рынка в целом заключается в том, что предприятия, ориентированные на активы, взяли на себя инициативу повысить свои оценки, чтобы удовлетворить уровень оценки своих конкурентов с низким уровнем активов. Это показывает, что рыночные фонды активно платят премию за эластичность и стратегическую ценность реальных экономических активов.

Как определить «много активов»? Обзор шести основных индикаторов

Чтобы пробиться в традиционные отраслевые классификации и точно определить те, кто действительно зависит от реального капитала, Goldman Sachs отказался от одного индикатора и вместо этого создал комплексную систему «оценки капитальной интенсивности» с шестью индикаторами. Эта система глубоко отражает новый взгляд рынка на качество активов.

Плотность материальных активов (чистые операционные активы/продажи субъекта): Более высокая стоимость означает более крупную базу субъектов, необходимую для генерации каждого $1 дохода.

Интенсивность основных средств (оборудование/продажи заводов): отражает степень зависимости предприятий от физических кирпичей и плитки.

Доля основных средств (оборудование завода/общие активы): показывает, сколько денег в балансе компании «заблокировано» в долгосрочных физических активах.

Соотношение капитала к труду (материальные активы/количество сотрудников): различает, управляемый ли бизнес машинами или тактика «человек-море».

Капитальные расходы/продажи: измеряет долю ежегодной взятой крови для поддержания или расширения бизнеса.

Capex/EBITDA: показывает, насколько операционная денежная прибыль поглощается поддержанием активов.

Через эти шесть измерений сканирования Goldman Sachs делит компании на совершенно разные лагеря.

Коммунальные услуги, базовые ресурсы, энергетика и телекоммуникации прочно относятся к группе активов без лишних напряжений. Эти отрасли строго регулируются, имеют высокие требования к основному капиталу и имеют долгий срок службы активов.

Напротив, платформенные компании, такие как программное обеспечение, IT-услуги, Интернет и медиа, прочно закреплены в категории «мало активов» и «затраты на человеческий капитал».

Интересна «золотая середина» на рынке. Goldman Sachs установила, что автомобили и авиация — это явно серьёзные активы; Но благодаря капиталу бренда, знаниям производственных процессов и долгосрочным инвестициям в мастерство, предметы роскоши и напитки также относятся к классу «низко-устаревших» премиальных активов. В отличие от этого, потребительские услуги, азартные игры и большинство ритейлеров структурно ограничены активами, а их экономическая сила — труд и маркетинг, а не физический капитал.

Резонанс макровосточного ветра и динамика производительности

Почему тяжёлые активы взрываются именно в этот узел именно сейчас? Ответ кроется в двойном резонансе макроэкономических индикаторов и корпоративных фундаментальных показателей.

Что касается процентных ставок, акции, ориентированные на активы, обычно показывают лучшие результаты в периоды повышенных ставок. Потому что высокая доходность безжалостно сжимает оценки долгосрочных компаний с минимальным ростом активов. Секторы, насыщенные активами, связанные с материальными мощностями, могут получить выгоду от более сильной номинальной экономической активности и государственных расходов. Goldman Sachs отметила, что сегодняшний политический комплекс направляет потоки капитала в реальные активы, «что создаёт структурные попутные ветры для капиталоёмких компаний». ”

Что касается макроциклов, то игра между производственной и сервисной отраслями — ключевой индикатор. Судьба сектора, насыщенного активами, тесно связана с циклом промышленного производства и капитальных затрат. Goldman Sachs отметила, что по мере того как PMI в производстве, особенно ожидания будущего бизнеса, восстановился и превысил PMI в сфере услуг, макрофон вновь склоняется в сторону секторов с большим количеством активов.

С точки зрения прибыли, определяющей долгосрочную динамику фондового рынка, баланс фундаментальных показателей также изменился.

В прошлом цикле компании, не сплачивающие активы, пользовались долгосрочными премиями по оценке с устойчиво высокими прибылями. Однако с началом 2025 года, хотя краткосрочные прибыли предприятий с большим количеством активов были нарушены тарифами и другими торговыми трениями (как производители сырья и экспортно-ориентированные предприятия, они гораздо сильнее подвержены влиянию тарифов, чем сфера услуг), тенденция стала очевидной после устранения краткосрочного шума.

Goldman Sachs подчеркнула: «Импульс прибыли компаний, ориентированных на активы, недавно стал положительным, и ожидания по консенсусу повышаются; Ожидания по прибылям компаний, работающих с небольшими активами, были снижены. ”

Смотря в будущее, аналитики считают, что общий годовой темп роста (CAGR) EPS для портфелей, ориентированных на активы, достигнет 14% в ближайшие несколько лет, по сравнению с лишь 10% для портфелей с ограниченными активами. Ещё более фатально то, что ключевой индикатор, поддерживающий высокую оценку лёгких активов в долгосрочной перспективе — рентабельность собственного капитала (ROE) — демонстрирует усталость. Рынок в настоящее время ожидает, что ROE компаний, работающих с небольшими активами, останется на прежнем уровне, в то время как ожидается, что ROE компаний с большим количеством активов продолжит улучшаться.

Капитальный дефицит: ротация на тяжёлые активы только началась

Теперь, когда логика стала настолько ясной и оценки сошлись, закончилась ли эта волна рынка, насыщенных активами?

С точки зрения игры в столице, она далеко не завершена.

Недавний рост активов тесно связан с отчаянным желанием рыночных фондов избавиться от перегруженной и дорогой позиции «американских технологических акций». За последние 12 месяцев европейские фонды стоимости зафиксировали чистый приток в 3%, тогда как фонды роста понесли чистый отток в размере 9%.

Однако Goldman Sachs отметил, что несмотря на резкую краткосрочную ротацию, позиция долгосрочных фондов остаётся очень слабой: «Совокупный чистый отток средств из европейских фондов стоимости по сравнению с фондами роста по-прежнему держится около -40% от AUM. ”

Это означает, что глобальные инвесторы по-прежнему серьёзно недооценены в акциях с ценностью (где сосредоточены тяжёлые активы). Исходя из этого огромного разрыва в позициях, структурная логика того, что акции тяжёлых активов продолжают превосходить акции лёгких активов, остаётся надёжной.

В эпоху ускоренной реконструкции с помощью ИИ стремительный прогресс виртуального мира сделал сталь, трубопроводы и энергетические сети физического мира беспрецедентно ценными. Будь то долгосрочная смена лидеров рынка или перебалансировка в эволюции цикла, для инвесторов атрибут «брони» физического капитала излучает свет, который нельзя игнорировать.