نمو هائل في صناديق الاستثمار المتداولة المشفرة في عام 2026 يكشف عن "كعب أخيل" المخفي: جهة واحدة فقط تسيطر على 85% من الأصول العالمية

أنظمة SEC الجديدة تفتح الأبواب، لكن المخاطر تأتي معها

17 سبتمبر 2025، وافقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية(SEC) على معايير الإدراج العامة لمنتجات الأصول المشفرة(ETP)، مما قلص دورة الموافقة على الصناديق المتداولة في البورصة من انتظار طويل سابق إلى 75 يومًا فقط. أثارت هذه الإصلاحات على الفور نقاشًا حيويًا في الصناعة.

وفقًا لتوقعات Bitwise، سيكون هناك أكثر من 100 صندوق ETF متعلق بالعملات المشفرة سيتم إطلاقها تدريجيًا بحلول عام 2026. على الرغم من دعم المحلل الكبير في Bloomberg، James Seyffart، لهذا التوقع، إلا أنه أصدر تحذيرًا: “سنشهد موجة تصفية ضخمة لصناديق ETF.”

هذا المزيج يثير القلق — النمو الانفجاري والإقصاء السريع سيحدد وتيرة السوق القادمة. بالنسبة للأصول الرائدة مثل Bitcoin($93.06K)، Ethereum($3.22K)، وSolana($134.06)، عززت القواعد الجديدة مكانتها السوقية. أما بالنسبة للعملات الأخرى، فستكون اختبارًا حقيقيًا للبقاء.

التاريخ يعيد نفسه: قصة سوق ETF الأسهم والسندات في 2019

هذه المعايير ليست الأولى من نوعها. في عام 2019، شهد سوق الأوراق المالية الأمريكي مشهدًا مماثلاً — حيث ارتفعت عدد صناديق ETF للأسهم والسندات من 117 إلى أكثر من 370 خلال عامين. وماذا تبع ذلك؟ انخفاض سريع في رسوم العمولة، وإغلاق عشرات الصناديق الصغيرة خلال عامين.

اليوم، يكرر سوق العملات المشفرة نفس السيناريو، لكن الظروف أكثر قسوة.

المخاطر النظامية المخفية: أزمة تركيز الحفظ

أكثر ما يثير القلق هو التركيز الشديد في بنية الحفظ.

وفقًا للبيانات الحالية، يسيطر مزود واحد رئيسي على ما يصل إلى 85% من أصول صناديق ETF البيتكوين العالمية. هذا ليس مجرد رقم — إنه قنبلة موقوتة هيكلية.

إذا تعرض هذا المزود لأي انقطاع في التشغيل، أو حادث أمني، أو مشكلة سيولة، فإن النظام البيئي لصناديق ETF بأكمله سيكون معرضًا لمخاطر متسلسلة. مئات الصناديق الجديدة، ومئات المليارات من رأس المال المؤسسي، وملايين المستثمرين الأفراد — جميعهم مرتبطون عبر “عنق زجاجة” واحد.

المزودون الآخرون يحاولون دخول السوق مجددًا. بعض البنوك الكبرى ومقدمي الحفظ المتخصصين يعيدون تقييم خدمات الحفظ للعملات المشفرة، لكن الحجم لا يزال محدودًا. المشكلة الأساسية هي: عدم رغبة مزودي الحفظ في تحمل تكاليف الأمان والتأمين المرتفعة، إلا إذا تمكنوا من تحقيق اقتصاد الحجم بسرعة.

أبعاد أزمة السيولة متعددة المستويات

آلية الإنشاء/الاسترداد(Creation/Redemption) تبدو بسيطة، لكنها تخفي العديد من المخاطر:

1. قيود السوق على المتداولين المعتمدين(AP)

• يحتاج هؤلاء المشاركون إلى التسعير والإقراض في عدة بورصات محددة
• العديد من العملات الصغيرة تفتقر إلى سيولة مشتقات كافية لتغطية تدفقات الإنشاء/الاسترداد
• ماذا يعني ذلك؟ أي صفقة كبيرة قد تؤثر بشكل كبير على سعر السوق

2. إصلاحات SEC في 29 يوليو 2025

• تسمح القواعد الجديدة لصناديق Bitcoin وEthereum باستخدام الأصول الرقمية الفعلية بدلاً من النقد للتسوية
• يبدو الأمر جيدًا، لكنه يتطلب من المشاركين المعتمدين الحصول على وإدارة كل سلة من الأصول، مع قضايا الضرائب
• يمكن إدارة ذلك بالنسبة لـ BTC وETH ذات السيولة الكافية، لكنه كابوس للأصول ذات السيولة الضعيفة

3. التهديد الحقيقي لنضوب السيولة

• عندما يتم إطلاق صندوق ETF جديد لرمز صغير، يطلب المشاركون المعتمدون فروق سعر أوسع، وأحيانًا ينسحبون تمامًا
• الصناديق التي تسوي نقدًا ستنتج أخطاء تتبع أكبر
• بمجرد اختفاء الإقراض خلال تقلبات السوق، يتوقف المشاركون عن إنشاء حصص جديدة، وقد يتداول ETF بعلاوة حتى تعود السيولة

البنية التحتية تتأوه

الواقع الذي تواجهه البورصات:

يمكن للمشاركين المعتمدين والمتداولين أن يتعاملوا مع كميات كبيرة من الإنشاء/الاسترداد — بشرط أن تكون الأصول سائلة بما يكفي. قيودهم الحقيقية تتعلق بتوفر العرض القصير. عندما يتم إطلاق ETF جديد لرمز نادر في الإقراض، إما أن يطلبوا رسومًا أعلى، أو ينسحبون، مما يؤدي في النهاية إلى تسوية نقدية وارتفاع أخطاء التتبع.

يمكن للبورصات إيقاف التداول عندما يتوقف سعر المرجع عن التحديث — وهذا الخطر موجود حتى في قنوات الموافقة السريعة.

سلطة مزود المؤشر غير المرئية:

المعايير الجديدة تربط بين الاعتماد التنظيمي ومؤشرات المعايير التي تتوافق مع البورصات. في الواقع، هذا يعني أن عددًا قليلاً من الشركات(مثل CF Benchmarks، MVIS، وS&P) تسيطر على تصميم المؤشرات.

سوق العملات المشفرة يكرر نمط صناديق ETF التقليدية — منصات الثروة تختار المؤشرات التي تثق بها، وحتى لو كانت هناك منهجيات أفضل، يصعب على الوافدين الجدد اختراق الحواجز.

مشهد ETF لعام 2026

منتجات الأصول المفردة الرائدة(نسخ Bitcoin/Ethereum)

• الاحتمالات: العديد من منتجات BTC/ETH منخفضة أو بدون رسوم، من قبل جهات إصدار ثانوية؛ أنواع مختلفة من الحصص، وتحوط العملات
• حالة الحفظ: مزود واحد رئيسي يسيطر على أكثر من 80% من أصول ETF لـ BTC/ETH؛ بنوك أخرى تدخل، لكن بحجم محدود. المخاطر مركزة
• الإنشاء/الاسترداد: البنية التحتية “مُحَلَّة” بشكل أساسي، والمنافسة تتركز على أسعار الرسوم
• هل يحتاجون إلى تقديم طلب 19b-4 جديد؟ لا، طالما توافقت مع معايير صناديق الثقة السلعية العامة

العملات الصغيرة المفردة(مثل Solana، XRP، Litecoin وغيرها)

• الاحتمالات: XRP($1.97)، ADA($0.37)، LTC($70.20)، LINK($12.76)، DOT($1.97)، XLM($0.21)، وغيرها من العملات التي لديها أو تقترب من عقود مستقبلة مؤهلة
• حالة الحفظ: مزود رئيسي واحد مع عدد قليل من الخبراء. المزودون الصغيرون سيواجهون صعوبة في تحمل تكاليف الأمان الكافية
• تصميم المؤشر: تزداد السيطرة من قبل CF، CoinDesk، Bloomberg، وغيرها؛ المتداولون يواجهون قيودًا حقيقية على الإقراض والاقتراض؛ حتى مع السماح بالتسوية الفعلية، إيجاد تحوط للإقراض أصعب بكثير من BTC/ETH
• هل يحتاجون إلى تقديم طلب 19b-4 جديد؟ عادة لا، إذا كانت الأصول الأساسية تمر عبر الاختبار العام

منتجات السلة ذات القيمة السوقية الكبيرة(مؤشرات Top-N)

• الاحتمالات: “سلة العملات المشفرة ذات القيمة السوقية الكبيرة”(BTC+ETH+XRP+SOL+ADA)، أو “أفضل 5 حسب القيمة السوقية” أو مجموعات مماثلة
• نقطة الخطر: عادةً ما يتم إدارة الحفظ بواسطة مزود واحد لتبسيط العمليات، مما يعزز مشكلة “نقطة فشل واحدة”
• قواعد المؤشر: تسيطر عليها CF Benchmarks، CoinDesk، وغيرها؛ كل مكون لا بد أن يمر عبر اختبار مستقبلي أو تنظيمي منفصل
• هل يحتاجون إلى تقديم طلب 19b-4 جديد؟ لا، إذا كانت جميع المكونات تفي بالمعايير العامة

صناديق ETF ذات الطابع/الاستراتيجية(DeFi، L1/L2 العقود الذكية وغيرها)

• الاحتمالات: مزيج من الأصول المؤهلة وغير المؤهلة، مثل “أسهم DeFi الرائدة” أو “سلة Layer1/2”
• الخطر: استضافة من قبل مزودين متعددين، تعارض تصميم المؤشر مع مرونة التنظيم، الاعتماد على عدة رموز صغيرة في الإنشاء
• هل يحتاجون إلى تقديم طلب 19b-4 جديد؟ عادة نعم. أي مكون غير مؤهل يعني فقدان الحماية من المعايير العامة

استراتيجيات المشتقات(البائعون في الخيارات، العوائد وغيرها)

• الاحتمالات: شراء وبيع خيارات الشراء على BTC/ETH(buy-write)، استراتيجيات الحد من الخسائر، حماية من الانخفاض
• الخطر: تعقيد العمليات، توقف الإنشاء خلال فترات تقلب عالية، وجود علاوات NAV دائمة
• هل يحتاجون إلى تقديم طلب 19b-4 جديد؟ نعم. المنتجات التي تتطلب إدارة نشطة، أو تستخدم الرافعة المالية، أو تحتوي على “ميزات جديدة” تقع خارج المعايير العامة

متى ستبدأ موجة تصفية صناديق ETF؟

تسجل متابعات صناعة ETF عشرات عمليات إغلاق الصناديق سنويًا. عادةً، الصناديق التي تقل أصولها عن 50 مليون دولار لا تغطي التكاليف، وتُغلق خلال عامين.

توقع Seyffart أن تبدأ موجة التصفية الكبرى لصناديق ETF المشفرة في نهاية 2026 وبداية 2027. الأكثر عرضة للخطر هم:

• المنتجات ذات الرسوم المرتفعة والمتكررة
• منتجات المؤشرات المتخصصة
• الرهانات الموضوعية، خاصة عندما يتجاوز تطور السوق الأساسي قدرة ETF على التكيف

تأثيرات حروب الرسوم:

تم إطلاق صندوق Bitcoin ETF جديد في 2024 برسوم تتراوح بين 20-25 نقطة أساس(0.20%-0.25%)، مما أدى على الفور إلى خفض رسوم الإصدار المبكر إلى النصف. ومع استمرار العرض في الزيادة، ستواصل الجهات المصدرة خفض الرسوم على المنتجات الرائدة، مما يترك الصناديق ذات الحصص الطويلة غير قادرة على المنافسة من حيث الرسوم أو الأداء.

آليات السوق الثانوية تفشل أولاً على الأصول ذات السيولة الضعيفة:

عندما يكون إقراض رمز صغير في صندوق ETF محدودًا، فإن الطلب العالي يدفع إلى زيادة العلاوات حتى يحصل المشاركون المعتمدون على ما يكفي من الرموز. إذا اختفى الإقراض خلال تقلبات السوق، يتوقف المشاركون عن إنشاء حصص، وتظل العلاوة قائمة.

بعض صناديق المؤشرات المشفرة المبكرة شهدت عمليات استرداد صافية، وخصومات مستمرة، بينما ركز المستثمرون على صناديق العملات الكبيرة ذات العلامة التجارية، متجاوزين أخطاء التقييم.

تأثير “تتويج” العملات الرائدة

بالنسبة لـ Bitcoin($93.06K)، Ethereum($3.22K)، وSolana($134.06)، فإن انفجار صناديق ETF يروي قصصًا مختلفة.

كل صندوق ETF جديد:

• يفتح أبوابًا جديدة للمؤسسات
• يعزز سوق الإقراض
• يضيق فروق السعر
• يزيد من جاذبية المستشارين(حيث يُمنع عليهم الاحتفاظ بالأصول الرقمية مباشرة)

تتوقع Bitwise أن تتلقى هذه الأصول الثلاثة أكثر من 100% من النمو الصافي في العرض الجديد، مما يخلق دورة صحية: نظام ETF أكبر → سوق إقراض أكثر كثافة → فروق سعر أضيق → جذب أكبر للمؤسسات.

حدود الإطار التنظيمي وتوزيع السلطة

المعايير العامة تستبعد صناديق ETF النشطة، ذات الرافعة المالية، و"الميزات الجديدة" — والتي لا تزال تتطلب تقديم طلب 19b-4 منفصل.

هل تريد إطلاق ETF بيتكوين مباشر سلعي غير نشط؟ يمكن إنجازه خلال 75 يومًا. هل تريد مضاعفة الرافعة المالية يوميًا؟ عد إلى النظام القديم.

حذرت العضوة في SEC، Caroline Crenshaw، من أن هذه المعايير قد تترك المجال مفتوحًا لانتشار المنتجات دون مراجعة فردية، مما يخلق ارتباطات هشة — والتي لن تظهر إلا أثناء الأزمات عندما يكتشف المنظمون ذلك.

السؤال الحقيقي: من يتخذ القرارات؟

تدفع القواعد المشاركين الكبار نحو الزوايا الأكثر سيولة وتنظيمًا في سوق العملات المشفرة. الرهان بسيط:

السلاح ذو الحدين للتركيز في الحفظ:

• هل ستؤدي موجة الصناديق إلى تعزيز البنية التحتية للمؤسسات حول عدد قليل من العملات الرئيسية ومزودي الحفظ الرئيسيين، أم ستنشر المخاطر؟
• هذا المزود الذي يسيطر على 85% من الأصول يحقق إيرادات ويتحمل مخاطرًا في ذات الوقت
• أي خلل في نقطة واحدة قد يسبب انهيارًا كاملًا للنظام

قوة الحجم:

• أحد مزودي الحفظ الرئيسيين لديه أصول حجزت بقيمة 300 مليار دولار في الربع الثالث من 2025
• هذا الحجم يخلق تأثيرات شبكة، لكنه أيضًا يخلق هشاشة
• حتى يفرض المنظمون أو العملاء التنويع، ستظل المركزية مربحة

مقامرة المبدعين:

• يتوقع المصدّرون أن بعض الصناديق ستظل قائمة، بينما يدعم الآخرون صناديق أخرى
• يتوقع المشاركون المعتمدون أن يحققوا أرباحًا من فروق السعر قبل أن تتوقف الصناديق عن العمل
• يعتقد مزودو الحفظ أن المركزية أكثر ربحية من المنافسة

الخلاصة: سهل الإطلاق، صعب البقاء

المعايير العامة خفضت عتبة دخول صناديق ETF المشفرة، لكنها لم تقلل من صعوبة البقاء على قيد الحياة.

بالنسبة للعملات المعتمدة والبنية التحتية الممتازة، سيكون عام 2026 هو لحظة تتويج الاندماج المؤسسي. أما بالنسبة لبقية العملات، فستكون سوقًا للمطاحن، حيث يفوز الأقوى ويُطرد الآخرون إلى التصفية.

الاختبار الحقيقي يأتي مع الضغوط السوقية القادمة — متى ستختفي السيولة، ويجف الإقراض، وتظهر المخاطر المركزية المخفية.